证券承销商关系网络对IPO抑价率的影响：基于复杂网络的研究

来源:用户上传      作者:牛晓健 施纯利

　　摘 要：运用复杂网络方法，创新性地构建了中国证券发行承销商关系网络。通过构造承销商网络来确定承销商的行业地位，诠释网络中心性指标对于IPO首发特点的影响，探索承销商关系网络对于新股发行定价的作用，为解决新股大量破发提供政策建议。
　　关键词：承销商网络；IPO抑价率；逻辑回归模型；网络中心性
　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1009 - 5381（2023）01 - 0099 - 11
　　一、引言
　　我国证券市场体系在20世纪90年代初步形成，相比于其他发达国家起步较晚。在“十四五”时期倡导国内大循环的背景下，提高金融服务实体经济能力，增强资本市场融资功能是我国资本市场发展的目标。为了维护企业投融资市场的健康发展，减少信贷规模扩张造成的企业杠杆率不断攀升的隐患，政府提倡增加直接融资比重从而增强经济结构弹性。从股票发行流程上看，我国早期还是实行完全计划发行的审批制，而后根据市场化的进程逐渐改革为如今的核准制和注册制；从新股定价的角度来看，也是从固定价格发行逐步转换为更具市场化色彩的询价制度以及券商自主配售制度，这些都体现了我国IPO定价市场化越来越高。IPO作为资本市场重要的直接融资通道，其合理定价是上市公司合理筹资和二级市场投资者理性判断的基础。因此，IPO定价的有效性对资本市场的正常运行具有重大意义。
　　然而2021年下半年以来，我国证券市场新股发行出现了罕见的系统性破发现象，引发了理论界和实务部门对IPO定价机制的重新审视，新股首日破发的比例不断提升，上市首日的破发率达到6.8%，创历史新高。这一状况在2022年还在不断加剧。仅2022年一季度，IPO上市首日破发率就攀升至22.09%，而2015年到2021年累计的平均破发率只有2.18%，这种状况在过去是从未出现过的。新股大面积破发给证券承销商带来了较大的承销风险，也沉重打击了广大投资者申购新股的积极性，新股发行出现了较为严重的弃购现象，这种状况不利于企业在证券市场上直接融资，也影响了我国证券一级市场的健康发展。
　　证券承销商作为一级市场的信息传递者，一直是Y本市场关注的核心。近年来，证券发行IPO定价越来越市场化，承销商也扮演了越来越重要的角色。许多投资者对于标的公司真实价值的认知往往来自招股说明书、承销商路演等公开资料，承销商的行业地位侧面地反映出其传递的企业质量信号的准确性，以此影响投资者对企业所披露出来的真实价值的判断，从而影响IPO首发特点。
　　二、文献综述
　　（一）承销商与IPO关系的相关文献回顾
　　Baron and holmstrom认为，承销商相比于个人投资者来说拥有更有效率的信息获取渠道，并认为在信息不对称的情况下，承销商在外界看来具有传递消息的作用[1]；Booth and Smith认为，在投资者与拟上市公司之间存在信息不对称的情况下，不能很好地了解和判断公司的真实状况，而这时发行人所选择的承销商对于市场来说有“认证效应”。在个人投资者看来，高声誉的承销商传递的信息是更为完整和真实的。实证表明，承销商声誉越高，IPO首日的抑价率越小[2]。Allen and Faulhaber认为，承销商作为发行人与投资者之间的信息中介，对股票发行结果有重大影响[3]。但由于国内证券市场制度与国外差异较大，国外学者关于IPO抑价的理论并不适用于我国一级市场。占卫华和田嘉发现，相对于国外得出的结论，中国股票市场并不存在承销商声誉与IPO抑价程度的反向关系[4]；蒋顺才发现，在不同的IPO市场制度下，承销商声誉对IPO抑价的影响存在显著差异[5]；陈鹏程、周孝华通过构建两期券商收益模型研究不同声誉券商的IPO定价机制，发现高声誉券商为提高自身声誉对IPO企业保守定价，低声誉券商以最大化保荐费用为目标对IPO企业激进定价[6]；王海龙基于券商声誉机制分析沪深两市承销团与IPO定价效率的关系，发现券商声誉和IPO定价效率正相关，高声誉券商与低声誉券商相比股票定价更合理，承销团与单独券商相比IPO定价效率更高[7]。
　　国内外关于承销商对IPO定价效率的影响研究主要是以承销商声誉作为解释变量，从个体角度出发，没有从整体性的角度对课题进行研究。本文以承销商在网络中所处的位置来衡量承销商的影响力，较为全面地探究承销商在IPO中的作用。将IPO过程分为三个阶段来看，承销商在三个阶段中的作用都是围绕信息这一方面来开展的。在IPO前期，承销商在辅导备案阶段通过尽职调查收集发行人的相关信息，从专业的角度充分了解发行人的整体情况；在IPO中期，承销商在申报期间通过撰写招股说明书以及答复监管机构的反馈问询材料等向市场投资者传递发行人的信息，以此提高发行人的透明度；在IPO后期，承销商在发行阶段通过路演以及询价环节与市场上的机构投资者进行有效沟通，提取投资者的有效信息。本文认为，承销商在新股发行过程中主要发挥了三个方面的作用。
　　1.降低信息不对称性。承销商通过自身的专业性梳理发行人有关的股权变动情况、财务数据、经营情况以及行业发展前景等相对隐秘的信息。首先，从信息不对称的角度来看，专业性以及企业的上市需求使得承销商与发行人的信息不对称性降低。其次，与投资者相比，承销商属于占有信息优势的一方，在IPO前期的阶段，投资者对发行人的信息了解少之又少，处于信息劣势的一方。Akerlof认为，信息不对称的存在会使投资者只愿意按照市场平均价格认购新股，这种情况可能会导致次品市场的发生，市场无法分辨企业的质量高低，最终使得高质量企业逐步退出IPO市场，市场上只留下低质量企业并不断地循环下去，直接导致发行市场的萎缩[8]。Titman and Trueman认为，承销商的出现有效解决了次品市场问题。承销商通过撰写招股书等公开材料以及在询价阶段与投资者的双向交流，提高了信息流动性，使得市场投资者能够获取更多有效信息，信息环境变得高度透明化，IPO市场上的信息不对称性得到缓解[9]。

　　2.降低交易成本。承销商具有一定的专业性，在新股发行过程中，如果没有承销商作为中间桥梁联系发行人与投资者，将产生远超于承销费之外的交易成本。从发行人的角度来看，若不聘请专业的承销机构，而是选择自行承销，那么不仅需要掌握大量IPO相关的法律法规，制作需要的招股书等相关申请文件，还需要不断寻找潜在的投资者，通过私下了解其投资意向，潜在成本太大。Benston and Smith认为，拟上市企业完成一系列相关上市知识的搜索、学习以及信息资料制作等活动，需要付出大量的时间和资本成本[10]。Merton认为，由于本身的专业优势，承销商可以利用规模经济来降低IPO过程中各参与方的交易成本并发挥自身信息传递优势，使信息从发行人传递至投资者[11]。
　　3.信息认证。从承销商自身实力的角度来看，Chemmanur and Fulghieri认为承销机构向市场投资者传递信息的质量好坏和本身的业务能力往往由承销商的声誉来体现，声誉起到了信息认证的作用[12]。Booth and Smith提出“认证中介理论”，该理论认为发行人通过借用承销商声誉来表明股票的发行价与其内在价值是一致的[2]。张海云和徐春波认为，承销费用被当作对承销商信息传递功能的一种补偿，并随拟上市业务的不确定性以及承销商当前的声誉水平的提高而增加。从投资者的角度来看，承销商的声誉水平越高，向投资者释放的信号越正面，拟上市企业能更有效率地通过直接融资途径来获取发展所需资金[13]。
　　（二）社会关系网络对IPO影响的相关文献回顾
　　在现实生活中，许多领域都可以建模，并通过这种复杂网络模型进行分析，比如常见的电力网络、航空网络、交通网络、计算机网络和社交网络等。由此可见，网络的存在已经渗透社会生活。复杂网络不仅是一种数据的表现形式，它同样也是一种科学研究的手段，越来越多的学者利用复杂网络理论来研究生物学、社会学、经济学等领域的问题。社会关系网络的概念最早由Barnes提出，是指社会个体之间通过一系列行为联系而形成的社会结构[14]。根据社会关系网络理论，网络充分发挥信息传递和信息获取功能。近年来，IPO过程中所形成的关系网络越发受到关注，在χ薪楣叵低络进行研究的文献中，学者们主要构建了三类网络，分别是承销商与投资者之间的网络、承销商与上市企业之间的网络、承销商与同行机构之间的网络。
　　1.承销商与投资者的网络。作为连接拟上市公司与投资者的第三方中介机构，发行和承销股票是承销商的主要核心业务。在开展这些业务的过程中，承销商和投资者会通过互相接触而产生联系，为形成社会关系网络打下基础。承销商与投资者之间的关系网络是一种信息网络，网络中的节点为承销商以及基金公司、保险公司等机构投资者，它们通过信息的双向流动关系建立起社会关系网络。一方面，投资者能从承销商编写的招股说明书中获得更多有效信息；另一方面，承销商也能通过路演和询价阶段了解投资者的投资需求与购买意向。一些学者发现，在新股配售阶段，承销商更倾向于选择那些和自己有过合作经历的机构投资者[15]。Huang在其文章中指出，承销商在以往IPO项目的路演、询价阶段会与许多市场上的机构投资者相接触并逐渐建立联系，最终形成与投资者之间的社会关系网络，而那些由拥有较大关系网络的承销机构辅导上市的企业，则会受到更多投资者的关注[16]。Lowry and Murphy发现，承销商与投资者之间的网络除了具有信息传递的作用外，还能为承销商提供证券分销的渠道，而且这种网络关系是通过股票抑价来维持的[17]。此外，Morrison and Wilhelm指出，在承销商与投资者的网络维护和运行方面，承销商声誉也起到了极其重要的作用[18]。
　　2.承销商与上市企业的网络。承销商与上市企业的社会关系网络通常是通过承销商为企业提供辅导服务而建立的，一般而言，承销机构可以通过首次公开募股、股票增发或是并购咨询频繁地与企业进行接触，从而与上市公司建立起紧密的联系[15]。Grullon通过研究发现，与上市公司建立联系的承销商会对上市公司的股票行为产生影响，且已上市的企业在需要中介机构提供服务时，也倾向于选择与自己有着紧密联系的承销机构[19]。这表明，在承销商与上市企业的网络中嵌入着社会资本，关系越密切越能为承销机构带来更多的项目。此外，他还通过实证分析指出，那些选择同一个承销商辅导上市的企业，其股票的市场表现具有一定程度的传染效应。
　　3.承销商与同行机构的网络。Chuluun以美国市场新股发行为例子，研究了承销商网络与新股发行热点问题的关系，发现拟上市公司所合作的承销商在网络中的中心性对于新股定价修改、长期市场表现有显著影响[20]。袁恬研究联合投资网络和联合承销网络对公司IPO定价效率的影响，发现上市企业单独嵌入风险投资网络或者承销商网络中心位置，都可以提高IPO定价效率；同时嵌入联合投资网络中心位置和联合承销网络中心位置，对于IPO定价效率的正面作用会相互替代[21]。但是，该作者嵌入的网络为无权重的网络，仅考虑是否存在合作关系，没有考虑合作的紧密程度。大多数国内学者将关注点聚焦于承销商与监管部门、政府官员、拟上市公司和投资者四者之间的关系网络，很少有文献提及承销商之间的网络关系。因此，本文从承销商的合作伙伴关系网络出发，探讨承销商所处的网络位置对IPO定价效率的影响。
　　三、承销商网络构建
　　（一）数据来源
　　本文选取的数据样本为2010年1月1日至2021年11月22日在沪深两市成功上市的IPO项目信息，由于2013年11个月的停止上市，本文将该年份剔除。数据样本内，共有2986起IPO事件，其中包含109家承销机构。样本数据中的IPO首发相关数据、公司经营数据、前一年度承销商IPO市场份额等数据均来自Wind数据库，而作为待研究的解释变量的一系列中心性指标则提取自本文所构建的承销商网络。用于构建网络使用的数据样本为2005年1月1日至2020年12月31日的所有共同承销的IPO事件，共有163起。

　　（二）承销商网络模型O定
　　首先分年份统计出2005―2020年IPO共同承销的项目数据，将承销商当作节点，并认为当承销商i、j共同承销一个IPO项目时，两个承销商之间出现连边；共同承销N个IPO项目，则矩阵内的第i行、第j列的元素为N，并以此生成每年的邻接矩阵。该矩阵为对角线为零的对称矩阵，具体的矩阵表达式为：
　　Ut=0u12，t…u1n，tu21，t0…u2n，t????un1，tun2，t…0#1（1）
　　其中，uij，t表示在第t年承销商i与承销商j的共同承销次数，因此该数为大于或等于零的正整数。
　　由于IPO时间周期跨度较大，利用五年为一个时间窗口进行滚动形成承销商网络，将五年产生的对角矩阵相加，如利用2016―2020年的数据形成2021年的承销商网络。图1展示根据上述方法所产生的2021年的承销商网络。
　　图1中节点位置越靠近中心，表示该节点的网络中心性越大，映射到现实就是承销商的行业地位越高。连接的边则表示合作次数。例如2021年的承销商网络显示中金公司与中信证券的矩阵元素为7，表示在2016―2020年期间，两家公司共同承销了7个IPO项目。如我们所熟知的“三中一华”便是在图的中心，连接的边都较粗，并且可以从图中看出2021年中信证券的网络中心性程度最高，处于行业中心地位，与较多机构保持密切的合作关系，这也表示中信证券在专业性程度和信息获取能力中同其他券商相比更为出色。
　　相比于十年前的承销商网络（见图2），如今的承销商之间联系更为紧密。本文认为，这一方面是得益于如今注册制改革带来的IPO项目增量，另一方面是得益于人们越来越意识到承销商网络传递信息的重要性。
　　四、变量设计及计量模型
　　（一）被解释变量
　　本文提出以下三个假设：
　　1.承销商在网络中的位置越处于中心，其报价修正的可能性越小，承销商网络的中心性与报价修正可能性呈负相关的关系。本文以IPO询价阶段的平均申报价格作为比较基准，当IPO首日发行价格不等同于平均申报价格时，则视为报价修改存在，记录为1，否则为0。
　　2.认为网络中心性指标较高的承销商能更有效缓解新股上市后的抑价情况，承销商的网络中心性与IPO抑价幅度呈负相关的关系。本文中的抑价幅度指的是新股发行后在二级市场的价格在短期内偏离股票发行价的程度。由于我国政策环境，2013年年末提出的股改政策规定了新股发行在首日的涨幅不超过44%，因此本文决定将全样本期间分成两段事件：2014年之前上市的公司，采用首日收益率来表示IPO抑价程度；2014年之后上市的公司，采用上市后5个交易日的最终收益率来表示抑价幅度。
　　3.认为网络中心性指标较高的承销商能在一定程度上提高新股上市后股票的长期收益，承销商的网络中心性与上市后长期收益表现呈正相关的关系。为了避免市场“打新股”情绪的影响，本文将长期收益率定义为新股上市后以第5个交易日收盘价买入并持有一年的股价收益率，用于衡量新股的股票收益表现。
　　（二）解释变量
　　1.节点强度。节点强度是用来衡量网络中个体与个体连接紧密程度的一个指标，衍生于加权网络当中。基于节点强度衍生出来的信息，不仅表示两个节点之间建立了联系，而且还体现了联系的紧密程度，从而能衡量节点在网络中的影响力和重要性。映射到本文所研究的承销商网络，节点强度反映了承销商之间的合作次数。合作次数越多，节点强度越大，表示承销商间的关系越紧密，因此承销商可通过网络传递的信息有效性和资源获取能力越强。该指标的计算公式如下：
　　Strengthi=j=1Nuij#2（2）
　　其中，uij表示网络中i节点与j节点之间连接的次数，即承销商i与承销商j合作承销项目的个数，N为网络中的节点数量。承销商i的节点强度说明在一定时间内与同行机构共同承销的IPO项目个数。
　　2.特征向量中心度。特征向量中心度是用来衡量网络中心性的一个指标，节点在网络中的重要性不仅仅用与其他节点连接的权数来体现，还取决于与其连接的节点的中心性。若是节点虽然连接其他节点的次数很多，但其连接的节点往往是拥有较少边连接的，并不能体现出该节点在网络中的重要性。因此，映射到本文所构造的承销商网络中，若承销商的特征向量中心性指标越大，则表示与其合作的承销机构在行业中的地位越靠近中心。而在两个承销商的节点强度一样时，特征向量中心度越高，表示该承销商所处的同行“圈子”有效性越强，其获取信息、传递信息的能力就越强。该指标的计算公式如下：
　　Eigenvectori=λj=1Nxijej#3 （3）
　　其中，λ通常为系统设定的常数，等于1时表示节点之间存在联系；ej表示节点j的特征向量中心度得分。
　　3.接近中心度。接近中心度一般是衡量该节点与其他节点的距离。该指标是该节点与其他节点的捷径距离之和的倒数，即与没有合作过的节点最短连接路径之和。该指标能从另一个方面衡量该节点在网络中提取信息的效率。映射到本文的承销商网络则表示，若承销商的接近中心度越大，其与其他承销商之间沟通的难度就越小，从而能更好地发挥中介机构传递信息的作用。该指标的公式如下：
　　Closnessi=1iNdij#4 （4）
　　其中，dij表示网络中节点i与节点j之间的最短路径，N为网络中的节点总数。

　　（三）计量模型
　　本文中的被研究解变量主要是在自己构造的承销商网络中所提取的中心性指标，用于衡量承销商在网络中的中心性地位，映射到现实即承销商的“行业地位”，主要指标包括了节点强度、特征向量中心度指标以及接近中心度指标。设置的被解释变量主要为IPO报价修改、IPO抑价程度以及长期收益率。考虑模型中涉及的参与对象，在承销商、拟上市公司和市场三个方面进行控制变量的选择，选取了公司年限、IPO轮前一年的每股收益、IPO轮前一年的总资产的对数、IPO轮前一年的资产负债率、IPO轮前一年的净资产收益率、对应主承销商前一年的IPO市场份额以及市场投资情绪。具体变量定义如表1所示。
　　本文首先采用逻辑回归模型来分析网络中心性指标对报价修改的影响，具体如下：
　　Prob（Modify）=Ф（α+β0Strength+β1Evigenvector+β2Closness+β3Lnage+β4EPS+β5Lnassets+β6Lev+β7ROE+β8Marketshar+β9Rtr） （5）
　　使用多元线性回归模型用于分析一系列网络中心性指标对于抑价程度及持有新股长期收益率的影响，具体如下：
　　Underpricing=α+β0Strength+β1Evigenvector+β2Closness+β3Lnage+β4EPS+β5Lnassets+β6Lev+β7ROE+β8Marketshar+β9Rtr+εi （6）
　　Lty=α+β0Strength+β1Evigenvector+β2Closness+β3Lnage+β4EPS+β5Lnassets+β6Lev+β7ROE+β8Marketshar+β9Rtr+εi （7）
　　五、实证结果分析
　　（一）网络设定及分析
　　本文利用Gephi软件构造出每年的承销商网络并计算出每年承销商网络的中心性指标，包括自变量节点强度、特征向量中心性及接近中心度。下面对2021年承销商网络的一些中心性指标做描述性统计。
　　表2显示，2021年承销商网络的节点强度平均值为5.882，该数据说明在网络中平均一家承销商在2016―2020年内约开展6次共同承销的IPO项目。其中，有一家承销商在过去的5年里与其他承销商共同承销过41次的IPO项目，该券商为中信证券，是2021年承销商网络中节点强度最大的承销机构。2021年的承销商网络特征向量中心度均值在0.278左右，标准差为0.249；接近中心度均值在0.402左右，标准差为0.073。将计算出来的中心性指标按照节点强度进行排序展示前十大券商的中心性指标情况如表3所示：
　　表3显示了在2016―2020年中网络中心性较强的十家券商，意味着这十家券商不仅拥有较强的专业能力，也拥有一定的信息、资源等行业资源，并与其他券商保持较紧密的合作关系，在新股发行中拥有更好的信息传递能力。现实生活中熟知的“三中一华”等知名股权承销商在表中也维持较高的排名，国泰君安排名在中信证券股份有限公司和中国国际金融股份有限公司之后，可能与近年来国泰君安的股权融资项目快速拓展有关。整体来看，网络中心性指标也能从信息流动的角度出发，映射出现实生活中的行业龙头承销商的业务实力。
　　对比2011年的承销商网络来看，从网络的角度出发，中金、中信以及国泰君安十年来始终保持较强的行业合作地位，中国银河则是掉出了十年前的前十大券商合作数量排名，并且整体来看由于近几年政策支持以及新兴产业的发展，券商机构之间合作越发紧密，网络分布越来越密集，见表4。
　　（二）计量模型回归分析
　　这里检验了承销商网络衍生出来的一系列网络中心性指标与新股发行时的报价修改关系。逻辑回归模型的结果如表5所示。
　　表5的实证结果显示，承销商网络的三个中心性指标的回归系数均为负，且节点强度及特征向量中心度在5%的水平下显著，接近中心度在1%的水平下显著。这表明当承销商在网络中越处于中心位置，对IPO报价修改越具有显著的负相关性，也即是项目进行报价修改的可能性越小，该结论与前文提出的研究假设一致。这是因为处于网络中心的承销商的信息获取和传递的渠道更为广泛，通过与同行密切的合作关系能接触到更多的合格投资者，因此在询价或路演阶段能跟投资者形成有效的信息沟通，从而使项目可得消息能反映在申报价格上，申报价格较为有效。此外，承销商通过同样的市场信息所制定的发行价格与平均申报价格一致，不再需要进行修改，提高报价效率，利于促进市场信息健康流动。
　　同样，在控制变量方面，市场情绪的回归系数显著为正，表明当市场情绪较高昂时，承销商可能会进行报价修改以迎合较高的市场情绪。净资产收益率的回归系数显著为正，说明拟上市企业的盈利水平对新股报价修改具有显著的推进作用，盈利能力更强的企业在上市时进行报价修改的可能性更大。

　　网络中心性指标与IPO抑价指标回归分析的结果如表6所示。实证结果证明，除了节点强度在5%的水平下显著为负外，特征向量中心度及接近中心度均在1%的水平下显著为负。说明承销商在网络中的中心性与IPO抑价程度有显著的负相关性，跟前文的研究假设一致。正如上述分析，中心位置的网络属性的确会通过影响承销商的信息获取能力与信息传递能力而对新股抑价幅度产生影响。具体来说，当承销商在合作网络中处于中心位置时，该承销商更有能力利用网络背后蕴藏的信息、资源等社会资本，获取更多有关拟上市企业的有效信息，从而提高定价的效率与准确性。例如，拥有网络优势的承销商既可以与关系密切的同行机构进行信息分享，了解发行人所处的行业现状与发展前景等信息，也可以利用关系网络接触到更多的高质量投资者，通过路演和询价阶段的双向交流获取投资者对发行人的价值评估与投资意愿等信息。在对得到的信息进行充分吸收以后，承销商制定出的IPO发行价格将更加贴近其对应的市场价值，从而有效降低了新股首日抑r幅度。
　　从其他的控制变量来看，公司存续时间与IPO抑价程度成一定的负相关关系，说明存在时间较长的拟上市公司具有更低的IPO抑价率。公司盈利能力与IPO抑价能力呈显著负相关关系，说明盈利能力越强的公司越受到投资者的关注以及投资，因此股票价格也随其能力的增长而上升。
　　该部分检验了承销商的网络中心性指标对新股上市后持有的长期收益表现影响，回归结果如表7所示。
　　回归结果显示，除了特征向量中心度以外，节点强度及接近中心度回归系数均为正并且通过了5%水平下的显著性，与前文提出的研究假设相符，即承销机构越处于行业中心地位，则由其承销的企业股票将拥有更好的市场表现，因此长期持有股票会获得较高的收益率。这是因为处于网络中心位置和拥有较大同行圈子的承销商具有更强的信息获取与信息传递能力，利用这种优势，承销商更容易获取关于拟上市企业及募投项目的相关信息，并根据专业知识和经验帮助企业进行合理规划和投资经营，同时通过提供后续咨询服务帮助企业提高经营能力，促使企业具有良好的业绩表现。通过公司年报，企业可以将这些信息有效地传递给市场，向投资者展示企业稳健经营的态势，从而提升企业股票的收益表现。
　　六、研究结论
　　本文着眼于承销商之间通过联合承销关系形成的承销商网络，研究承销商的网络中心性在IPO定价中发挥的作用。选取2010年1月至2021年11月期间在上证交易所和深证交易所成功上市的2986起IPO事件作为研究样本，收集2005―2019年的联合承销项目数据构建了滚动时间窗口为5年的承销商网络，借助社会网络分析的方法计算出各个承销商的网络中心性指标，运用逻辑回归和多元线性回归考察了承销商的网络中心性对新股发行抑价程度、报价修改以及持有长期收益率的影响。
　　研究发现：第一，承销商的网络中心性越大，IPO报价修改的概率越小。第二，当承销商在网络中的位置越处于中心，IPO抑价率越低，即承销商之间的联合承销经历能有效缓解首次上市发行的抑价问题，降低新股的破发率。第三，承销商的网络中心性对IPO上市后的收益表现具有正向提升作用，能够显著提高上市5个交易日后买入并持有一年的收益率。
　　以上结论说明，在承销商网络中，承销商在过去联合承销同一个项目的合作经历会使得双方形成一个有效的信息交流和资源分享渠道，在之后单独进行承销时，这些有过合作经历的承销商仍然会选择共享信息，将拥有的资源，包括关系密切的机构投资者资源、信息资源等在彼此之间进行分享。在信息相对匮乏且不透明的一级市场中，承销商拥有的这些合作伙伴关系能加强信息获取与传递的能力，从而影响新股的发行特征。通过研究，我们基本明确了承销商在IPO中的角色，增强其对上市公司的质量评估和价值判断能力，会有效地提高新股的定价效率，有效地防范新股破发问题。对上市公司而言，为其在IPO过程中的承销商选择提供了依据，增强其直接融资的能力。同时，网络中心度强的承销商市场影响更大，需要避免网络中心度过强的承销商之间相互关联，操纵市场。对于监管者而言，可鼓励承销机构多进行联合承销项目的合作，在促进信息流动的同时也能提高IPO发行的质量，从而促进我国证券发行一级市场的健康稳定发展。
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　　The Influence of Underwriters' Relationship Network on IPO Pricing Efficiency：Based on Complex Network Method
　　Niu Xiaojian，Shi Chunli
　　（Fudan University，Shanghai 200433，China）
　　Abstract：By using the complex network method，the author innovatively constructed the relationship network of underwriters in China's securities issuance，determined the industry status of underwriters by constructing the underwriter network，explained the impact of network centric indicators on the first round features of IPO，explored the role of underwriter relationship network in the pricing of IPO，and provided policy suggestions to solve the problem of a large number of new shares breaking.
　　Key words：underwriter network；IPO underpricing rate；logistic regression model；network centrality
　　任编辑：李祖杰 刘有祥


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