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治理因素对企业风险投资的影响研究

作者:未知

  摘要:企业风险资本(CVC)对创新和其他战略目标的实现是非常重要的,但关于CVC活动前因后果的信息却很少。本研究为包括董事会、首席执行官和机构所有权特征在内的治理因素对企业风险活动影响提供了理论依据。结论是治理因素的作用是重要的,后续研究不应忽视这组因素。
  关键词:企业风险资本;CVC投资;公司治理
  中图分类号:F2792文献识别码:A文章编号:
  2096-3157(2019)07-0053-02
  在过去近二十年,对开放创新新实践(如企业风险投资CVC)的学术调查大幅增加。人们关注的焦点落在这些做法是否真的能刺激创新和实现其他战略目标。目前许多文章都考察了风险投资的效果,包括诱导企业创新、将创业投资的影响与其他形式的开放式创新项目进行比较,并对CVC拥护者所采取的各种结构安排的利弊进行了详细的分析。简而言之,大多文献提供了一个相对全面的企业进行风险投资的最终结果的描述。然而,却对CVC活动的前因后果知之甚少。尤其在中国,关于治理因素与企业风险投资关系的文献几乎没有,很少有学者关注到这块内容,因此本文的研究更有意义。
  CVC的资源可以来自企业内部的其他领域,包括内部研发和开放式创新的替代模式。但是,目前学术界对促使企业致力于投资CVC的因素却缺乏关注。
  CVC代表了在职者在财务上的主要战略承诺。像其他战略决策一样,建立一个正式的CVC项目是不容易逆转的。因此,理解这个承诺背后的驱动因素是至关重要的。然而,文献忽略了公司治理因素对这种承诺的可能驱动因素。
  从历史上看,学者们对公司治理因素的研究主要集中在对公司未来效益的影响。尽管进行了数十年的实证研究,这些因素与公司业绩之间的联系还没有统一的定论。一个更有前途的研究方向是,从公司战略的角度研究治理特征对干预变量之一的影响。然而,学者们似乎忽视了治理因素在公司采用风险投资实践中所扮演的角色(例如,董事会成员在董事会之外的比例,董事会的多重授权,以及CEO的薪酬结构和任期)。学者们从一个侧面研究了风险投资与公司治理的关系。也就是说,研究人员考察了风投资金对接受资金的公司,关于下一步治理安排的影响。例如,获得资金的新企业可以通过股权来替代其创始人和董事会成员。然而,这种情况可能是双向的:公司治理因素可能有助于解释公司参与CVC项目的承诺程度[1]。
  本研究探讨企业所有权和公司治理对特定类型的战略投资决策的影响,即企业对CVC的投资决策。主要采用文献分析法,经过大量阅读国外相关文献,明确地将公司投资行为的一个方面(公司对CVC的参与)与董事会、CEO薪酬和所有权的特征联系起来,深入分析各个治理因素对企业风险活动的影响。
  一、企业风险投资
  Dushnitsky和Lenox(2015)将企业风险投资定义为成熟企业对初创企业的股权投资[2]。与其他形式的投资不同,获得预期收益不是此投资的唯一目的。企业通过CVC投资可以获得一系列的战略目标,包括技术窗口、利用内部技术发展、引进或者加强现有业务部门的创新、企业多元化、确保自身产品的需求、寻找收购目标以及开拓海外市场等。
  企业在进行风险投资时可以采用多种模式或组织形式,例如CVC投资、联盟、合资和收购等等。对于企业来说,不同的治理模式会带来不同的外部风险,因此企业往往会进行探索性和剥削性学习。March(2010)认为探索性学习强调企业在其目前没有专业知识的领域进行搜索。相反,开发性学习涉及到深化公司现有的知识库[3]。March认为,企业需要在快速变化的外部环境中平衡探索型和开发型活动。
  CVC投资是上述机制中对企业进行风险投资中最为公平的投资。Schildt(2015)认为,在某种程度上,这种投资允许最有效的探索学习形式。虽然与合资企业或联盟企业相比,缺乏紧密性可能會抑制探索性学习的发展,但脱离企业主导文化或能力进行学习的自由反而会促进探索性学习。正如他们所指出的,与非股权联盟相比,CVC投资对特定合作伙伴(如特定关系)的独特资产的投资较少,因为这些关系源于战略学习目标之外的财务目标。
  综上所述,探索性学习的不确定性以及以探索性学习为目标的风险投资对企业战略目标的选择是非常重要的,可能会导致企业选择不那么完整的治理机制,如CVC投资。
  二、CVC活动和CEO特征
  CEO二元性是指CEO同时担任董事会主席的情况。将这两种角色结合起来的支持者指出,这种明确的领导方式消除了企业存在的责任模糊性(Dalton et al,2008)。研究还表明,对于面临危机或需要快速决策和有明确战略目标的公司来说,CEO的双重性是最佳结构(贝克,2017)[4]。实际上,CEO-Board主席主要负责组织董事会会议、制定议程和提供一些重要的信息。其他研究还表明,随着环境不稳定的加剧,特别是新的颠覆性技术会将CEO和董事会主席的角色分开,这可能是一种应对较复杂的信息更好的处理方式。例如,桑德斯和卡彭特(2008)指出,具有显著国际业务水平(信号复杂性)的公司更有可能拥有独立的领导结构。因此,当CEO兼任董事会主席时,董事会直接影响企业创新战略的能力可能较低。也就是说,CEO二元性与公司的CVC活动水平呈负相关。
  在治理机制中,高管薪酬也属于机制中的一项重要内容,它可以有效地降低投资者和管理层之间存在的潜在道德风险问题。正如沃尔什和苏厄德所言,首席执行官们有一定的目的来束缚自己,做出妥协。例如,董事会可以将坏的业绩归咎于高层管理人员,认为是管理不善的缘故。“消除激励控制的关键是避免将公司绩效与股票市场挂钩的绩效薪酬计划”(Walsh & Seward,2000)。这两位作者指出,顽固的首席执行官会寻求设计一个比较完善的固定薪酬组成部分,例如牺牲与股价高度挂钩的薪酬。问题在于,投资于CVC活动的风险,是高于传统研发活动的风险,还是低于传统研发活动的风险。Sanders和Hambrick(2007)开发了一个行为代理模型,表明了股权报酬的具体形式,他们提出,基于股权的薪酬比例(相对于直接股权薪酬)与管理层的风险承担程度呈正相关[5]。根据他们的观点,从股东的角度来看,基于股权的薪酬可能会引发“过度”冒险行为。因此,CEO薪酬中的股权薪酬结构与公司的CVC活动水平呈负相关。   当然,CEO的任期也会影响风险投资活动。芬克尔斯坦和汉布里克(2010)认为,CEO任期是高管应对现状、风险规避和所使用信息来源的狭窄程度的一种体现。另一种观点认为,任职时间较长的首席执行官相对于董事会来说权力更大,因此能够将自己的意愿强加于董事会的决策中。“职业担忧”假说认为,对于一个任期较长的首席执行官,可能会减少在研发方面的投资或者从事冒险活动,从而提高收入。即将退休的CEO对其投资行为偏好的这种“地平线效应”的实证证据并不充分。鉴于CVC投资代表了探索性活动,所以认为任期较长的CEO更倾向于投资尝试过的、可信的投资活动。
  三、机构所有权和CVC
  关于所有权模式如何影响战略和投资行为的研究相当有限。Gedajlovic,Yoshikawa,and Hashimoto(2015)提出了一种观点,即为了检验投资行为,不应将所有股东视为一个单一的利益相关者群体。他们以日本公司为样本,发现这些公司的投资行为对不同类型股东的目标非常敏感。
  以机构投资者为研究对象,正如Johnson and Greening(2009)所指出的,他们不仅对所投资公司的财务业绩有浓厚的兴趣,而且对这些公司的战略活动和其他利益相关者也有浓厚的兴趣。机构股东影响公司投资策略的方式的确是一个有争议的领域。根据“短期主义假说”,机构持股水平与美国企业竞争力和业绩下降之间存在关联[6]。由于按季度对机构进行监测和奖励,这些公司追求短期收益;因此,持有股票的公司管理层承受着采用短期战略的巨大压力。与此相关的研究表明,机构投资者更青睐于有利于收益增长、而非内部开发新产品和研发的公司投资策略,因为这样获得收益所需的时间更长(Hoskisson,Hitt,Johnson,2012)。相反的观点是,机构基金的时间偏好大于管理层的时间偏好。例如,公司可以解雇任期很短的高层管理人员;然而,养老基金则关注更长期的收益。因此,他们的行为符合公司的长期利益,而不是管理层的短期利益。事实上,有证据表明,机构比普通的小股东更有可能参与关键的公司决策(投票倾向)。然而,一种具有高度探索性的投资形式的(潜在)回报可能比更具剥削性的投资更难与投资界沟通。从本质上说,投资的设计目的是让企业沿着当前的轨道前进,尽管是以更有效或更有利可图的方式。因此,机构股东持股水平与风险投资呈负相关关系。
  四、董事会所有权和CVC
  董事会参与拟订战略的情况可能取决于董事会参与的动机。假设这种参与取决于董事会代表公司负责人利益的直接动机。先前的研究表明,当董事会持有大量股份时,公司业绩会出现差异。此外,实践中的一些证据和观察表明,参与董事会(持有大量股权的外部人士)更有可能持续参与公司的长期战略(Hoskisson,2012)。很少有研究直接探讨所有权对战略类型的影响;事实上,较高的董事会持股比例可能会导致公司寻求更新的探索机会,而不是在现有的战略中满足于现状。因此,董事会持股与公司CVC活动之间存在正相关关系。
  企业风险承受力水平是不同的。一些公司可能会投资于风险固有的早期阶段的项目,在这些项目中,技术尚未得到验证,原型也不存在。其他公司可能会明确地追求一种更规避风险的政策,追求成本更高但更有未来的后期创业公司,在那里他们可以清楚地看到他们的钱能得到什么(Klofsten,2011)。因此,不同类型的所有者对于他们控制的公司所承担的风险有不同的偏好。因此,它们对企业CVC政策的支持可能也有所不同。反过来,这种差异可能会对企业获得的CVC投资水平产生深远影响。
  公司政策对公司的CVC投资可以明确所允许的风险水平,可能会放大到目前为止讨论的所有权结构的影响。换句话说,如果公司采取明确的高风险投资策略,而不是采取明确的风险规避政策,那么在公司中拥有股权并对探索发展和战略更新感兴趣的董事会成员可能会支持更多的CVC投资。同样,风险容忍度可能会放大机构所有权对CVC活动的负面影响;如果企业对此类投资的政策明显存在风险,厌恶风险的机构投资者更有可能抑制对新企业的投资[7]。那么,可以假设企业对CVC参与的风险承受水平负向调节了机构所有权与CVC活动之间的关系。
  五、结论及进一步研究
  迄今为止,对CVC活动的前因后果感兴趣的研究还没有强调治理因素的作用。在中国,更是没有相关文献研究这一课题。事实上,治理因素對CVC活动的影响很重要,这一发现具有广泛的潜在意义,因为风险投资越来越多的深受各大公司的欢迎,它对一个企业的发展来说是至关重要的。本研究提供治理因素如何影响CVC活动的初步看法,建议进一步进行深入研究。这些领域包括CVC活动和董事会治理相互影响的方式以及缺乏对CEO任期的支持是影响企业CVC战略的一个重要因素,需要进一步关注。此外,未来可以通过计量模型对治理因素对CVC活动的影响进行进一步的实证研究。因此,未来学者们应该更加关注这一领域的研究。
  参考文献:
  [1] Tykvova.T.Venture Capital in Germany and Its Impact on Innovation[J].Ssrn Electronic Journal,2010.
  [2]Gil.A.,Morris.T.Creating Venture Capital Industries that Co-evolve with Hightech:Insights from An Extended Industry Life Cycle Perspective of the Israeli Experience[J].Research Policy,2016,35(10):1477~1498.
  [3]March.Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation[J].Rand Journal of Economics,2010,674~692.
  [4]Dirk E.,Max K.Firm-level Implications of Early Stage Venture Capital Investment-An Empirical Investigation[J].Journal of Empirical Finance,2007,14:150~167.
  [5]Engel.Max.K.Firm-level Implications of Early Stage Venture Capital Investment Empirical Investigation[J].Journal of Empirical Finance,2017,14(2):150~167.
  [6]张勃欣风险投资对创业板企业成长性的影响研究[D].首都经济贸易大学,2018
  [7]杨昀,邹正宜风险投资公司对创业企业投资行为的影响[J].金融发展研究,2017,(08):41~48
  作者简介:
  尹中汇,河南财经政法大学硕士研究生。
论文来源:《全国流通经济》 2019年7期
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