ST公司重组绩效研究

来源:用户上传      作者: 余德山

　　摘要：ST公司重组作为中国资本市场特有的现象，一直是市场关注重点，但重组是否改善ST公司绩效目前并没有定论。本文选取60家ST公司作为样本，运用财务分析法及主成分分析法对ST公司重组绩效及其影响因素进行了实证分析，并对改善ST公司重组绩效提出了相关建议。
　　关键词：ST公司；重组绩效
　　一、引言
　　在我国上市公司重组过程中，ST公司的重组一直是资本市场各方参与者关注的重点。但重组是否真的改善了ST公司的绩效？哪些因素影响着ST公司重组后的绩效表现？从国内外学者的研究来看，Clark和Ofek检验了1981-1988年间38家面临危机的公司被接管后的价值，发现接管方的超常收益不显著，而接管后公司的杠杆率越高，则接管后公司的业绩越差。Sudi和Jim考察了166家英国财务困境公司的脱困策略发现，非脱困公司重组效率远远低于脱困公司。吕长江、赵宇恒选取1999-2001年78家ST公司作为样本，发现组具有即时效应，但同时作用有限，并未带来以后年度业绩的全面改善和提高。赵丽琼和柯大钢以1998年到2002年间的ST公司为研究对象，考察了上述公司在摘帽前一年至摘帽后三年共五年的长期绩效，发现，重组当年业绩有明显改善，但重组后三年业绩指标没有得到明显改善。郭丹丹选取2004年发生资产重组的87家上市公司为样本进行研究，认为，关联交易和公司规模对资产重组绩效产生显著的影响，而重组次数对重组绩效的影响不明显。从以上研究可以看出，目前国内外对重组绩效的研究，还没有统一的认识，差别主要集中在研究角度、研究方法、业绩评价标准及样本选择的不同。
　　二、实证研究方法
　　1.研究方法
　　本文采用财务分析法，运用主成分分析法来分析S T公司重组的财务绩效及其影响因素。为了考察重组对S T公司绩效的长期影响，将检验区间放到从重组前1年到重组后第2年。
　　2.绩效指标体系构建
　　结合ST公司的特点，本文从盈利能力、偿债能力、发展能力、现金流能力及资产营运能力五方面11个指标来考察ST公司重组的绩效，指标体系构建如下：
　　表1 绩效评价指标体系
　　
　　三、实证分析
　　1.数据来源与样本选取
　　(1)样本公司来源于《中国证券报》2006-2008年：“上市公司重组事项总览”。
　　(2)样本的相关数据来源于：巨潮资讯网、巨潮数据库。
　　本文将重组事项按照以下标准对样本进行了选择：
　　A、选择重组事项需经股东大会审议或证监会核准的上市公司（债务重组因无需股东大会审议除外，但债务重组金额需占上市公司总资产10%以上）。B、以股东大会审议通过日，或如需证监会核准的，以证监会核准日作为样本重组日期。C、多次重组以金额最大一次为准。D、重组前或重组后暂停上市的公司剔除。E、重组事项公告后终止实施的公司剔除。F、在混合重组中，重组方式的判定以其涉及的重组金额最大作为依据。
　　本文共选择了2006-2008年间实施重大重组的ST公司60家作为研究样本，并用SPSS13.0进行数据统计分析。
　　在重组方式上，股权转让17家、收购兼并16家、资产置换11家、债务重组9家、资产剥离7家。在大股东是否变更上，大股东变更的样本有27家，未变更33家。此外，发生关联交易18家，未关联交易42家。
　　2.对主成分分析法适用性的考察
　　
　　由表2可知， KMO统计量均值0.6以上，适合做主成分分析。Bartlett球形检验（P=0.000）均显著地拒绝了各财务数据各自独立的情况，说明本文选取的财务数据可用主成分分析法来分析。
　　3.全部重组样本的综合检验
　　本文根据重组前后相应年份因子得分差值采用配对T检验对本文全部重组样本进行检验，其结果见表3
　　
　　注：(1) F-1、F0、F1、F2分别为重组前一年、重组当年、重组后一年、重组后两年主成分综合得分。将每个样本的五个主成分因子得分，乘以相应每个因子的方差贡献率，进行累加即得出该样本的主成分综合得分值。(2) T值代表配对样本T检验的显著性水平。
　　均值是综合得分差值的算术平均，均值为正，说明业绩上升，反之则下降；正值比率是综合得分差值为正的样本数占样本总数的比例。由表3可知：重组前后样本公司的综合得分差值差异均不具有统计学意义，说明样本公司业绩变化是不显著的。正值比率在50%以上的为F1-F-1、F2-F-1、F2-F0，说明有一半以上的公司业绩差值为正数，有相对提高，而也有一半以上的公司业绩没有得到改善。所以从整体来看，全部样本公司重组后的绩效变化并不显著。
　　4.不同因素对重组绩效的影响分析
　　分别就不同的重组类型、是否存在关联交易及大股东是否变更对重组的绩效进行分析，结果见表4至表8。
　　
　　采用配对T检验，由表4可知，股权转让与收购兼并通过了10%的显著性检验。从重组绩效提高比例看出：股权转让、资产置换重组后相对重组前绩效有提高，而收购兼并、资产剥离重组后相对重组前综合绩效下降。
　　
　　采用配对T检验，比较重组前后不同年份是否进行关联交易的差值比较。由表5可知，重组当年及后一年通过了10%的显著性检验，关联交易在ST公司重组的初期对公司绩效提高有正面影响，而到了重组的后面一两年，关联交易反而造成绩效的下降。非关联交易则反之。
　　
　　采用配对T检验，由表6可知，关联交易重组后相对于重组前的绩效在10%的水平下显著下降，而非关联交易组重组后综合得分差值有为正，综合绩效有一定的提高，关联交易差值为负，综合绩效有一定的下降。
　　
　　采用配对T检验，由表7可知，股东变化的样本公司，F1?F0、F2 ?F0的差值在5%的水平下通过了T检验，说明重组后第二年、第三年综合绩效相对重组当年有提高。其中发生了股东变化的公司在F1-F-1、F2-F-1、F1-F0、F2-F0均值为正数，说明绩效相对有提高，而未发生股东变化的样本公司在相应期间均值为负数，说明绩效相对有下降。有此可见，股东变更对ST公司重组的绩效提高有很强的正面作用。
　　
　　采用配对T检验，由表8可知，股东变换和股东未变换前后差值均通过了10%的显著性检验，股东变化组重组前后综合得分差值为正，综合绩效有较大提高，股东未变换组重组前后综合得分差值为负，综合绩效有一定的下降。
　　四、实证结论及建议
　　1.根据实证研究结果，结论如下：
　　(1) S T公司重组的总体绩效改善并不明显。S T公司经过重组后盈利能力相对重组前一年都有了一定程度的提高，特别是重组当年，由于债务重组收益的确认使得当年盈利能力提高幅度较大，但重组后两年呈逐年递减的趋势，重组对S T公司绩效的改善效果并不显著且不具备持续性。
　　(2)不同的重组方式对重组绩效的影响有较大的不同。股权转让和资产置换方式的重组绩效改善情况最好，资产剥离方式绩效改善效果最差，收购兼并和债务重组对绩效基本没有改善。
　　(3)大股东变更的ST公司重组绩效优于大股东未变更的ST公司。大股东变更对重组绩效产生正效应的原因很可能是随着大股东的变更，新的大股东为ST公司注入了盈利能力强的优质资产，并为公司带来了新的管理理念和更为成熟有效的治理架构。
　　(4)关联交易对于重组绩效的负面效应大于正面效应。这在一定程度说明，我国ST公司重组过程中的关联交易更多是为了让ST公司实现报表性利润而进行的财务安排，而非实质性提升重组绩效的举措，并没有给ST公司带来重组绩效的根本改善。
　　2.如何提高ST公司重组的长期财务绩效，本文认为可以从以下几方面加以改进和完善。
　　(1)善退市规则。我国资本市场退市标准还是以连续亏损作为上市公司退市最主要的依据。结合我国证券市场的特点，还应该考虑一些非财务指标。如：资不抵债，停止经营，股权被查封拍卖抵押等。
　　(2)动实质性重组，提高上市公司质量 。随着股权分置改革的实施，上市公司自主意识的增强以及市场竞争环境的变化，上市公司追求自身规模和提升核心竞争力的要求也越来越迫切。监管部门应不断完善相关并购重组法规，为ST公司进行实证性重组酝酿良好的制度环境。
　　(3)视重组后的公司治理与资源整合。在公司治理方面，应完善公司股东大会、董事会及监事会的议事规则，充分发挥独立董事、董事会特别委员会的作用。同时，加强内部控制建设，建立健全内部控制制度，合理控制企业风险。此外，应注重重组后公司的资源整合，进一步优化公司的资源配置，完善公司的组织架构、形成统一的企业文化。
　　参考文献：
　　[1]Clark,K.O., & Ofek. Mergers as a Means of Restructuring Distressed Firms: Empirical. Analysis. 1994, (2), 1405-1419.
　　[2]Sudi, Sudarsanam, Jim, & Lai. Corporate Financial Distress and Turaround Strategies: An Empirical Analysis. British Journal of Management, 2001, (12), 183-199.
　　[3]吕长江 赵宇恒:ST公司重组的生存分析.财经问题研究, 2007, (6), 86-91.
　　[4]赵丽琼 柯大钢:我国财务困境公司的长期绩效研究—基于ST上市公司重组摘帽前后的实证分析.山西财经大学学报, 2009,(2), 113-118.
　　[5]郭丹丹:上市公司资产重组绩效影响因素分析.财会通讯, 2009, (1), 31-32.

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