我国房地产上市公司定向增发的股价效应研究
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作者: 余亮亮 罗悦
作者简介：余亮亮（1991―），男，汉族，河南信阳人，学生，会计学硕士，湘潭大学商学院。
罗悦（1992―），女，汉族，湖南益阳人，学生，会计学硕士，湘潭大学商学院。
摘 要：利用事件研究法，选取2013年我国A股房地产上市公司定向增发事件作为研究对象，观察在定向增发前后10天的股票超额收益。研究发现，我国房地产公司定向增发公告日前3天即开始显现显著的正向股价效应，表明我国房地产上市公司定向增发信息被提前泄露。公告日后，累积超额收益呈下降趋势。
关键词：房地产上市公司；定向增发；股价效应
一、引言
随着2006年5月《上市公司证券发行管理办法》对定向发行股票的发行条件，发行程序等做出明确规范，我国定向增发进入了快速发展时期，定向增发已成为我国证券市场最主要的股权再融资手段，究其原因在于发行成本低，门槛低。而自2005年以来，国家通过一系列的金融和税收政策加强了对房地产企业的监管和调控，作为高投资行业，房地产公司普遍面临着融资难的问题，而定向增发无疑为其提供了最好的融资途径，房地产业已成为我国定向增发市场的第三大行业。现有研究大多把全部行业作为一个整体，鲜有针对某一行业。考虑到投资者对不同行业的态度不同，股价效应可能不会完全相同。因此，房地产行业定向增发会引起资本市场的什么反应，是一个值得研究的问题。
二、文献回顾
国外学者对定向增发最早进行了实证研究。（Wruck，1989；Hertzel and Smith，1993）对美国公司的实证研究都表明上市公司在私募发行前后，投资者都会获得正的累计超额收益。大部分学者对美国上市公司私募发行进行实证研究后，都得出了一致的结论。
虽然我国定向增发的研究起步较晚，但也取得了一些成果。章卫东（2007）以2005年5月1日到2007年3月31日宣告定向增发预案公告的A股公司为研究样本，研究了其定向增发及定向增发新股实现集团公司整体上市宣告效应，研究发现定向增发新股的宣告效应比公开增发新股的宣告效应好，同时上市公司通过向控股股东及其关联股东定向增发新股实现集团公司整体上市的宣告效应要好于向其它股东定向增发新股的宣告效应。这一结论从市场反应的角度解释了我国公司为什么偏好定向增发进行融资。随后，章卫东（2008）将定向增发对象分类为全部向控股股东及关联股东定向增发新股，一部分向控股股东及关联股东定向增发，另一部分向非关联股东定向增发新股，以及全部向非关联股东定向增发新股三种类型，结果表明，无论何种类型的顶向增发，定向增发都具有正的宣告效应。贾钢、李婉丽（2009）研究了控股股东利用定向增发实现整体一市的短期市场效应，结果表明定向增发具有显著为正的财富效应，并且控股股东认购的股份越多，所持股份比例在增发前后变化越大，这种财富效应越强。
三、研究设计
事件研究法是一种统计学方法，用来研究某一事件的发生对股价波动的影响。本文用事件研究法来研究房地产上市公司定向增发事件对其股票价格波动的影响。
定向增发的流程一般先是公司内部讨论，通过董事会发布预案公告，预案上报股东大会批准后，发布股东大会公告，然后申请证监会核准通过后，发布审核通过公告，最后发布发行上市公告。普通投资者首次获取定向增发信息的日期是董事会发布的非公开发行预案公告日。本文以非公开发行预案公告日为事件日（t=0），若事件日休市，以下一交易日为事件日。窗口期设定为预案公告日前后各10个交易日，即（-10，10）。
个股日收益率计算公式为Ri，t=（Pi，t-Pi，t-1）/Pi，t-1，其中Pi，t为个股i在t日的收盘价，并经过分红与再投资调整。本文选取具有代表性的沪深300指数作为市场综合指数。指数日收益率计算公式为Rm，t=（Pm，t-Pm，t-1）/Pm，t-1，其中Pm为沪深300指数在t日的收盘价。
ARi，t=Ri，t-E（Ri，t），t=（-10.-9…，10），其中ARi，t为个股i在t日的超额回报率，E（Ri，t）为个股在t日的预期收益率。估计预期收益率的模型通常有市场调整模型，常量均值模型，单因素模型，二因素模型及三因素模型。现有研究已表明，各个模型计算的预期收益率结果相差不大，本文采用市场调整模型来估计个股的日收益率，即E（Ri，t）=Rm，t。
计算出个股超额收益率，所有样本的平均超额收益率AAR与平均累计超额收益率CAR便可确定。由于AAR与CAR都假设符合标准正态分布，即若AAR与CAR通过了T检验，就表明，定向增发公告对股价产生了影响。
选取2013年我国A股房地产上市公司定向增发事件作为研究对象，剔除窗口期停牌样本，（-20.20）期间公告其他重大事项样本，数据缺失样本，最终得到13个样本。个股及指数收益率数据来自于国泰安数据库，预案公告来自于相关财经网站。使用SPSS对数据进行处理。
四、实证结果及分析
由上图可知，AAR值从-10日到-4日正负交错，-10日为正值，-9日开始步入负值，-8日继续减小，-7日重新为正，-6日转为负值，-5日又转为正值，-4日重新下降到0值以下，统计结果显示（-10，-4）期间AAR的T值为-0.811，双侧Sig等于0.448，未通过假设检验。表明，（-10，-4）期间股价波动正常。从-3日开始，AAR猛然增加到1.94%，增幅达246%，-2日又忽然降低，但为正值，-1日增加后，到达0.198%的最高点，经过小幅回落后，0日变为1.57%。（-3，0）期间AAR值T检验结果为3.332，双侧Sig值为0.045，在5%水平下显著，通过了假设检验。表明，定向增发公告前三天存在显著的正股价效应，即定向增发信息在宣告日之前已提前被泄露。1日大幅下降到-1.75%的最低点，2日到10日趋于稳定，表明定向增发公告日后，市场开始消化这一事件，中和宣告前的超额收益，促使股价趋于正常。同时，在（-3，8）窗口期内，定向增发获得了正的累计超额收益，且在公告日当天达到顶峰，之后慢慢回落，CAR的T检验值为2.921，双侧Sig等于0.012，在5%水平下显著。
五、研究结论与启示
通过对房地产上市公司定向增发的实证研究，我们得出如下结论：房地产上市公司定向增发公告日前3天开始具有显著的正股价效应，表明定向增发信息被提前泄露，公告日后，超额收益呈下降趋势。本文的研究结论对房地产上市公司实施定向增发及监管部门有一定的借鉴意义。
（作者单位：湘潭大学）
参考文献：
[1] Wruck，K.Equity.Ownership Concentration and Firm Value：Evidence from Private Equity Financings[J].Journal of Financial Economics，1989，23（1）：03-28.
[2] 章卫东.定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究.会计研究，2007（12）：65-68.
[3] 贾 钢，李婉丽.控股股东整体上市与定向增发的短期财富效应.山西财经大学学报，2009.3：70-76.
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