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家族企业资本结构决定因素研究综述

作者:未知

  资本结构是一个组合结构,指的是企业的债务和股权在公司各自所占的比重,也是企业偿还债务和筹集资金能力的反映,是衡量企业财务状况的重要指标之一。合理的资本结构可以降低企业的融资成本,发挥财务的调节作用,使企业获得更大的资金收益。本文在有关学者的研究基础上,通过企业资本结构的相关理论,总结了影响家族企业资本结构选择的因素以及影响路径。
  一、企业资本结构理论综述
  资本结构理论的研究是一个独立但不孤立的研究领域,与其他财务理论、经济理论,包括所有权理论、企业理论等都是息息相关的。随着资本结构理论的不断发展和完善,结合相关文献,本文总结了三种适用于现代企业的新的资本结构理论。
  (一)MM理论
  Modigliani和Miller在20世纪50年代提出了这个理论,简称MM理论。Board(2013) 认为MM理论与净收入营业法非常相似。MM理论提出的资本结构无关性理论表明,公司的资本结构与公司的估值无关(Frank&Goyal,2005),在融资组合中公司是否具有较高的杠杆率或较低的债务成本,这与公司的市场价值没有关系。此外,该理论指出,除了投资风险外,公司的市场价值还受其未来增长前景的影响(Myers,1984)。具有高增长前景的公司会拥有较高的市场价值,最终股价高涨。如果投资者不能预测或感知一家公司是否具有吸引力的增长前景, 那么该公司的市场价值不会那么好。MM理论认为公司的价值与公司的资本结构或财务决策的选择无关,而是取决于其实际资产(Board,2013)。
  MM理论中提出了大量假设:没有税收,没有买卖证券的交易成本,没有破产成本,信息是对称的,并且债务融资不会影响公司(Myers,1984)。但这些假设都是不现实的,因为MM理论中提出的观点,改变财务决策并没有增加公司价值,由此引发了大量关于资本结构理论的研究(Ngugi,2008)。
  (二)静态权衡理论
  MM理论的局限性之一是它有一些不现实的假设。静态权衡理论是修正后的MM理论。Modigliani(2012)和Miller认为最优资本结构得益于利息支出的税收减免。然而,Stiglitz(1972)和Castanias(1983)认为,尽管债务融资具有税收激励作用,但较高的杠杆率会增加破产风险,在决定融资组合时应考虑这些风险。因此,权衡理论认为资本结构决策需要在债务收益、代理成本和破产风险之间取得平衡。静态权衡理论指出,企业追求的目标资本结构会影响债务的税收优惠、代理成本和破产成本(Huang&Song,2006)。这意味着只要债务利益超过破产成本,企业预计会持有更高的债务。基于代理成本、权衡理论,股东更倾向于把债务作为一种管理工具。较高的债务水平会减少利益冲突,因为它让管理人员利用的私人现金流量较少。有时,代理成本被认为是一个单独的理论,但Huang&Song(2006)提出基于代理成本的模型只是权衡理论的不同视角。因此,经过修改后的“MM理论”认为,在考虑所得税后,公司使用的负债与其加权平均成本呈负相关,与公司收益乃至价值呈正相关,即公司的负债越高,其收益就越高。
  (三)啄序理论
  啄序理论是企业杠杆研究中最具影响力的相关理论之一。该理论认为,在资本结构中不存在所谓的明显的目标资本结构。因此,家族企业希望维持所有权和大部分市场份额,所以他们更喜欢内部融资(Akbar,2013;Vieira,2013)。一般而言,啄序理论是基于企业管理层(内部人)与潜在投资者(外部人)之间的不对称信息。它认为,公司的管理层被假定拥有更多的关于公司价值的信息,而不是潜在的投资者,这导致投资者在投资该公司时要求不对称信息的溢价(Myers,1984)。出于融资目的,企业更喜欢内部资金来源,其次是风险较低的债务,再次是高风险债务,而股权融资则是优先选择(French,2002)。根据金融秩序理论,在外部融资的情况下,企业将会遵循融资来源的层次结构。阿克巴尔(2013)认为,企业可以获得三种资金来源,分别是保留盈利、债务和股权。股权受到严重逆向选择问题的影响,债务只有轻微的逆向选择问题,而保留收益没有不利的逆向选择问题(Akbar,2013)。
  综上所述,啄序理论认为,公司第一时间会采用内部筹资;如果需要外部筹资,公司会考虑一个层次顺序的问题,先选择债券筹资,然后再选择其他外部股权筹资方式。当然,这种筹资顺序的选择也不会对公司股价产生影响。
  二、家族企业资本结构选择的影响因素
  结合经典外文文献,无论是意大利家族企业、经合组织国家的家族企业,还是大型上市公司的家族企业,在进行资本结构选择时主要考虑以下几个因素。
  (一)公司盈利能力
  盈利能力有几个衡量标准:大多数学者使用营业收入占总资产的比率,或利息和税前利润占总资产的比例,如Flannery和Rangan(2006),而Tian、Zeitun(2007)和Wahba(2014)则使用资产回报率和托宾Q比率。不论用哪种方法衡量,杠杆与公司盈利能力之间似乎存在着某些联系。根据啄序理论,随着利润的增加,企业的留存收益将增加,同时企业内部资金变得更加充足,这时将减少对企业外部融资的需求。因此,杠杆率预期与盈利能力呈负相关。
  (二)公司规模大小
  公司规模越大意味着更多样化、更成熟、信用评级更高,从而有助于获得外部资金(Wellalage & Locke,2013)。然而,小公司通常面临严重的信息不对称问题,这可能会阻碍获得外部融资或增加其成本(Cassar & Holmes,2003)。虽然大多数学者使用总资产的自然对数(Tian,2007)和总资产(Michaelas,1999)来衡量公司规模,但Kroksal和Orman(2015)以及Serrasqueiro和Caetano(2015)使用總销售额的自然对数作为衡量指标。根据权衡理论,随着企业规模越来越大,由于其金融稳定性(Belkhiretal,2016)以及其较低的债务代理成本(Wellalage & Locke,2013),公司的债务能力变得更强,因此权衡理论认为在规模和杠杆之间存在着正相关的关系。但是Titman (1988)发现了相反的观点,他们发现公司的规模与杠杆的关系是负的。   (三)公司的增长机会
  一般来说,增长前景好的公司比增长前景差的公司需要更多的资金。啄序理论认为,有更多投资机会的公司更有可能会耗尽企业内部资金,此时公司需要外部资金来为其他投资项目融资(Degryse,2012;Shyam-Sunder,1999)。例如,在奥地利的银行金融体系中,家族企业很难获得外部股权来为经济增长提供资金,与其他欧洲国家相比,其风险资本和私人股本的市场规模较小(Heimer,2008),公司的增长前景也就较低。因此,公司经济增长机会对杠杆具有积极影响(Ramalho,2012)。
  (四)公司的年龄
  关于公司的年龄对杠杆效应的预测是相互矛盾的。一方面,由于信息不对称程度降低和破产风险的降低,老牌公司应具有相对较高的借款能力。声誉效应也会向相似的方向发挥作用(Heshmati,2002; Silva,2009)。另一方面,随着时间的推移,老牌公司长期保持的内部资金应该足够多,以减少在商业生命周期后期阶段对外融资的需求(Sogorb Mira,2008;Romanoetal,2001)。有关经验表明,成熟的中小企业和家庭企业使用更少的债务(Lopez Gracia,2007)。
  (五)公司资产的流动性
  公司的流动资产对财务决策有很大的影响。根据权衡理论,较高的流动性意味着公司的财务健康状况良好,这意味着违约和破产的风险较低。但是,公司流动性的增加也可以被看作是高负债水平的增加,因为这增加了公司的借贷能力(Smith,2010)。相反,啄序理论表明,流动性与杠杆之间存在一种逆向关系。高流动性意味着充足的内部资金可以用于融资,这将使该公司避免外部融资,从而导致在公司流动性较高时对债务融资的偏好较低(Smith,2010)。
  (六)操作风险
  公司的经营风险会影响其资本结构选择以及银行的贷款意愿。可以假设较高的现金流量(收益)不确定性与较高的违约风险和预期的财务困境成本增加有关。从总的观点来看,我们假设首席执行官有动机降低杠杆率,收益波动更大,从而最大限度地降低违约风险(Fama & French,2002)。 因此,这种风险与杠杆率之间的关系应该是负的。而有学者(Lpez Gracia,2008)在寻找经验证据时,运用了一种衡量收益波动性的方法发现,在中小企业的背景下,风险并不是一个相关的资本结构决定因素。
  (七)资产的有形性
  权衡理论的预测表明,资产的有形性和杠杆率之间存在正向关系。根据该理论,固定资产被视为担保或作为抵押贷款的抵押品。如果一家公司拖欠债务,那么这些资产就会被贷方作为补偿实现(Smith,2010)。由于公司有形资产的增加,公司拥有有形资产来持有更多债务的趋势将会增加其借贷能力,同时也会降低其代理成本(Huang & Song,2006)。实证研究指出,杠杆与资产可及性之间存在正相关关系。De Jongetal(2008)在一项对42个国家的研究中表明,资产有形性与杠杆率正相关。但在另一项研究中,Alves (2011)声称,资产中的有形资产减少了短期债务,并增加了长期债务。在拥有强大债权人权利的国家,Gun(2011)发现,杠杆和资产的有形性之间存在着一种较弱的正关系。但多数研究发现,资产的有形性与杠杆率正相关。
  当然,除了以上内生变量之外,Wedad Mohamed Ismail(2017)还研究了其他外生变量对公司资本结构的影响,如国家因素、公司治理因素和其他因素。Eva Wagner(2017)認为在基于银行的金融环境下,奥地利的家族企业是一个典型的以银行为基础的经济体,有着强大的银行客户关系和强大的债权人权利,它们更多地考虑债务股权的杠杆率。M.D Nusrate Aziz(2014)等在研究家族企业资本结构的过程中,更多地强调资本结构的动力因素。他们认为家族企业有明确的目标和动机,他们不仅追求实现价值最大化的目标,而且也追求非经济目标。另外,在失去对公司的控制权的情况下,企业往往倾向于债务而非股权。他们的长期定位、将公司转移到下一代的愿望以及对他们声誉的关注,都可以支持避免使用债务的方向。另一方面,避免债务违约的后果,以及保持其主导地位和控制的愿望,使家庭更倾向于阻止新股东的进入,这将导致债务比率的上升。
  三、结语
  本文通过分析企业资本结构的各种理论,结合外文文献,解析了公司盈利能力、公司规模大小、公司的增长机会、公司的年龄、公司资产的流动性, 操作风险,以及资产的有形性是家族企业资本结构主要的决定性因素,并对其影响路径得出相应结论。
  (作者单位:天津外国语大学)
  参考文献:
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