我国上市公司融资偏好多角度分析
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作者: 许华山
【摘要】我国上市公司融资时普遍选择股权融资方式，而较少采用债务融资，表现出强烈的股权融资偏好。尽管股权融资偏好是企业融资行为的一种，但长此以往，单一非多元化股权融资偏好将对上市公司的发展带来不利影响。对此，笔者在通过对海南省上市公司融资偏好的研究基础上，从多个角度分析了我国上市公司融资偏好的成因，并提出了规范我国上市公司融资偏好的措施。
【关键词】上市公司 融资偏好 股权融资
企业的融资偏好是指企业对融资方式选择的优先次序以及安排，企业的融资行为的次序安排和企业的资本结构等存在密切的关系，并且对企业的财务融资决策等产生重要影响，从而最终影响到企业整体价值和资本市场资源配置的有效性。本文在通过对海南省上市公司融资偏好的研究基础上，从多个角度分析了我国上市公司融资偏好的成因，并提出了规范我国上市公司融资偏好的措施。
一、我国上市公司融资偏好的现状
从传统的融资结构理论来看，企业在安排融资方式时，应当首选债券融资，但在我国绝大多数上市公司却存在着强烈的股权融资偏好。国内学者霍妮娜（2013）在对国内上市公司融资结构现状进行总结的基础上，检验了我国上市公司融资顺序首选股权融资，其次才选择债务融资，最后选择内部融资。
以海南省为例，截至2012年12月底，该省上市公司数量已达到26家，全年共实现股权融资104.3亿元，而全省债券融资实现107.5亿元，26家上市公司股权融资金额基本与全省债券融资金额持平，这一统计数据进一步表明我国上市公司的确存在股权融偏好的问题。
二、我国上市公司融资偏好的成因分析
（一）制度方面的因素
随着股票发行的改革，近年来，我国股票市场的发行机制发生了巨大的改变，原来由行政主管部门选择，并进行额度控制的审批到现在的核准，可以看出，我国股票发行已初步实现市场化。但是，在当前市场化过程中，人为因素还是具有相当大的影响，一些上市公司为了追求经营业绩或者是某些利益，把配股、增发等作为其融资的首选方案。因此，在“上市圈钱”的这种背景下，上市公司管理者不考虑融资成本，单纯为了获取名义上的经营业绩而盲目配股、增发新股等。
（二）特定的股权结构
国家制度、国际经济环境和上市公司股权结构都在不同程度地影响着上市公司融资。2005年上市公司股权分置改革后，我国上市公司国有股“一股独大”已经给公司脆弱的治理结构带来种种弊端和负面影响，中小股民权力难于行使，大股东的融资偏好影响了上市公司，比如高价配股、高价增发新股，而国家股、法人股却放弃配股、增发等的举措。截至到2012年5月，上海深圳两地三市现在仍有22.74%的国家股、法人股虽未流通变现，但它们变现流通的总态势是不会改变的。而这种变现流通的过程，实际上就是大股东向二级市场合法融资的完成过程。
（三）规模递增
另一个吸引企业乐此不疲进行股权融资的主要因素是，通过股权融资可以快速地使企业资产实现递增，具有超长的放大效应。从经营的常规途径来，按照20%的净资产收益率来测算，即使企业所获取的利润不予以分配，全部累计到权益，该公司至少需要5年的时间才能使净资产实现100%的增长。而通过股权融资，在现行“募集资金不能超过净资产2倍”的规定下，上市公司通过一次性股票融资可以快速地使净资产增加2倍。同时，由于股权融资增加的是企业权益，而非负债，这将有利于降低企业的资产负债率，提高贷款的能力，从而进一步放大资产规模。
（四）企业的产业特征也会对融资偏好产生重要影响
从目前现状来看，我国产业组织的特征明显地表现出企业利润率随规模增加而增加。在股票市场直接反应为，大企业融资条件更成熟更便利，市场上占据了很大的优势。同时，大企业通过较强的股权融资能力获得大量资金来进行研发和市场开发等。因此，可以看出，产业组织与融资能力之间具有较高的匹配度。随着企业之间竞争的加剧，企业的利润率很可能难以覆盖债务资金的利率，如果采用债务融资，则企业要承担起还本付息的压力，在收益不稳定的环境下，企业通过债务融资有可能使自己陷入财务困境。因此，为了避免这种情况的出现，不少企业都选择避免使用债务融资。
值得注意的是，各级地方政府在一定程度上也助推了我国上市公司股权融资偏好的选择。我国证券市场从设立后很长一段时间一直实行计划额度制。这种制度的存在不仅使企业的实力和融资目标与其实际的融资规模不相适应，阻滞了发展前景广阔的企业的发展，而且在地方利益的驱动下，助长了实力较差企业的盲目圈钱行为。许多上市公司负有为地方经济服务的重任，一些地方政府为了推动地方经济总量的增长，推出各种股权融资的激励措施，比如，海南省政府就于2011年印发《海南省资本市场发展专项资金管理暂行办法》，对通过上市融资、发行企业债券和票据进行融资的企业及实现再融资的上市公司，给予一定奖励或补贴。由此可见，政策的导向性作用在一定程度上助推了上市公司股权融资偏好的倾向性。
三、引导我国上市公司理性融资的相关建议
（一）增加内部资本积累，进一步加大内源融资规模
统计数据表明，美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而我国上市公司内源融资比例平均不到30%。
内部融资具有自身特有的优势，应鼓励企业多采用内源融资的方式。首先在宏观政策上给予支持和引导，通过具体的政策对内源融资进行宣传和推广鼓励，积极引导上市公司在进行扩张时，适当地提高内部融资的比例；另一方面，企业自身也需要修炼内功，提高经营效率，降低运营成本，获得较高的收益以支撑内源融资能力的提升。
（二）继续发展公司债券市场，引导资本市场健康发展
作为资本市场的重要组成部分，债券市场可以有效降低股权融资风险，为上市公司融资结构的合理化起到了重要的作用。首先，进一步深化债券利率改革，将企业债券利率与银行利率的关联度降低或者是脱离，实现企业债券根据市场需求来确定利率水平的市场化利率机制。其次，也要进一步推进企业债券发行改革，根据市场确定企业债券发行的条件，在此条件下，政府需对债券市场体系进行全面而有效地监管，促进成熟债券市场的建设和完善，继续提高债券融资的比例和能力。 （三）优化股权结构，使股权融资与证券市场建设相适应
从某种程度上讲，公司治理结构的效率取决于股权结构的设置。一个适宜的股权结构，可以提升公司治理效率。具体而言，优化股权结构可以从以下方面做好工作：第一，进一步推进国有股减持的改革，破解我国“国有股独大”的局面，同时，理清国有股产权主体，在解除“一股独大”的基础上，同时保持国有股能够实现对企业经营管理的有效监督作用；第二，培育法人主体，提高法人股东的话语权，充分发挥对上市公司的监控作用；第三，继续深化股权分置改革，促进非流通股在市场上的流通，使资源配置达到最优的目标。
（四）加大流通股投资者投资理念教育， 发展机构投资者
目前，我国流通股投资者大多为自然人投资者，他们通常重投机轻投资。这种追逐股票差价而忽视股息回报的投机行为，使得中国上市公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，造成上市公司流通股股份融资成本总体偏低。在此条件下，公司管理者毫无约束地增资扩股，表现出强烈的股权融资偏好。因此，在解决我国上市公司股权融资偏好问题的过程中，加大投资者投资理念教育，转变投资者投资意识将成为一条可行的途径。另外，在我国目前的资本市场上，机构投资者仍只占少数部分。因此，应大力发展机构投资者在持股较多的情况下可以参与公司董事会的决策，有效抑制上市公司少分红多圈钱的行为，它也将有助于二级市场形成良好的投资理念。
（五）完善证券市场退出机制，充分发挥证券市场优化资源配置的功能
发挥证券市场优化配置资源的关键是要充分发挥优胜劣汰的市场机制在证券市场中的作用。上市公司不仅有进，更要有出，通过不断地吐故纳新来优化上市公司的结构，从而发挥其资源配置的作用。
参考文献
[1]曾昭灶.股权结构、私有收益与控制权转移[M].北京：经济科学出版社，2007.
[2]霍妮娜.上市公司融资偏好性分析[J].企业导报，2013（10）.
[3]中国资本市场发展报告[R].北京：中国金融出版社，2008.
[4]张祥建，王东静，徐晋.关联交易与控制性股东的“隧道行为”[J].南方经济，2007（05）.
作者简介：许华山（1972-），女，汉族，广东梅县人，本科，中级会计师，海南天然橡胶产业集团股份有限公司财务总监，研究方向：企业财务管理。
（编辑：陈岑）
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