管理层泄露消息与分析师的盈余预测

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　　摘 要 上市公司管理层为了赢得分析师的配合，有动机向分析师提前泄露利好消息。但是，这显然会严重影响证券市场功能的发挥。尽管《上市公司公平信息披露指引（2006）》要求，“上市公司不得私下提前向包括分析师在内的特定对象单独披露、透露或泄露非公开信息”，但是在现实中，不少证券分析师也会为了自身利益和声誉激励（更可能被评为明星分析师），为了提高对股票盈余预测的准确性，分析师往往会与公司管理层建立私人关系，从而获取内幕消息，提前发布利好消息，或者拖延回避不利消息，发布有偏的盈余预测。2014年6月丽珠集团的内幕消息被中信证券分析师张某通过微信提前泄露，从而被停牌，引起行业巨大震动。此事件的根源还是因为管理层向分析师传递了内部消息，管理层和分析师双方为了自身利益都有动机提前泄露消息，所以应當加强对证券行业分析师行业的监管。
　　关键词 丽珠集团 分析师盈余预测 管理层 内部消息 案例分析
　　中图分类号：F275 文献标识码：A
　　1案例背景
　　2014年6月6日上午11时17分许，中信证券医药行业首席分析师张某在其微信群及朋友圈，发布关于丽珠集团的非公开消息，称丽珠集团将于10日公布管理层限制性股票+期权方案：以2013年扣非净利润为基数，2014-2016年净利润同比增速分别不低于15%、20%、30%，并建议机构投资者增持，看好公司研发、销售能力及产品线，随着公司激励机制的完善，未来三年业绩增速逐年加快确定。
　　这则微信发布后，群内数百名公募基金经理纷纷退群。退群的基金经理们表示监管层目前正在严格查处内幕交易，张某的行为无疑是在害他们，将他们推上风头浪尖，为了避嫌，群里的基金经理们于是纷纷退群。不过，面对众多公募基金经理的退群，张某竟然没有意识到问题的严重性，随后只是称，有关丽珠集团的微信消息确实属于失误，今后会注意慎重使用微信这类非正式交流工具，言外之意是，发丽珠集团的内幕消息并没有什么过错，错的只是不该用微信这种工具，不该这么明目张胆罢了。显然，令人吃惊的是，张某的行为完全不像是个金牌分析师，更像一个刚入行的新人。而据悉，张某先后在三家大型券商任职，还担任过公募基金研究员，有着丰富的行业经验，并多次获得行业金牌分析师，此行为实属令人震惊和费解。
　　对于张某的行为，当时许多基金经理和券商资管人士表示，往往一些知名的研究员更应该被监管彻查，比起一些公募基金券商资管的老鼠仓，监管层更应该重视一下那些知名研究员的行为。据了解，行业曾经的惯用做法是，研究员往往刚一迈出上市公司大门，甚至就在调研上市公司现场，就会将调研来的信息发布给机构，一般会直接打电话给机构，对于特别重大的信息，则要与机构面谈。如今，监管层高压打击内幕交易，手机短信微信等会留下证据的工具早被弃之不用，但是上有政策下有对策，研究员机构等依然会采取见面沟通等方式。据行业内部人士称，分析师与公司管理层的私下沟通较多并且提供非公开信息，对分析师在新财富评选时的得票率有很大的帮助。
　　据了解，丽珠集团的高管并没有否认被泄密方案的真实性，对于方案被公开散布，他只是表示对分析师行为无法理解。丽珠集团高管表示，对于股权激励方案，公司和中介机构最近两个月召开了多次会议，知情人并不少，虽然公司已严格按要求与相关人员签订保密协议，但很难保证信息不会被泄露。据悉，那件事发生时的最近几个月，张某并未到访丽珠集团，公司也不知晓张某是从何渠道获取了公司股权激励方案信息。丽珠集团高管同时认为，作为分析师，不管有意或无意获取到上市公司重大未公开信息，都应该自觉保密，在微信群里公开散布这些信息，这举动令丽珠集团高管也觉得此举不可思议。
　　尽管当时张某表示在微信发布关于丽珠集团的消息纯属失误，但是业内认为此事显然是分析师与公司高管勾结造成的内部消息的泄密。并且当时股价显示，6日当天，丽珠集团股价在张明芳发布该信息之后迅速拉升，盘中一度涨逾4.7%，截至收盘收报49.1元，最终上涨2.81%。
　　2管理层泄露消息和分析师盈余预测
　　2.1分析师的作用
　　分析师是资本市场的重要信息中介，分析师的作用是利用自己的专业知识收集资本市场以及各个上市公司的信息，并对这些信息进行处理整理分析，将市场上杂乱的信息处理成能为投资者所用的信息，有价值的信息，这其中就包括对上市公司盈余预测。分析师是资本市场信息使用者和提供者这样的双重身份，也因为是这样，所以分析师在市场中的作用更加显得至关重要。分析师进行预测所用的收集来的信息包括公共信息和私有信息（Barron，Kim，Lim&Stevens，1998）。前者是所有分析师以及资本市场都能知晓获取的，而后者则是个别分析师通过自己的能力以及手段特殊持有的，这两者都对分析师盈余预测的准确度有很大的帮助。所以分析师最大的作用就是分析有效信息为投资者所利用，提高投资者决策的质量，提高资本市场的信息有效性，从而提高资本市场的效率。
　　2.2分析师盈余预测准确度
　　2.2.1分析师盈余预测准确度的影响因素
　　分析师盈余预测准确度直接决定着分析师盈余预测信息的价值和分析师行业存在的意义因 此研究分析师盈余预测准确度的影响因素就显得尤为重要（周开国，应千伟，陈晓娴，2014）。
　　从分析师自身角度出发，一是分析师的从业经验，经验越丰富的分析师，自然预测的准确度会更高，更会被投资者所信赖;二是分析师的分析能力，能力越强的分析师，对信息额处理会更准确，盈余预测的准确度会更高;三是分析师所属证券机构的规模，规模越大的证券公司，获取信息的资源和渠道也会更多，获取的信息越多，分析师盈余预测的准确度也会越高。
　　此外，巳有研究发现分析师预测准确度还与公司规模 、公司盈余波动性等基本特征相关（Kross等，1990;Brown，1997）。 　　與此同时还有一些文献关注上市公司信息披露对分析师预测行为的影响认为上市公司信息披露质量越高分析师的预测准确度越高（方军雄，2007）。
　　2.2.2分析师提高盈余预测准确度的动机
　　分析师为了提升自己的声誉以及提高客户对自己的信赖程度，在声誉和酬金双重激励的驱使下，必然有动机要努力想方设法提高自己盈余预测的准确度，只有成为明星分析师，获得更多的客户，才能反过来获取更多的信息资源。
　　有学者发现，由于跟踪同一公司的分析师在获取公司层面信息上的差异并不明显，为了在竞争中脱颖而出，分析师往往会去寻求行业信息以提高其预测准确性（刘永泽和高嵩，2014）。
　　出于多种利益驱动以及行业竞争的压力，往往分析师会选择与上市公司管理层建立私交，以获取更多的信息来提升自己盈余预测的准确度。
　　2.3管理层向分析师提前泄露消息的动机
　　尽管《上市公司公平信息披露指引（2006）》要求，“上市公司不得私下提前向包括分析师在内的特定对象单独披露、透露或泄露非公开信息”。但泄露行为难以核实，为赢得分析师的配合，管理层乐于向分析师“暗送秋波”式地透露一些内幕信息，加之分析师的盈余预测准确与否并不承担法律责任，很可能接受管理层内部盈余信息指引，以便“抱团取暖”。例如丽珠集团的案件中，公司管理层提前向分析师透露自己利好的消息，大幅提升了其股价（刘青青和陈宋生，2019）。
　　分析师为了维持自己与管理层的关系，又会反过来为上市公司向投资者提前发布利好消息或者隐瞒不利消息。有学者发现，了分析师盈余预测中包含管理层内部信息的引导，而非完全通过独立分析向市场传递公司价值相关信息（刘青青和陈宋生，2019）。这些充分说明了管理层有动机向分析师提前泄露消息并且也确实在通过提前泄露内部消息来引导分析师的盈余预测，从而来影响公司的股价。
　　3改进建议
　　在丽珠集团的案例中，公司管理层向分析师提前泄露公司还未披露的限制性股票+期权方案，分析师又通过微信向基金经理投资者们透露了这一利好消息，导致丽珠集团股价在短短时间内迅速飙升4%。公司管理层为了股价激励，分析师为了自身声誉利益，为了提高盈余预测的准确度，往往会选择与上市公司管理层勾结，建立私交，抱团取暖。但是这样的行为无疑会影响正常资本市场的秩序，破环市场的有效性，影响证券市场的功能的发挥。
　　针对这一问题，可以从三个角度提出建议：一是从上市公司管理层的角度，上市公司董事会监事会应该加强企业的内部控制监管，规范企业的流程，严格防止消息的提前泄露，管理层与证券公司等中介机构的关系应该被严格掌控;二是从分析师的角度，应该严厉打击分析师与管理层勾结获取内幕消息来提高盈余预测的准确度，分析师应该受过严格的职业道德培训，自律规范，同时证券公司要严格把握分析师信息的来源是否合规，外部监控要到位;三是从监管部门的角度，监管部门应当加强对整个行业的规范监控，除了一些公募基金券商资管的老鼠仓，监管层也应该重视一下那些知名分析师的行为。
　　参考文献
　　[1] 方军雄.我国上市公司信息披露透明度与证券分析师预测[J].金融研究，2007（06）：136-148.
　　[2] 罗棪心，麻志明，王亚平.券商跟踪海外上市公司对国内分析师盈余预测准确性的影响[J].金融研究，2018（08）：190-206.
　　[3] 刘永泽，高嵩.信息披露质量、分析师行业专长与预测准确性——来自我国深市A股的经验证据[J].会计研究，2014（12）：60-65+96.
　　[4] 刘青青，陈宋生.暗送秋波：管理层引导与分析师盈余预测误差[J].南开管理评论，2019，22（05）：207-224.
　　[5] 周开国，应千伟，陈晓娴.媒体关注度、分析师关注度与盈余预测准确度[J].金融研究，2014（02）：139-152.
　　[6] Barron，O.E.&O.Kim&S.C.Lim，et al. Using analysts' forecasts to measure properties of analysts' information environment[J]. Accounting Review，1998：421-433.
　　[7] Kross W， Ro B， Schroeder D. Earnings expectations： The analysts' information advantage[J]. Accounting Review，1990： 461-476.
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