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我国上市公司资本结构现状分析

来源:用户上传      作者: 石艳丽 林艳

  一、我国上市公司资本结构的现状
  我国公司的资金筹集在很大程度上依赖于外部资金。长期以来由于公司债券发行受到严格的控制,造成上市公司融资渠道单一。股权融资成为上市公司的主要融资方式。
  
  资料来源:根据国泰安金融数据库2005―2010年上市公司数据计算。
  从表1中2005―2010年上市公司资本结构中可以看出,在债务融资中,银行信贷和债券融资比例失调,资本市场结构失衡严重。这与很多国家的资本市场结构完全相反。这一情况的出现,与我国资本市场不健全有很大的关系。由此可见,我国上市公司在融资行为上存在较显著的“股权融资偏好”现象。股权融资是上市公司资产增长的最主要的来源。这与西方理论界的融资优序:“理论完全不同。从而形成了具有我国特色的融资顺序。”
  二、我国上市公司资本结构现状的原因分析
  1 上市公司股权融资成本低。根据权衡理论,企业在进行资本结构的选择上,主要考虑的是负债的节税效应和筹资成本,在企业的外部融资中,股权融资的成本主要是,银行融资的成本主要是,债券融资的成本主要是,我国上市公司往往通过多种途径避免股东的所得,例如上市公司对于净利润采取高留存,使得未分配利润很少;对股东实行不分配股利的政策;对股东进行低股利的分配政策,使得股权融资的成本非常低甚至是无成本。据统计,在深沪股市上千家上市公司中,有20%从没给股东分过红。1999年不分红上市公司高达160%,2000年在证监会要求下,虽有60%以上的公司进行了分配,但扣税后社会公众股东只分到区区100亿元,与1.6万亿元的流通市值相比,投资回报率只有0.63%,几乎没有投资价值。
  我国股市是新兴市场,而且存在着天然的股权结构缺陷,即存在大量不能上市流通的国家股和法人股,因而在总股本中比例非常小的流通股在二级市场上的交易不会引起公司控制权的转移,对公司行为与经理人的约束柑当弱,使得“用手投票”和“用脚投票,机制均无法实现,中小股东持有的流通股只能在二级市场上博取差价,所以市场充斥着大量的投机行为。绝大多数上市公司根本感受不到来自股东的压力和市场的真正威胁,股权融资对他们来说几乎没有风险,或者比债券融资的风险还要低。
  
  2 我国资本市场结构失衡。我国的资本市场是单一品种主导的市场,股票与债券的比例失衡。发达国家成熟市场债券融资是股票的3-10倍,而我国的证券市场却是股票独大,这主要是制度性因素造成的。根据西方公司融资选择的啄食理论,公司融资一般按照这样一个次序:先是留存赢利、债务、股债中间产品如优先股或可转债,最后才是股票。在西方的公司发展历程中,这个次序基本上没有太大的改变,无论是在修建铁路时期,还是在电讯革命时代,债券融资都优先于股票融资。但是,在我国的金融市场上,由于特定的制度因素使得这种有利于债券融资的优先次序并不存在。
  
  我国的债券市场目前可以说是金融‘市场中计划经济色彩最为浓重的一个子市场。这从政府对企业债券发行主体、发行规模、利率水平、资金用途等的严格限,制中就可见一斑。这样一些规定明显地制约了公司债券的发行与供给,极大地束缚了债券融资的发展。
  
  我国上市公司在进行融资过程中,在债务融资中比较倾向于银行信贷,这与我国目前银行对上市公司的贷款的约束能力较弱是有关系的,我国现有银行多是国有银行,银行缺乏对公司监控的动力,无法参与公司的经营决策,对于公司的经营能力无法进行有效的控制和监督,这就促成了企业对于银行信贷的依赖,导致我国上市公司资本结构的这一现状。
  三、优化我国上市公司资本结构的建议
  1 完善证券税制,发挥税收在资本市场的调控功能。税收制度是国家调控证券市场的一种重要的经济杠杆和手段,合理完善的税制体系对于优化企业资本结构起着不可忽视的作用,各国对此都非常重视。从世界各国证券市场的税收实践来看,证券税制建设的核心问题,就是要按照证券市场本身运行的环节和规律,规范设置税种,合理确定税率,保证证券市场的有序:稳定、规范运行。
  首先,应当科学制定征管措施,强化征管手段,抑制过度投机;适时开征证券交易所得税。设计该税种时仍应本着“宽税基、低税率”的基本原则,具体应该遵循以下几个原则:一是税负从轻原则。基于鼓励证券投资和扶持证券市场健康发展的考虑,证券交易所得税应实行低税率。二是鼓励长期投资的原则。相对于短期资本利得而言,长期资本的风险更大,为了鼓励人们进行长期投资,根据“替代效应”,可以对长期投资利得给予一些优惠,措施。
  其次,对于投资所得而言,应消除目前课税不公平的现象。我国目前的投资所得课税制度规定,对国有殷和法人股作为企业投资收益实行抵免制。如果投资企业与被投资企业适用同样的所得税率,则投资企业实际上不再缴税。而对公众股的股利所得征税,这显然不符合“同股同利”的原则。
  再次,为了鼓励投资者进行债券投资,抑制股票投机,应该对债券利息收益和股息红利收益实行差别税率制,债券利息收益的税率应适当低于股息红利收益的税率。
  最后,适当使用税收优惠政策。比如除了社保基金外,还应指定投资债券的免税投资者,如学校、社会公益部门等,实现投资主体多样化,增强债券市场的流动性以及机构投资者投资于公司债券市场的积极性,以达到活跃债券市场的目的。
  2 完善我国的资本市场体制。首先,加强银行信贷硬约束力,以此降低银行信贷融资比重。我国公司之所以比较依赖银行贷款。除了债务融资税收利益的诱因以外,银行贷款“软约束”是问题的关键。由于银行自身产权不清导致所有者缺位现象严重,银行缺乏对公司监控的动力。要改变这一现象,必须进行银行产权制度改革。使国有银行向真正的商业银行转变。将商业化的债权债务关系引进公司的融资结构,从而实现银行债务对公司融资的硬约束。也就是说,通过将现代企业制度引入银行体系。使银行成为独立的债权人,进而有效规范银行行为,硬化债务融资约束,在提高银行效率的同时,提高整个金融体系的运行效率,由此优化上市公司资本结构。
  其次,积极发展公司债券市场。作为债务融资方式的银行贷款和发行公司债券均具有税收利益,然而在我国上市公司的融资方式中,银行贷款占主导地位,究其原因,一是公司债券的持有人为众多的投资者,债券到期时,公司与众多债券投资者协商困难,相对银行贷款来说,约束力强;二是我国投资者对债券市场的认可度低。因此推进公司债券市场的发展,增加公司债券融资,降低银行贷款在融资结构中的比重,、从而改善公司治理机制,优化上市公司资本结构。因此,必须积极发展公司债券市场,丰富债券品种,进一步完善信用评级制度,为我国债券市场的长远发展构建良好的信用环境。
  最后,大力发展机构投资者,建立多元化的产权结构,鼓励中长期投资,抑制短期投机,机构投资者最大的优势就在于它能够将众多中小股东的资本和其他社会资本集中起来,形成强大的投资实力。凭借这一优势,机构投资者不再像散户股东那样通过“用脚投票”的方式。对公司经营管理持被动、旁观的态度,而是不断加强与管理层的接触,间接行使对公司的控制权,监督公司管理者的经营行为,并对他们形成有力的约束,促使其完善公司治理,提高促进资本市场长期健康稳定发展,这样可以抑制短期,进行中长期投资。


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