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取消新股首日涨跌幅限制对科创板新股上市交易的影响

作者:未知

  摘要:自2014年以来,A股市场实行竞价交易10%的涨跌幅限制,新股上市首日涨停限制为44%。2019年1月12日,中国证监会副主席方星海指出:“新股上市首日有44%涨停限制,但市场没有交易量,而没有交易量的价格是虚幻的、不准确的价格,且上市后最初几日都没有交易量,人为限制导致价格不合理。”3月1日晚间,上海证券交易所发布科创板相关规定,提出上交所“对科创板股票竞价交易实行价格涨跌幅限制,涨跌幅比例为20%,首次公开发行上市、增发上市的股票,上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制。”科创板作为成为资本市场基础制度改革创新的“试验田”,提出取消新股涨跌幅的规定,称得上是一次大胆的尝试。本文将对涨跌幅限制的作用和取消的影响进行探讨。
  关键词:股价变动;交易量;换手率
  中图分类号:F8309文献识别码:A文章编号:
  2096-3157(2019)08-0118-02
  一、我国市场新股上市首日涨跌幅限制的规则依据
  新股上市一直是证券市场关注的焦点,新股上市后基本都会连续涨停多天。2012年12月,中国证监会发布了《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》,对上市公司开展系统的检查,IPO实质上暂停。2013年11月证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,文件要求交易所进一步完善新股上市首日开盘价格形成机制及新股上市初期交易机制。此意见从证监会层级定调,对新股上市首日价格进行干预。同年12月,深圳证券交易所和上海证券交易所先后发布相关规定,明确新股上市首日在集合竞价和盘中交易阶段涨跌幅均为20%,即新股发行的首日最高涨幅限制为44%。
  二、新股上市初期价格及交易行为变动情况
  1新股上市首日股价变动情况
  (1)2018年新股股价变动情况。2018年一共有114只新股上市,包括上海市场60只,深圳市场54只,以上所有新股上市首日涨幅均迅速达到44%。上市首日后,股价基本均为连续涨停,A股市场新股未开板前涨停板天数比较平均,5日开板的新股数量最多。开板后总涨幅一般集中在150%~165%,占比684%。新股在上市前几天股价主要呈現极速上涨态势,高科技企业“中石科技”、独角兽企业“彩讯股份”、“药明康德”等甚至出现上市后连续16~17个涨停,涨幅达170%。新股开板后5日,有81只新股呈现下跌状态,占比七成。投资者的“打新”过程清晰可见,大多数新股呈现先上涨后下跌状态。新股上市10日~30日,2/3的新股股价基本稳定于-40%~40%之间。虽然存在少数股价呈现大幅下跌和大幅上涨的情况,但是大多新股在“打新”过程后,股价呈现基本稳定状态。
  (2)与2012年市场情况对比。为了更好分析2018年新股股价情况,下面以尚未设置涨停板的2012年的新股市场作为对比。2012年全年共有155只新股上市,包括沪市26只,深市129只。浙江世宝(首日涨幅为62674%)和洛阳钼业(首日涨幅22100%)为首日涨幅过高的两只股票,除这两只股票外,其余153只股票涨幅均在200%以下,下面以剔除这两只股票的新股样本进行分析。
  ①新股上市首日情况。2012年A股新股上市首日涨跌幅虽然有涨幅过高和跌幅过低的情况,但其数量不多,涨跌幅主要集中在-10%~60%,在此区间内的股票占比843%。与2018年不同的是,2012年新股上市首日存在破发情况,有41只股票出现破发,即每四只新股中就有一只新股破发。在上涨的新股中,“宏昌电子”首日涨幅最高,涨幅为13778%。与此相比,2018年绝大多数新股开板之后涨幅均高于此。对于此现象,除有新上市公司质量在连年提高的因素之外,从涨跌幅限制的角度分析,可以一定程度上说明涨跌幅限制确实存在波动率溢出效应。
  ② 上市首日后情况。上市后首日至5日股价下降明显,有784%的新股的股价在这一时间段处于下跌状态。新股上市后5日很明显股票价格趋于稳定,大多数股票涨跌幅集中于-15%~15%,在此区间内有股票133只,占比870%。从新股股价变动情况来看,2012年A股投资者“打新”热情很高,新股股价在首日上涨后陆续下跌,上市5日后股价趋于稳定。另外,相比于2012年,2018年新股股价上涨持续时间更长,上涨幅度明显更大。而且2018年新股开板后股价回撤幅度要明显大于2012年新股上市5日内回撤幅度。
  (3)香港市场情况。再以2018年港股市场作为对比,讨论市场化程度更高的证券市场中,新股的价格涨跌情况。2018年,香港共上市209只新股。其中毛记葵涌、宾仕国际、WAC HOLDINGS首日涨幅分别达43167%、29800%、24500%,涨幅过高。剔除这三只股票后,剩余206只港股作为样本。港股新股上市首日涨跌幅一般集中在-30%~30%,在此区间内的港股有170只,占比825%,而在-10%~10%这个区间内的港股有112只,占比544%。虽然有个别股票涨跌幅很大,但可见港股上市首日的价格整体上相当稳定。上市5日后,港股的涨跌情况也相当稳定,在-20%~20%这个区间内的港股有152只,占比738%。
  22018年新股交易量和换手率
  (1)交易量与成交额。2018年A股市场新股上市首日交易量和成交额均值分别为161万股和3499万元,而A股整体日均交易量和成交额分别为10334万股和113121万元,新股在这两个数据方面仅是A股整体的16%和31%。与整个大盘交易相比,新股上市首日无论是在交易量还是成交额方面都微乎其微。与之相比,在尚未设置新股上市首日涨跌幅限制的2012年,新股上市首日交易量均值为291045万股,是当时A股日均交易量(5701万股)的51倍;新股上市首日成交额均值为43987万元,是A股日均成交额均值(55387万元)的79倍,新股首日交易规模极大,远高于大盘整体情况。从绝对量的角度,2012年的交易量和成交额要远高于2018年。在2012年整体股市呈现低迷的背景下,这一对比更能反映出上市首日涨停板对于新股交易的影响。   2018年的港股市场与同年的A股市场相比,也可以同样反映相关情况。2018年香港市场新股上市首日交易量均值为181522万股,是港股日均成交额均值(6486万股)的28倍,成交额均值为340525万港币,是港股日均成交额均值(36364万港币)的94倍。在市场化和国际化程度较高的市场,新股上市首日也会受到投资者的青睐。在2012年的A股市场和2018年的港股市场中,新股都会受到追捧,并且交易量和成交额均远超大盘。可见涨跌停限制是导致2018年A股市场新股上市首日交易量和成交额低迷的主要原因。
  (2)换手率方面。在2012年和2018年两年A股整体日均换手率均略高于2%的前提下,2012年新股上市首日换手率是6228%,2018年仅为0139%,二者相差447倍。这一悬殊的比值显示涨跌幅限制对A股上市首日换手率的极大影响,和对新股上市首日的交易情况的极大干扰。在2012年,新股上市5日后换手率已经回归正常,而2018年的新股上市5日后换手率扔仅为033%,与大盘整体日均换手率仍相差甚远。
  由于涨跌幅的限制和投资者对新股股价的信心,2018年新股上市首日有卖出动作的投资者极少,上市5日后大多数新股也尚未开板,新股的公允价格仍未被发现,所以换手率持续低迷。相较之下,2012年由于没有上市首日涨跌幅的限制,新股股价急速上涨后,投资者面临着随时下跌的风险,促使交易异常活跃,换手率奇高,上市5日后,价格趋于平稳,新股的换手率与大盘趋同。
  三、新股发行定价对新股上市价格的影响
  2014年1月,证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》,要求“如拟定的发行价格对应的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率,发行人和主承销商应在网上申购前三周内连续发布投资风险特别公告,每周至少发布一次。”之后新股发行市盈率一般集中在接近22~23倍,这也日渐成为新股发行定价的潜规则。
  2018年新股除了中铝国际(发行市盈率3186倍)和南京证券(发行市盈率2561倍)外,其他新股发行市盈率均在23倍以下,其中集中在22~23倍的新股有74只,占比718%。可见多数IPO发行时确实在履行“23倍市盈率封顶”的潜规则。
  对于以上事实,本文认为23倍市盈率已经不适用于目前的新股定价,原因有二:一是23倍市盈率定价确实偏低。很明显,各个行业的市盈率各不相同,有些相差很大。而且绝大多数行业的市盈率都在20倍以上,所以将新股发行价定在23倍市盈率封顶会使新股价格大大低于行业平均值,脱离新股内在价值。二是新股定价偏低,导致上市前几日“打新”情况异常活跃,投资者几乎不会考虑新股定价和新股内在价值的关系,盲目申购,使股价脱离股票内在价值。
  四、取消涨跌幅限制将对新股市场产生的影响
  借鉴2012年A股市场和2018年港股市场的经验,预计在未来的科创板上线后,取消涨跌幅限制将会对新股首日交易产生以下影响。
  1短期内将出现首日大涨现象
  一方面,从没有设置涨跌幅限制的2012年A股市场和2018年的港股市场来看,由于“打新”情绪的存在,新股上市首日均会出现涨幅高于甚至远高于44%的大幅上涨现象。另一方面,科创板的推出是强化市场功能的一项资本市场重大改革举措,受到了广泛关注。众所周知,在科创板的“备選上市公司库”内都是一些有高成长性的公司。如此,科创板在开通初期,上市新股将非常具有投资价值,且供给不足。在没有涨停板限制的情况下,这将导致科创板出现大幅上涨。
  2交易更加活跃
  目前A股市场的新股上市初期交易量和成交额低迷,换手率上市首日只有0139%,上市后5日也只有033%。取消涨停板后,一方面,首日大涨带来了高额的回报,投资者将出现卖出意愿,交易活跃程度将有所提升。另一方面,由于没有涨跌幅的限制,理论上新股价格有可能随时下跌,且没有下跌幅度限制,投资者追高情绪将受到影响,投机心理将使交易更加活跃。
  3中长期将出现破发现象
  科创板将试点注册制,但短期内不会改善新股供给短缺的情况,但随着科创板上市制度的市场化,上市新股将会增多,届时新股供给将有所改善。而且,若“23倍涨跌幅限制”的潜规则被打破,新股的发行价将可能升高。届时市场投机势力将削弱,投资者“打新”意愿将会有所降低。新股IPO上市后“只涨不跌”的高回报预期将有所改变,甚至类似于如今的香港市场,出现一定程度上的破发现象。
  五、相关建议
  总的来说,取消涨跌幅限制后投资风险将加大,针对这一点本文提出以下建议:
  1加强投资者教育
  设立科创板是重要的资本市场创新举措,涨跌幅限制也是近几年首次取消,因此应当更加重视投资者教育,强调涨跌幅限制的取消所带来的重要影响。尤其对个人投资者应当增加警示教育工作,充分说明股价波动带来的不确定性,使个人投资者对股价波动风险有清醒的认识,以减少个人投资者的损失。
  2设置个股熔断机制
  可以借鉴国际上个股交易暂停制的相关经验,当个股价格偏离一定的基准幅度,且没有迅速回到区间限制内,可以暂停交易几分钟。这样使市场暂时冷静下来,充分理解信息,理性交易。同时也可以根据股票的不同类型,设立不同的价格区间限制,这样形成差异化标的,不至于引起市场共性,造成共振。
  3增加T+0回转交易机制
  一方面,“T+0”交易机制有利于投资者在出现巨幅亏损时及时止损,很适合与取消涨跌幅限制同时推出。而且科创板对于投资者的准入条件比较严格,投资经验较少的中小投资者无法进入,这就避免了大型机构利用T+0回转交易和信息不对称洗劫中小投资者。另一方面,科创板作为资本市场的试验田,对T+0制度可以进行尝试,为主办积累经验。
  作者简介:
  林梓铭,供职于中国证券登记结算有限责任公司上海分公司。
论文来源:《全国流通经济》 2019年8期
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