英国新监管框架下的双重股权上市规制

来源:用户上传      作者:朱建军

　　摘要双重股权上市实践历久弥新，近年来世界各主要经济体围绕该结构产生了显著的政策转向。双重股权上市规制的最新焦点由亚太转向欧洲，在伦敦证券交易所主板禁止双重股权上市逾半个世纪后，英国正酝酿在伦敦证券交易所高端板块重新接纳该结构。脱欧后的英国提出此项政策动议无疑受到多重因素催化，资本市场国际竞争是不容忽视的关键动因，通过培育科创企业推动经济转型是另一重关键要素。分析英国的政策转向，既为剖析逆全球化趋势下的国际竞争，也为观察全球公司治理图景提供了新切入点，有望为中国的相应实践提供殷鉴。
　　关键词 伦敦证券交易所;国际竞争;逆全球化;科技创新：双重股权上市
　　一、双重股权上市的全球趋势回顾
　　在全球范围内，双重股权上市实践及规制历史超过百年，北美及北欧两区域的双重股权上市历史可追溯到20世纪初。法德等传统西欧国家曾在20世纪初允许商事主体使用上述结构，但在二战前已基本禁止该结构。在20世纪20年代，在美国证券监督管理委员会（SEC）成立之前，以无表决权普通股发行为典型特征的初代双重股权上市曾招致联邦行政主体和学界的强烈批评。该批判的本质在于普通股（commonshare）和优先股（preferredshare）信用属性的区别。在早期上市筹资实践中，优先股是以特定发行主体的有形资产为担保，保障力度更为显著，因此投资者乐于购买且接受无表决权规则。相较之下，早期普通股主要以公司决策中的表决权加以担保，出售无表决权普通股无疑使普通投资者丧失了制衡公司内部人的最后抓手，遭受了学界和行政机构的强烈反对。[1]1940年，纽约证券交易所（NYSE以下简称“纽交所”）明文禁止双重股权上市。在此后近半个世纪时间中，双重股权上市在全球范围内处于低潮。
　　双重股权批量上市再现于20世纪80年代中期的北美证券市场，敌意收购的兴起、交易科技的进步和竞争对手的出现，使得纽交所酝酿放弃40年代以来的禁止双重股权上市立场。纽交所上市规制的调整引起了美国证监会的干预，美国证监会意图通过Rule19c-4条款立法来统一纽交所（NYSE）、美国证券交易所（Amex）和纳斯达克交易所（Nasdaq）的双重股权上市监管规则。虽然最终美国证监会的Rule19c-4条款被哥伦比亚特区巡回上诉法院裁定超越其监管权限，但美国证监会对全国性证券交易机构规则修改的批准权使其实质上实现了Rule19c-4条款的内容。上述条款实际上并非是严格的同股同权规则，而是将双重股权上市的实施方式限定于首次公开募集，从而禁止已上市企业转换为双重股权结构。[2]
　　进入21世纪，有关双重股权上市的地缘、产业、目的等关键要素渐趋改变。在产业分布上，科创企业逐渐成为双重股权上市的主力。经过互联网泡沫破灭的洗礼，谷歌在2004年实施双重股权上市，打开了新世纪双重股权上市实践的闸门。随后，Facebook、LinkedIn、Snapchat、阿里巴巴等科技企业纷纷使用该结构。在地缘上，除了美国、加拿大等北美国家，以及瑞典、芬兰等北欧国家，西欧和亚太地区转向许可双重股权上市的法域日益增加。意大利、新加坡、中国香港、中国大陆地区①等法域已许可双重股权上市，英国已对重新接纳该结构取得关键进展。在目的上，保障创始人股东发挥企业家精神已成为使用双重股权结构的主要话语，防御敌意收购作为实践目的趋于次要。
　　数家知名公司的跨国双重股权上市实践使得双重股权上市规制的国际竞争日益显现，乃至影响特定法域有关公司治理和融资结构的决策取向。2015年，意大利汽车巨头Fiat-Chrysler将注缘厍ㄖ梁衫迹彼时荷兰许可双重股权上市而意大利加以禁止是关键动因之一。随后，为避免本国企业过度流失，意大利最终转向许可双重股权上市。2014年阿里巴巴在美国纽交所完成上市，其募资额打破了纽交所历史记录，在相当程度上推动了中国香港和新加坡的政策转向。在赴美上市前，阿里集团曾充分探索在中国香港及新加坡实现双重股权上市可能性，但两法域经过充分考量后对此予以拒绝。一家科技巨头对上市交易所的选择，显著影响了亚太地区各主要金融中心的双重股权上市规制政策设置。由此，为培育“英国谷歌”，英国决策者对重新接纳双重股权上市的政策转向可谓寄予厚望。
　　二、英国双重股权上市新规的动力机制考察
　　作为对希尔勋爵同年3月发布的英国上市审查报告（Hill Review）的回应，英国金融监管局（FCA）于2021年7月发布了针对双重结构上市的一级市场有效性咨询文件。自英国金融监管局于20世纪60年代禁止在伦敦证券交易所（LSE以下简称“伦交所”）实施双重股权上市以来[3]，英国有望在伦交所主板市场重新接纳上述结构。
　　有关伦交所主板市场重新许可双重股权上市的构想可上溯十年。2012年8月，英国著名足球俱乐部曼联（Manchester United）在美国纽交所实现双重股权上市。此前，曼联俱乐部曾探索在中国香港和新加坡实施双重股权上市的可能性，由于彼时两法域对表决权差异安排的禁止态度而未能成功。鉴于北美对英式足球的关注度远逊于其主要受众分布的欧亚两洲，曼联俱乐部在纽交所上市的最终决策蕴含着衡量与妥协。具有本土代表意义的足球俱乐部远赴北美上市，对伦交所主板市场禁止双重股权上市的政策产生了明显的舆论压力。
　　英国计划在伦交所主板市场重新接纳双重股权上市的政策转向主要具有两层意涵。一方面，英国在2020年正式脱欧，其通过培育科创企业推动经济转型的需求更为迫切。作为曾经的世界头号强国，当今的英国虽在金融、生物制药和航天工业等领域仍保持世界先进水平，但在互联网、电子商务、人工智能等领域缺乏代表性企业，如何培育出英国“本土谷歌”是决策者极为关注的问题。[4]另一方面，在逆全球化趋势日益显现的大潮之下，英国需要通过多元化公司治理和融资结构来适应资本市场的全球竞争。英国全球金融中心的地位虽短期内无法撼动，由于亚太诸法域对双重股权上市的接纳，其资本市场对域外企业吸引力相对下滑正成为现实。有鉴于此，许可双重股权上市承载着促进经济转型与提升资本市场国际竞争力的政策预期。

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