投资者\管理者非理性行为对公司股利决策的影响分析

来源:用户上传      作者: 刘建伟

　　摘要：随着行为公司财务学研究的逐渐兴起，基于投资者非理性行为、管理者过度自信视角的股利决策研究正成为现代财务学研究的一个新方向。本文探讨了行为公司财务视角下投资者、管理者非理性行为对公司股利决策的影响，以期能对理解中国资本市场的利润分配现象有所借鉴。
　　关键词：股利　行为公司财务　非理性　过度自信
　　
　　一、引言
　　
　　股利决策作为现代公司财务管理活动的三大核心内容之一，是公司融资决策和投资决策的逻辑延续。其理论体系的形成始于20世纪60年代MM股利无关性定理的提出。股利无关理论认为，股利政策不会影响股东财富和公司价值，公司价值完全由投资决策决定，取决于投资项目所带来的未来现金流量。然而理论与实务的不符促使财务学家以该理论为研究框架，通过放松其严格的假设条件来研究基于不完美市场的股利问题，从而形成了税收差异理论、客户效应、信号理论和代理学说等流派。但现实世界不仅存在非有效市场，而且市场参与者的非理性行为也对经济活动起着不容忽视的作用。如果将投资者、管理者以及其他利益相关者等市场参与者的心理偏差、行为动机等影响因素纳入模型将极大丰富现有理论对公司股利政策的解释。随着20世纪80年代行为财务学的崛起，财务学家开始注重从行为学的角度探讨股利政策，从微观个体行为以及产生该行为的更深层次心理、社会等动机来解释、研究和预测公司股利政策现象与问题，其着重研究的是如何理解和预测个体心理决策程序对股利政策的影响以及如何运用心理学和财务学原理来改善决策行为。相应地行为公司财务视角下的股利决策研究利用非理性投资者的心理预期及风险偏好差异的资本配置行为，其中具有代表性的观点有“自我控制说”、“期望理论”、“心理帐户理论”，以及与管理者针对投资者该种心理的“股利迎合”行为，即非理性投资者视角；探讨投资者理性而管理者非理性对公司股利决策的影响及投资者的市场反应，集中在管理者“过度自信”行为，即非理性管理者视角。
　　
　　二、投资者非理性行为对公司股利决策的影响分析
　　
　　(一)自我控制说　自我控制说理论认为即使不存在税收和交易成本，股利收入与资本利得也不可能完全替代。因为人类的行为不可能完全理性，即便有些事情会带来不利后果，人们还是不能控制自己的行为。大多数人一方面对未来设定了长期规划目标，另一方面又有实现当前需要的渴求。这种内在冲突要求他们能够自我控制当前的短期行为，以符合长期发展需要。最早对自我控制理论给予经验支持的是Lease等1976年所做的一项问卷调查。他们对1964年至1970年期间在证券市场开户的个人投资者进行了随机抽样调查，并用聚类分析法把调查对象区分为相互之间差异较大的五种类型。调查结果表明，年龄越大的投资者越看重股利收入，并且越倾向于投资能够产生股利收入的股票，特别指出的是，股利收入在退休投资者的心中显得尤其重要。在此基础上，对股利收益与投资者年龄、收入、个人所得税率和投资组合风险等因素进行了回归分析，结果表明股利收益与投资者年龄有显著的正向相关性，并且与投资者收入呈显著负相关。自我控制理论的解释是：退休的投资者需要定期现金收益以供晚年生活，倾向于投资派发高股利的公司，而年轻投资者由于很难自我控制消费，会选择股利收益率较低的股票投资组合以强迫自我储蓄。因此投资组合的股利收益率与投资者年龄正相关，与投资者工作所得负相关。
　　(二)期望理论　Kahneman和Tversky(1979，1981)所提出的期望理论能够很好地解释公司股利政策的一些异常现象：一是上市公司减少股利比提高股利更能引起市场强烈的反应。用预期理论可以解释为当同样大小的损失和收益相比较时，前者在投资者心目中的分量比后者更重。二是股利信息传递理论认为股利可分为“常规”部分和“超额”部分，并且这两个不同部分可传达各自不同的信息。而预期理论则提出了截然不同的解释，股利政策不仅取决于行为本身，更取决于投资者对管理层决策未来绩效的预期。临近股利公告时，投资者通常会根据对公司内部因素及宏观经济环境等因素的分析，预测股利支付水平及方式，确定一个参考点，并在股利公告之后将它与参考点进行比较。如果两者相同，股价不会变化；如果两者不同，投资者会重新估计公司及其股票价值，将预期之外的股利变动作为预测公司未来收益变化的参考，从而可能造成股票价格的变化。
　　(三)后悔厌恶理论　该理论首先由Thaler(1980)提出，后经Loomes和Sugden(1982)，Kahneman和Tversky(1982)等的发展而逐渐形成。后悔厌恶理论是指在不确定条件下，行为人在做出决策时要把现时情形和过去遇到过做出不同选择的情形进行对比，如果个体认识到这样一种不同的选择会使他们处于更好的环境就会感到后悔；相反，从现时选择中得到了最好的结果他会有一种欣喜的感觉。行为人常有一种安于现状的倾向，因为改变现状带来的不良感觉比那些已经得到东西自然改变带来的好处大。由错误决策引发的失望感可能远大于由成功决策带来的快乐感。为避免后悔，人们总是避免做出错误的决定。Loomes和Sugden(1982)根据一个修正的公式和个体行为调查得出结论：投资者愿意看到在其投资组合中有只股票持续发放稳定或增加的现金股利，而很不愿意卖掉股票来自制红利(homemadedividend)满足当前的消费。认为卖出股票后如果股价上涨，他们将感到后悔，会设想本来可以不采取这一行为的，而后悔带来的痛苦远大于维持先前状况所带来的红利收入。因而，投资者宁愿等待分红，每年领取现金股利。后悔厌恶理论从行为选择的角度解释了偏好现金股利的行为。Dong等(2002)在对荷兰2723个家庭投资者(持有或最近曾持有公司股票或投资基金)的股利需求原因进行了问卷调查，结果显示投资者存在强烈的获取股利偏好。另外，Jong等人于2003年同样使用问卷调查的方法，证明加拿大的投资者对股利的行为偏好与大型非金融公司的股利支付水平存在明显正向关系，同样支持了不确定性选择下的后悔厌恶理论。
　　(四)心理账户理论　心理账户是指人们根据资金来源和用途等因素将资金划归为不同种类，如一些资金用于退休养老、一些用于教育投资等。人们将资金放人不同的心理账户，对不同心理账户所持不同的风险态度。如投资者对归于保值心理账户的资金持较强的风险厌恶态度；而对归于升值心理账户的资金，则具有较弱的风险厌恶态度，甚至会主动寻求风险，如现实经济生活中人们会同时购买保险和彩票。Shefrin和Statman(1985)从心理账户理论、投资者自我控制的角度出发对股利决策做了如下解释：对现实投资者而言，现金股利和资本利得同样属于不同的心理账户，因此等额的现金股利和资本利得对投资者心理产生不同影响。当股利支付率降低时，有差异的心理感受将促使投资者做出不同的应对决策。就现金股利而言，一些投资者可将其视为风险较小的财富来源，是用作每年生活的基本开支，是真正的“所得”，因此希望稳步增长。而资本利得确是“意外之财”，并且资本利得随着公司的股价变动存在波动的可能性，

实现资本利得具有很大的不确定性。股东要求公司无论盈亏都要向投资者分红，是因为他们认为股价下跌是心理资本利得账户的损失，而公司取消分红是心理股利账户的损失，而投资者将现金股利看作是保证安全的一项收入。当资本收益较低时，投资者可以从股利中寻找安慰；当资本利得较高时，股利和资本收益能被个人随意选择。因而，Shefrin和Statman的理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好，有利于投资者从心理上区分公司盈亏状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。在心理账户的基础上，Thaler和Johnson(1991)提出了快乐编辑(hedonic editing)的概念。认为人们对形式的偏好导致他们会将同样的风险或收益记入不同的心理账户。因而在不同的形式下面对相同的风险或收益时会产生不同的反应。在对待股利收入和资本利得的问题上，股东要求分红是因为其对形式的依赖导致了对红利和投资收益的快乐编辑，即不愿意轻易花费资本利得，而将现金股利当成单纯的收入用以支付日常开支。
　　(五)股利迎合理论　Fama和French(2001)发现美国在过去的二十年中发放股利公司的比重在显著下降，1978年66.5％的上市公司发放股利，而到了1999年只剩下20.8％。他们把这个现象称为“正在消失的股利”。Osobov(2004)的研究也发现在1989年至2002年期间美国、加拿大、英国、德国、法国和日本都存在这种现象，这一现象似乎具有国际普遍性。因此，“正在消失的股利”之谜，不在于解释为什么现金股利不再受宠，而在于为什么维持发放现金股利的公司形象变得不受欢迎。为此Baker和Wurgler(2004)在市场时机理论的基础上，提出了股利迎合理论来解释这种现象。迎合理论的三个基本要素是：出于心理和制度上的原因，某些投资者具有对支付股利股票未知的，随时间变动的需求；有限套利的存在使得投资者的需求能够影响股票现价，从而造成股票价格偏离实际价值；管理者是理性的，能够权衡当前股票被错误定价所带来的短期收益和长期运行成本之间的利弊，从而迎合投资者制定股利政策。该理论建立在投资者需求基础之上，认为在低效率的股票市场中，投资者的需求在不同时点上造成了支付股利和不支付股利股票价格的显著差异，这种需求可能产生于投资者对股利和资本利得的不同偏好。因而管理者能够理性地迎合这种需求，当支付股利的股票溢价时继续发放股利，而当股票折价时则停止股利发放。此理论可以解释当市场持续低估发放股利股票的价值时，公司停止发放股利的现象，如该理论能够较好地解释美国1962年至2000年问股利支付的四个趋势以及1978年以后股利大幅减少的现象。为了验证股利迎合理论，构建了四个时间序列模型来度量投资者对股利的需求，发现在每种序列模型中，当投资者对股利的需求较大时，原来不支付股利的公司就开始支付股利；而当投资者对股利的需求较小时，原来支付股利的公司就开始不再支付股利。另外，Bulan，Subramanian和Tanlu(2004)将股利迎合理论结合企业生命周期理论来研究发放股利的时机问题，研究表明当成熟的公司发现市场存在喜欢股利的“投资者情绪”时就可能发放股利。
　　
　　三、管理者非理性行为对公司股利决策的影响分析
　　
　　(一)管理者过度自信观　过度自信是指人们经常过度相信自己判断的正确性，在进行决策时会因为高估自身的能力和知识而产生偏差，由此产生的后果就是人们会高估决策成功的可能性，并低估与决策相关的风险。尤其是当人们觉得自己对事情的结果有控制力时，其过度自信的倾向会更明显。过度乐观的行为偏差导致管理者高估未来盈利的增长；由于提高股利所需的现金仅占管理者可支配资源中的小部分，所以股利信号的可靠性没有得到管理者重视。因此如果管理者没有实现股利提高所预示的盈利目标，很可能会在制定将来股利政策时采取比较保守的决策来弥补以前犯的错误。过度自信对公司股利决策的影响，部分可以从其对融资决策的影响来解释，典型的如Heaton(2002)对新有序融资理论(Pecking order)的全新诠释，认为过度自信的管理者会高估其为公司创造价值的能力，并因此高估公司投资项目未来所能产生的现金流，所以过度自信的管理者会认为市场会低估公司发行的风险证券的价值，因而不愿意进行外部融资。当公司必须寻求外部融资时，由于股票价格对市场的预期比债券价格更加敏感，因此，过度自信的管理者会认为发行股票的成本要比发行债券高，会更加偏好债务融资。这样，管理者就会因为过度自信而偏好“先选择内部融资，再选择债务融资，最后选择权益融资”的融资顺序。一个过度自信的管理者倾向于内部到外部财务融资顺序表明，管理者有可能通过降低股息支付比例来加强内部资金供应，从而间接影响了公司的股利决策。Ben-David，Graham和Harvey(2007)的调查问卷也发现CFO为过度自信的公司负债融资比例较高并且较少支付股利或回购股票以回馈投资者。在Malmendier和Tare(2005)研究的基础上，Deshmukh，Goel和Howel(2008)首创一个管理者过度自信与公司股利政策交互影响模型。该模型有以下可检验的预测：相对于一个理性的管理者，过度自信的管理者会支付较少的红利。然而，管理者过度自信程度对股利发放的效应在高增长机会的公司表现不明显；以往研究发现的股利支付比率与公司现金流正相关的关系在拥有过度自信管理者的公司里表现更为强烈，一个可能的解释是，相对于理性的管理者而言，过度自信的管理者对公司现金流变化情况呈现出过度反应，从而改变公司的股利派发行为；该模型还预测对于股利变化公告的股价反应是投资者获悉管理者过度自信程度信息含量大小的增函数，理性管理者与过度自信管理者股利支付比率的差异是公司投资项目质量好坏的减函数。Deshmukh，Goel和Howd(2008)测试了以上预测，他们使用福布斯500家公司的CEO面板数据为样本，采用类似Malmendier和Tate(2005，2008)的方法衡量管理者的过度自信行为。首先，通过识别管理者应该执行期权最小百分比基准点。如果高管人员执意执行期权比基准点晚，就可以推断他们对保持股票价格增长和通过期权获利过度自信。其次，保持期权到最终期限。如果高管人员对公司将来业绩以及其他影响过度自信，持有期权到最终期限，就可以认为他们过度自信。再次，一般认为规避风险的CEO应尽量避免获得附加股票，因而可以把增加持有公司股票的CEO归为过度自信。实证结果支持了模型的上述观点。Bouman(2008)也设计了一个管理层过度自信与股利决策的模型，但其着眼点却是放在管理者过度自信引致股利变化的市场反应上。在这模型中有两类型的公司，分别由理性的管理者与过度自信的管理者来经营管理，投资者初始并不能判断公司里到底是何种类型的管理者，虽然他们认为公司里管理者类型为过度自信的可能性是一样的。每个管理者都能获取自己公司未来盈余信息的信号并据此相应调节公司的股利发放。所不同的是理性的管理者能够准确解析这些信号，但过度自信的管理者会高估这

些以及随后有关盈余信号，因而过度自信的管理者相比理性管理者的股利变化向投资者传递更多有关公司未来会出现盈利的积极消息。尽管如此，该模型标明，如果一个过度自信的管理者和一个理性的管理者都宣布同等规模的股利变化，过度自信的管理者平均会传递更多的好消息。投资者对过度自信管理者的股利变化市场反应将会出现更大的积极惊喜(或更小的负面惊讶)。该模型可以预测，同等规模的股利变化，过度自信管理者公司股利公告期的收益率平均会比理性管理者公司的相应收益率大。在实证检验中，Bouman也以Malmendier和Tate(2005)的477家美国公司为样本，以股利宣告日期的累计超常收益率(CAR)为因变量，以Malmendier和Tate(2005)及Deshmukh，Goel和Howel(2008)度量管理者过度自信表现的执行期权持有期为自变量及其他控制变量进行回归，统计结果表明管理者过度自信表征变量为正并且高度显著，证实了Bouman的模型。
　　(二)股利弹性理论　Fuller和Thakor(2003)建立了一个没有代理和信号因素的公司股利政策模型，即股利的弹性理论(the bility theory of dividends)。模型有两个重要的因素：一是管理者和投资者具有相同的信息。由于他们对信息各自的评价不同导致对公司新投资项目价值的评估也不一样，但假定管理者无私地为股东价值最大化而努力，因此这个模型不存在信息不对称的问题，也不存在代理问题和自由现金流量假说的问题。二是模型把股利政策视为投资决策中财务弹性管理的一个变量。发放现金股利降低公司内部资产的流动性，当有需要投资新项目的时候可能就得依靠外部融资。假定当投资者反对新的投资项目时，外部融资则不可行，因此多发现金股利降低管理者的管理灵活性。管理者不发放现金股利把这些钱留下提高财务灵活性，以应对未来投资提高公司价值。此时股东可能认为这不益于他们的财富，因此不发放现金股利将降低当前股价。管理者将权衡发放现金股利导致当前股价下跌和留存现金股利提高财务灵活性或未来为公司创造价值这两方面，最终做出股利决策。股利政策弹性模型的核心就在于把股利政策看作是管理弹性的一个工具，模型中加入财务灵活性的考虑因素，可以很好解释地股利政策。
　　
　　四、结语
　　
　　股利政策研究发展到后期，一方面是从放宽MM理论的假设出发，研究不完美市场下的股利政策，另一方面是引进相关学科的研究成果来阐释、论证股利政策。从20世纪80年代开始，鉴于单纯从经济学角度解释股利之谜并未得出令人信服的结论，将市场参与者因素纳入理论分析，改变传统理论的思维方式和分析方法，拓展财务学家的研究视野，引入行为学解释就是其中的一种重要选择，正如后期的过度自信理论以其独特的视角诠释了以往经典理论无法解释和回答的问题。未来进行股利政策研究的方向就是深入和拓展现有的研究成果，融会贯通以接近对现实世界的解释。尤其是我国资本市场发育的时间较短，市场环境还有一个不断发展完善的过程，加上上市公司的治理存在明显的缺陷，使得包括股利政策在内的财务行为存在明显的非理性现象，运用中必须注意投资者、管理者非理性的结合或区分。

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