政策性住房金融机构中的混合特性及其治理探讨
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作者: 张倩
【摘要】在经济结构调整进程中，住房经济领域的潜在风险逐步显现，经济改革的背景条件已经不能再用单纯的市场化理论加以解释。政府的政策性支持与市场化资源配置之间不应是非此即彼的关系，而应当寻求一种并行且彼此协调的住房金融运行机制，以满足经济风险控制与社会分配正义之间的有效平衡。建立中国的政策性住房金融体系是从根本上解决住房领域的经济与社会矛盾的重要制度措施。在制度建设上借鉴法律金融理论的成果，正确解决政策性住房金融机构的目标定位与组织治理问题，才能推动政策性住房金融体系的健康发展。
【关键词】政策性住房金融机构 法律金融理论 混合机制
法律金融理论（Legal Theory of Finance，LTF）是法律金融学的重要成果，是二十世纪九十年代以来美国法学与金融学研究交叉融合的产物。法律金融理论比较深入地研究和揭示了法律制度与执法效率对金融市场的关键作用，并在一定程度上解释了金融法律制度产生和发展的一些内在逻辑。该理论认为，金融市场是一个规则约束的体系，本质上还是一个政府与市场、公共与私人的混合体系。作为金融交易的基础，无论是公共还是私人信用都需要依靠法律的强制力予以维护，而为了避免金融市场体系的自我毁灭也必然需要公共权力的介入。{1}可以说，任何现代金融体系都建立在政府与市场、公共与私人机制的混合基础之上。政策性住房金融体系不仅是现代金融市场的一个重要组成部分，还是政府利用现代经济体系推行其社会政策的重要手段。政策性住房金融工具的使用能够实现住房经济的社会性与经济性有机融合。但是，政策性金融稳定性与流动性二者之间的矛盾又加剧了政府住房金融政策实施的风险和难度，也造成了政策性住房金融机构在目标定位和机制创设上的困境。
一、政策性金融的混合特性及其内在冲突
具体而言，法律金融理论从宏观和微观两个层面揭示了现代金融体系中混合特性所产生的两种内在冲突。
其一，宏观金融层面中流动性与稳定性冲突。现代金融体系的一个实质性变化在于，金融交易的基础性工具从实物货币转向为纯粹的法定信用货币，法定信用货币的产生将金融市场的基础与政府公共权力紧密地结合在了一起。随着金融市场的高度发展，各种金融监管措施与货币政策权力的结合使得政府不仅能够在货币数量上发挥至关重要的影响力，在货币价格（利率）上也获得了举足轻重的权力。实际上，现代金融市场很难从本质上去区分市场和政府的边界，甚至于金融产品的定价也很难说是典型意义的市场行为。透过公共权力与现代政治体系的介入，金融法律制度对金融市场的影响也大大超出了传统法律制度的维护和保障范畴。政府通过货币权和监管权调控金融市场的同时，也产生了法律与金融体系目标上的悖论。法律金融理论也认为，金融体系的稳定需要法律制度提供稳定和可预见的规则基础，而金融市场的经济性波动却要求法律制度能够根据市场需要做出适时调整，否则金融体系就有可能因为流动性的匮乏而导致崩溃。可预见性、稳定性和流动性在金融法律制度在内在逻辑上是存在冲突的。
流动性与金融稳定的冲突在政策性金融中体现更为突出，因为政策性金融机构中的权力干预更为普遍。特别是政府透过货币权力所施加的影响更容易扭曲市场的秩序，而且在公共视野中也更为隐蔽。无论发达国家还是新兴市场国家，利用货币政策影响住房金融市场的价格都是一个普遍的做法，也是政府用以支持或者调控住房市场情况的一项重要政策工具。研究表明，住房价格、信贷利率与货币政策之间存在密切而重大的交互影响。住房价格（不动产资产价格）的大幅波动对金融稳定是一个巨大的冲击，而货币政策的失当则是导致不动产资产价格失控的一个重要诱因。{2}显然，货币政策维护金融稳定的本意与促进经济发展等宏观政策目标之间存在内在冲突。当货币政策被利用来促进就业或者其他特定社会经济目标时，金融体系的稳定性就有可能因此遭到破坏，但令人困惑的是，当资产价格泡沫破灭危及到金融稳定时，利用货币政策挽救不稳定的金融体系却又似乎成为了唯一可行的应急措施。2008年金融危机的演绎过程生动地展现了美国住房抵押金融市场与货币政策权力之间的上述悖论，也充分揭示了稳定性与流动性在金融法律制度中的内在冲突。
其二，微观金融层面中公共与私人的利益冲突。公共权力的运行往往具有多重政策目标，多元利益诉求在政策和制度的制定与执行中必然形成不同利益之间的冲突与纠葛。在金融法律体系的微观层面，各种利益的冲突并不总是能够将制度的运行导向良性状态，少数利益危及公共利益的例子屡见不鲜。政策性住房金融就是一个非常典型的例证。房利美（Fannie Mae）和房贷美（Freddie Mac）与普通金融机构不同之处在于，二者在以私人股权方式从抵押按揭再贷款市场获取利润的同时，享有来自政府的财政支持和融资担保。此外，满足中低收入群体住房金融需求的公共利益旗号，使得这两家机构还可以享有一定程度的监管豁免。以公共利益为名的特权和以市场自由为名的私人利益得以结合，一旦监督机制和治理结构无法与金融创新同步发展就极有可能在金融体系中造成灾难性的后果。在分析房利美和房贷美在金融危机中的失败原因时，有研究者就认为：“二者之所以做出一系列严重的错误判断并招致失败，是因为他们出于经济利益的考虑而不愿意接受更为有效而严格的资本监管。”{3}
虽然，美国住房按揭抵押贷款机构采用的政府支持型企业模式在金融危机能够被证明是不可靠的，但是也必须承认这种结构设计也的确在支持居民住房需求以及满足住房金融市场流动性方面发挥过重要的作用。产生弊病的关键不在于政策性住房金融机构中所采用的私人产权与政府发起的结合，而在于不同金融主体的行为机理未能在一个清晰和严谨的规范框架下控制在合理的范围之内。金融体系本身所内在的混合特性决定了公共权力与利益激励二者同样不可或缺，因而回避或者拒绝任一要素的介入都是不切实际，也无法在现实中加以贯彻的。法律金融理论对此提供了另一种思考方向，也即是从制度和规则的约束角度来正确认识、分析以及判断金融领域中权力机制与市场机制的混合体系，并力图从规则约束的角度来获取政策性金融机构治理的灵感。 二、政策性住房金融机构的目标定位：稳定与发展的平衡
要正确认识政策住房金融机构中权力机制与市场机制的混合特性，还必须从设立政策性金融机构的初衷出发。因为，目的决定方向，而方向决定可以选择的有效工具。政策性金融机构之不同于商业金融机构的根本之处在于其所肩负的政策目标。无论是出于单纯经济目的，或者是经济与社会政策目标兼而有之，政策性金融机构多是目的上的非营利性与工具和手段上的市场化所形成的特殊聚合。目的之异使之不同于商业性机构，而工具和手段之异则使其有别于政府行政机构。市场化筹资方式和政策性信贷目标之间的混合使得政策性金融机构在目标定位、治理结构以及运行机制上面临着一系列困扰，同时也是理论研究中所争议的关键问题。
政策性金融与商业金融的一个突出区别就在于其政策性目标，具有社会和公益性质的政策导向决定了政策性金融机构必须在自身的运营风险与推动社会发展之间进行必要的利益抉择。这就决定了政策性金融机制的决策者不能用商业性金融的绩效标准来考核和管理政策性金融机构，也不能完全无视金融市场的风险和效率原则。首先，并不是任何情形和任何条件下，我们都能够找到风险、效率和政策性目标完美结合的金融工具。许多政策性金融业务之所以需要政策支持恰恰是因为这些业务本身的风险和收益匹配根本不足以吸引商业性金融机构直接介入。政策性金融区别于商业性金融的一个本质属性就在于对社会效益目标的追求，而不是仅仅局限于商业利益。尤其是一些具有巨大社会效益却很难产生商业利益的金融业务更需要政策性金融的介入。因此，政策性金融很难用单纯的商业性或经济性指标来进行有效衡量和评价。其次，政策性金融中的社会效益并不构成对经济利益的排斥或否定。社会效益比经济利益具有更为广阔的范围以及更为复杂的体现形式，社会效益更注重社会主体之间的利益分配结构，而不仅仅是货币所衡量的绝对利润水平。但是，经济收入是持续推动社会效益改善的基础，也是金融系统能够稳定运行的必要条件。政策性金融必须将社会效益建立在经济可行的前提之下，而不是完全脱离市场规律行事。
社会效益在很大程度上表现为公共利益，其在经济体系中不可避免的与公共经济部门具有难以分割的关联。一些社会利益可以内化为市场主体的经济行为，而另一些则几乎完全缺乏市场供给的动力。前一种社会利益通过规范市场行为加以实现，后一种社会利益则需要依赖公共财政资源的投入。然而，更多的情形是二者兼而有之。由于一些社会利益的实现过程中也存在产生商业利益的空间，因而也就有可能通过政策性金融的介入，引导、推动，甚至放大公共资源的功效。同时，错误的政策选择和不当的金融工具也极有可能造成公共资源使用的异化，从而造成社会利益和经济利益的双重损害。有学者认为在政策性金融中“政策性目标是最高目标，是最高宗旨，而市场化运作则只是其运营管理中的重要原则，而非其最高宗旨、最高目标，二者根本不在同一个层次或层面上。”{4}但是，政策性目标中的政策具体内涵必然是涵盖了社会与市场的多元复合目标，而且越是宏观的政策目标，其所涵盖的领域与所涉及到的利益范围就愈发广泛，各种利益之间的交叉与互动也就愈发复杂，政策目标与市场机制之间存在多种组合的可能。把政策性目标作为政策性金融业务的最高原则并不必然能保证此类金融机构的良性运行，除非政策性目标本身能够得到合理的确认、评价和监督，而且政府的不同政策性目标之间能够构成彼此协调一致的体系。
三、政策性住房金融机构的治理结构：效率与风险的平衡
政策性金融机构不同于一般性行政机构或金融企业，它既是公共机构又是金融市场的重要参与者。作为公共机构他必然以政策性目标为最高宗旨，但是不同于财政所支持的行政部门，它需要以财政资源为依托撬动和引导市场资金流向，这也就意味着它必须在市场秩序之中行事。在财政资金和市场资金的共同组合中，政策性住房金融活动不可避免地涉及到了“信贷可获性、投资积极性、纳税人权利保护、金融和经济稳定”{5}四个方面的要素。事实上，构成政策性目标的多个要素并非简单而孤立的结构，也无法在立法或规章制度上事先排定优先序列，各构成要素之间必须通过合理的组织治理加以协调。政策性金融机构的组织治理在很大程度上构成了政策性目标在具体实施过程中价值判断和取舍的基础，同时也是社会多元利益博弈的一个重要环节。
政策性住房金融机构按照政府参与的程度与方式可分为两大类型：一类是政府运营企业，一类是政府支持企业。两者的资金虽然都以政府的直接或间接资金作为基础，并将市场资金作为重要融资渠道。但是，前者通常由政府直接管理和运营，而后者则由私人机构负责管理和运营。2014年新设立的国家开发银行住宅金融事业部在组织机构上基本上属于政府运营企业，其人员选任、资本金来源、盈亏分担、监督和约束在很大程度上都依赖于政府财政和行政机构。除了利用国家信用进行市场化之外，国家开发银行住宅金融事业部的市场性组织特性并不明显。与政府运营企业不同的是，政府支持企业形式的政策性金融机构具有更为鲜明的市场化特征。例如，美国的房利美和房贷美就属于比较典型的政府支持企业，二者不仅资本金来源中都有较大比例的私人股权，而且企业管理在相当大程度上是依据市场组织的方式选任董事会和管理层，其运营盈亏也由股东承担，政府的支持主要体现为特许经营权的授予和财政信用的支持。
实践表明，政府运营企业通常能够为政策性目标的推行提供更便捷的组织条件，但是其运营效率往往难以有效提升，而政府支持企业在私人股东的逐利驱动下又有滥用特许经营权和财政信用的风险。政策利益、机构利益与运营者个体利益之间能否实现良性关联是政策性金融机构有效平衡风险和效率的关键所在，在政策性住房金融机构的立法中应当充分考虑决策行为中的利益驱动机制，将多元主体参与、规则约束、权力制衡的法治化治理手段运用于政策性住房金融机构的组织治理当中，以实现社会经济利益与金融风险的有效平衡。从美国政策性住房金融机构的运行中可以发现，财政监督和市场监管二者缺一不可。有激进的研究者甚至认为，授予政策性住房金融机构的特别权限显然有损于金融市场的竞争秩序，其公共性职能应当由单纯的政府机构承担。{6}笔者虽然不赞同政策性金融完全纳入政府部门的观点，但是加强政策性金融机构的外部竞争约束和金融监管仍然不失为改进其治理结构有效手段之一。 四、结论及思考
现实经济和政治运行的结果表明，公共政策体系多数时候并非高度一致，而所谓政策性目标在公共机构的运行中也没有得到规范地界定和确认。因此，笔者认为，政策性金融的目标定位之困实质上并非政策性与市场性的绝对冲突与排斥，也不仅仅是政策性目标与市场化机制之间孰轻孰重的问题。其实质在于如何在政策性金融体系中防止市场化运作对政策性目标的异化，以及防止政策性目标对金融市场秩序的破坏。为此，规范政策性金融机构的治理机构与政策目标具有同样重要的意义，只有在目标设定、人员选任、权限设置、决策规范、激励与监督上建立起完整的治理体系，才能够实现政策性住房金融目标与市场化融资手段的有机结合。在此意义上，政策性住房金融行为过程的规范、科学和透明甚至比所选择的法定目标本身更具有规范价值。
参考文献
[1]Katharina Pistor.A legal theory of finance[J]. Journal of Comparative Economics，Volume 41，Issue 2， May 2013，Pages 315-330.
[2]Frederic S.Mishkin.Housing and the Monetary Transmission Mechanism[R].NBER Working Paper No. 13518，October 2007.
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[4]白钦先，刘子赫.在回顾与反思的基础上深化政策性金融改革[J].西南金融，2014（06）：3-6.
[5]U.S Department of the Treasury.Te Reforming America's Housing Finance Market[R].http：//www.treasury.gov/initiatives/ Pages/housing.aspx，February 11， 2011，Page.2.
[6]David Reiss.Fannie Mae，Freddie Mac，and the Future of Federal Housing Finance Policy：A Study of Regulatory Privilege[J].Cato Institute，Policy Analysis no. 674，April 18，2011.
基金项目：浙江省教育厅科研项目《政策性住房金融的制度选择：基于利益平衡的分析框架》（编号：Y201431888）。
作者简介：张倩（1978-），女，汉族，河北秦皇岛人，任职于浙江万里学院，研究方向：经济法、国际经济法。
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