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ST公司的中国式重组

  对于西方发达国家而言,中国式重组无疑是个“怪胎”。原本连年亏损的企业,经过重组便焕然一新;即使股票分文不值,“壳价值”也是代价不菲。中国式重组几乎成了亏损企业的点金石,而投资者对于重组游戏的宠爱,又使重组者乐此不疲。
  然而,中国式重组又是表面风光无限、内里潜流涌动,恰恰是指引重组者预期的有利因素,又是影响重组成功的不利条件。对一些负债高达十亿以上的ST公司而言,中国式重组甚至几乎是一个“不可能完成的任务”。
  
  在动荡不安的股市波涛中,企业重组的话题对一般投资者而言,往往具有摧枯拉朽般的杀伤力,只要企业竖起重组的大旗,总是不乏投资者“应者云集”。这也更加纵容了许多企业热衷于重组游戏。然而,中国式重组,到底是投资者的天堂,还是重组者的地狱?似乎很难下一个完整的定论。但二者围绕重组的焦虑与担忧,却从来都没有消除过。
  
  
  重组的中国特色
  
  ST公司的重组通常包括债务重组、资产重组和定向增发三大块,也就是老的大股东出局、新的大股东进入,然后是对债务进行处置。
  如果没有“壳资源”的特别价值存在,中国式的重组是很难出现的,因此估计西方发达国家对中国式的重组是无法理解的。
  比如,某上市公司净资产为负数,那么这个公司的股票就应该会跌到比如1分钱或更低;如果有新的东家来接盘,充其量也就是“原公司净壳,老东家‘净身’”,不可能凭空多出一块“价值”出来。但中国特色的重组则不然,存在一个“进入门槛”壁垒,于是就有了“壳价值”。
  当然,并不是说中国特色的东西就不好,至少证监会设计中国式重组模式的出发点是好的,那就是尽可能保护中小股东的合法权益,于是对新东家的要求就更高。
  证监会对新东家的审核主要有两块:其一是法律层面的,即新东家的发展沿革、产权结构、资产来源和价值评估等;其二是财务方面的,即对其今后的发展前景和盈利能力进行评判。
  当然,一切由人来做决定的事就必然会带有个人的主观色彩和种种局限。目前的证监会主要有两类专家――法律专家和财务专家。但财务专家通常是对“过去”看得很透,对“未来”的判断则偏保守――他们不太相信没统计依据的东西。而重组经常意味着是一场“革命”,否则就不会有“又红又专”的企业来做什么“承债”式的重组了。于是,矛盾就经常在不同理念之间产生了。
  
  重组方的顾忌
  
  重组要考虑几个背景因素:
  一是被重组公司的总股本。由于新东家进来是要当老大的,所以如果被重组公司的总股本本来已经够大,其要装进来的资产就得更大。而证监会又要求其承诺“每股收益”,于是注入的资产被摊薄收益的问题就出现了。重组方通常发现自己陷于一个两难境地:不绝对控股就得让利润被充分稀释,谋求绝对控股又未必能做到足够大的利润。
  二是被重组公司的原大股东的持股比例。目前,ST公司的债务一旦达到十亿以上,ST公司的债权人在某种程度上已经成为了公司的大股东。而作为承债式重组,原大股东(即债权人)通常会“以股权换免债”――即将债务完全剥离掉作为新东家注资的补偿。这就意味着原有债务实际上是间接由新东家来背。这时候,如果原大股东本就不是绝对控股,那么新东家就得追加更多的资产进来,于是“一”的问题又出来了。
  三是停牌前的股价。在全流通时代,股价与资产价值是划等号的。20亿的资产以20元/股计算的话,就是1亿股;如果上市以后跌到10元,就意味着资产缩水到10亿了。这是硬指标,不可能不关心。所以,很多ST公司一旦股价高到一定水平以上,就注定了无法完成重组,因为重组方进入的成本太高,比如若以定向增发进入,其价格不能低于停牌前二十个交易日均价的90%。另一方面,若重组方在ST公司股价高企的情况下进入,完全相当于是由重组方在兑现其他股东的预期。简单地说,一旦股票复牌了,开盘就是20元,所有股东都按20元卖出股票导致股价下跌,最吃亏的还是重组方。
  
  重组的博弈
  
  举个例子,深市某*ST股票,总股本1亿,大股东持股比例近40%,停牌前股价不到5元,净负债30亿元;沪市某*ST股票,总股本5亿,大股东持股比例近30%,停牌前股价将近6元,净负债30亿元。
  对比两只股票可以发现,深股属于小盘、高比例控股、低价,后者反之,而负债情况差不多,于是可以得出的一个简单结论是:该深股便于重组成功。
  怎么重组呢?
  一是消化负债,流行做法是变相债转股。比如债权人持2亿股,那么理论上说当股价到15元时就可以收回全部债权。
  二是业绩支持,就是新东家要承诺业绩达到约定水平。比如地产类的东家承诺今后业绩达到0.5元/股,假如按35倍市盈率测算,理论股价可以到达17元以上,于是债权人就能接受拿2亿股来抵债。
  如果先天条件不好又怎么重组呢?
  比如总股本大,股价还高,原大股东持股比例小,这时候可能就会采取极端措施:缩股。
  缩股有两种途径:一种是全体股东集体缩股,比如按50%缩,这样5亿股的盘子就缩成了2.5亿股,股价不变,这时候新东家就有机会以相对低的成本入主了。当然,他必须承诺业绩能够达到多少,同时也有一整套的法规确保这个业绩会实现。另外一种是只缩法人股东的股,通常采取定向转让的办法,就是说ST的问题不能只由原大股东一家来扛,这种模式当然是受流通股东欢迎的。
  ST公司的重组一般有以下几个步骤:
  债务处理,通常是债务豁免、债务剥离或债务平移,总之要从上市公司里把负债处理干净。但这里存在一个问题:除了债务打包买断以外,债务移出过程必须伴随着对应的担保,也就是说不能有“真空期”,另外还要把万一重组失败考虑进去,就是所谓的如何“恢复原状”。
  这就是重组之难,一切都要互为前提:债务和包袱不处理干净,新的大股东进不来;而资产重组若不能成功,此前所做的债务重组又算怎么回事?
  于是,人们经常会成立一个“承债公司”,把所有剥离出来的债务都放进去,然后找好担保方,并约定几个前提。
  债务豁免,包括打折,也都是不容易实现的,至少中国的银行喜欢账面数字好看,“过了今年再管明年”、“年底突击拉存款”便是明证。因此,一旦涉及减债之类的敏感问题,债务重组就很难进行下去了。于是,“以时间换空间”的承债模式就产生了:债务本金一分不能少,但可以延后归还。拿什么担保呢?当然是股权。看见了吧,“债转股”就是这么顺理成章地成为主流重组模式了。
  那么,债转股的依据是什么呢?
  业绩!
  比如,目前地产类股票的平均价格是18元,下限在10元、上限为30元;平均市盈率为40倍,下限在30倍、上限为70倍……等等参数。
  对新引进的大股东进行评估发现,其综合实力与行业比较下来有望定位在22元,那么22亿的债务就可以按不少于1亿股来转。当然,还要考虑一个动态的变化。
  
  ST公司的重组难题
  
  按规定,预沟通之前要先申请停牌,道理的确有:为了防止股价异常波动。但是,如果预沟通要求材料很详细的话就势必要进行一系列商业谈判,而其间很难保守机密,这是有矛盾的。
  最近对地产公司的借壳控制很严,也是有矛盾的。一方面借壳需要承债,而有能力的企业多数都是地产类的(以及矿产类);另一方面又要适应宏观调控的要求限制地产类企业上市。
  最主要一点,“不能互为前提”的规定一方面是很有道理的,但另一方面加大了重组的难度:一切约定都以定向增发成功获批为前提的话,如果不成功怎么办?比如债务豁免,一旦实施了就会计入报表,如果增发没有通过,那削债还有什么道理呢?
  所以,十个重组会有九个不成功!
  影响重组的几个最大的因素是:总债务、总股本、大股东持股比例和股价。
  现在看来房地产借壳是有点问题了,不一定能批。而且地产业存在最大的不确定因素,就是关于持续盈利能力的证明以及价值评估的两难。如果业绩已经兑现得差不多了,以后能留在上市公司的业绩从哪里来?如果基本属于土地入股,那么又如何进行评估?
  矿产评估也存在问题:储量怎样衡量?真伪如何鉴别?产权有没有纠纷等等……
  还有就是债务和解的难度大不大的问题。如果以金融债务为主,那么负债多一点可能也还好解决,毕竟银行还是比较讲道理的;如果基本属于往来款的纠纷就很难说了。
  债务不解决,重组方不能进来;先处理债务,又怕重组万一失败引起新的债务纠纷――即因为以前的债务和解已经实现而重组居然没成功,于是和解方要求推倒重来……
  因此,中国式重组如果成功了,那才真的是奇迹!
  重组之难还涉及国企与民企之别。由于经常涉及承债,所以大股东的股份可能要让给重组方。如果是国企就存在一个报批和定价的问题。另外,大股东的股份经常已经被冻结或质押了,如果要转让就得先跟债权人商量,于是就扯出先有鸡还是先有蛋的两难选择:先解除质押,怕债权得不到保障;不解除质押,又不能实现股权转移。而且定价问题也经常会让“以象征性价格转让”无法实现。
  承债式重组的具体操作如下:
  首先将ST公司的所有债务、资产和人员整体剥离到ST公司和其债权人指定的承债公司。在剥离完成之后,ST公司基本变为无资产、无负债、无人员的“净壳”公司。与此同时,ST公司会通过向重组方定向增发股票以换取重组方旗下的优质资产。
  与此同时,债权人会成立一家承股公司。因为作为债权人同意剥离ST公司债务的“补偿条件”,重组方一般会先将注入资产的一部分在定向增发实施前赠与给承股公司,然后再由承股公司与重组方一道直接用于认购ST公司定向发行的股份。
  若上述操作成功,重组方会得到一个宝贵的资本平台,而债权人持有的股票也会因重组带来的股价上涨而最大限度收回投资。■
  [编辑 张山斯]
  E-mail:chinacbr@vip.省略


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