“新东方”股价为何遭腰斩
作者 :  本刊编辑部

  凡事总有因果,中国公司在信用上总是以最低标准要求自己,这为此后埋下隐患。
  这几年顺风顺水的民企老大俞敏洪,甚至还在为重建VIE模式得意洋洋,他怎么也没想到新东方会遭遇这样一次危机。
  开始是公司股权调整被美国证监会调查VIE构架,接着著名中概股狙击机构Muddy Waters (浑水公司) 发布了一份近100页的报告,质疑新东方在加盟、毛利润率以及资产上都存在问题。
  由此,这家纳斯达克的中概龙头股,两日股价跌去57.32%,市值大幅缩水至14.7亿美元。
  身为董事长,人称“老俞”的俞敏洪再也坐不住了。
  狙击新东方的时机
  “一口气发布近100页报告,明显是有蓄意预谋的。”俞敏洪分析,浑水的报告之前就做好了,只不过在寻找一个合适的发布时机。
  只是这一时机,是新东方自己双手奉上。去年7月17日,在公布Q2财报的同时,公司发布公告称收到美国证交会SEC关于VIE结构调整调查函件。据IPO文件披露,新东方在美上市主体是在开曼注册的新东方教育&科技集团,再通过VIE结构控股在国内的运营实体北京新东方。
  所谓VIE模式(协议控制) 是指离岸公司通过外商独资企业,与内资公司签订一系列协议,变身为内资公司业务的实际受益人和资产控制人,以规避《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定。十余年来,到境外上市传媒、教育、消费、广电类的企业因为外资限制政策纷纷采纳这一模式。
  北京新东方此前有11个股东,包括创始人徐小平等。然而目前除俞敏洪外,其余10个VIE股东已离职,没有或持有少量股份,基本不涉及经营管理。7月11日,北京新东方的股权将此前主要由11名股东持有更改为俞敏洪100%持有。该交易在2012年1月完成,5月正式注册。新东方CFO谢东萤如此解释:“中国公司VIE股东曾经发生过即使合同明确规定也拒绝签署的情况,为了避免将来发生类似情况,新东方采取主动调整VIE模式。”
  虽然多家国外证券分析师表示,SEC对新东方的调查似乎只是独立事件,并非质疑整个VIE结构的合法性。亦有投行人士称这是一次完全公开的结构调整。可惜市场并不买账。17日,新东方暴跌34.32%,报收14.62美元,创下一年来新低。过去52周,新东方最高股价为34.77美元。
  这一跌让很多中国投资人准备“抄底”新东方。不料,7月18日浑水发表质疑新东方研报,给予强烈卖出评级,再次引发投资者恐慌抛售,股价继续重挫35%。
  浑水报告中称,新东方曾对外声明公司不允许有特许连锁加盟经营,但新东方存在大量的连锁加盟店,并从未披露;新东方过去报告的毛利润率超过60%有造假嫌疑;新东方经营的学校设施属于国家资产,对于合并资产表示怀疑等。浑水创始人Carson Block表示,公司针对新东方的调查已经持续了6个月,在报告完成时才公开发表。
  浑水做空研报一出,各大机构也纷纷表达观点,其中高盛、美国投资公司Jefferies宣布暂停对新东方的研究覆盖,称目前该公司受到SEC的调查,不再有充足的根据进行基本面驱动估值分析。另有多家海外投资公司也将新东方股票评级下调。
  仅仅两日,新东方股价遭腰斩。
  老俞的解释难以挽回损失
  面对突如起来的打击,新东方没有任何回应,沉默两天的老俞,终于在去年底发声。当天,他在新东方大厦9层接受有关媒体专访专访,对VIE结构、特许加盟、民营教育身份问题进行了解释。
  俞敏洪承认,新东方旗下子品牌泡泡少儿教育在过去的两年时间里在国内部分三线城市授权开设了19家加盟学校,满天星品牌授权了2家。新东方财报中没有主动提及过“有相关子品牌采取了加盟形式”这样类似的信息。原因是,这部分收入比例太低。不过,他也澄清,新东方也从来没有再提及“全部品牌直营”这样的信息。
  新东方对于这些加盟学校共收取两项费用:泡泡少儿教育/满天星商标使用费+技术培训支持费。这些费用从2010财年起,计入新东方综合财务报表“收入”一项中。
  其中2010财年,加盟学校贡献的以上两项费用总计3.5万美元,占总营收的0.009%;2011财年的数据是24.9万美元,比例是0.045%。“因为比例非常低,且属于细化项目,因为季报中从不体现。”
  这些加盟学校自身的营业收入不计入新东方的财报中,属于这些学校自己的收入。另外,加盟学校的教学中心数量、注册学生人数、教职工人数等信息,全部没有计算到新东方财报中。
  中国政法大学特许经营研究中心常务副主任李维华告知,特许经营模式中,加盟者需要向特许人缴纳的有:加盟金、权益金、管理费,其他费用等。这些费用应该全部计入财报,一般会归入“营业外收入”项。而新东方所收取费用名目为“泡泡少儿教育/满天星商标使用费+技术培训支持费”,前者类似于加盟金,后者就是管理费。
  对公司股份调整招致调查事件,俞敏洪更是无奈。新东方股份调整始于去年10月份。公司通过无对价协议将VIE股权100%转移到俞敏洪控制的实体下,可以方便管理沟通和决策。
  关于民营教育机构的身份问题,俞敏洪说,浑水这个倒是抓到“关键”了。这是中国民营教育机构都面临的一个问题,就是处在企业和学校两个身份中间的模糊地带,但是这个不是企业自己能解决的。新东方全国40多个城市600多个教学中心,每个城市的税收情况都不一样,因为这“取决于和当地税收主管部门的沟通,有的给予了优惠,有的没有”。
  即使认可浑水抓到一个“关键”,老俞还是觉得浑水有些“不道德”--据他所知,浑水从来没有跟新东方主动核对过任何数据。
  7月19日,新东方止跌,股价上升至11.2元,涨幅17.89%,当日成交量高达4819万股。“从交易量上看,做空机构应该已经获利出逃。”一位美股资深投资者称。而他也在周三抓住反弹时机小赚了一笔。
  新东方事件的启示
  下跌的不仅仅是新东方。中概股再次被累及。这让那些推送中国公司赴美上市的PE机构唏嘘不已。他们认为,这不过是对中概股VIE结构、财务造假、信披制度又扇了一次耳光。
  雪球财经i美股内容总监钟日昕认为,新东方有19家泡泡少儿做加盟,营收占比很低,之前新东方也确实没有进行任何这方面的公示说明,“这其实不是很谨慎”。
  “中国公司在信用上总是以最低标准要求自己,还经常因为业务不熟练犯错。”一位与海外做空机构合作的调查公司负责人表示,这正是他们做空的基础。据其表示,中国公司在实际经营中因为国内环境影响会产生一些非常规动作,一些财务人员常常以“数额较小”、“文化差异”、“容易误解”等原因瞒报。而这些细枝末节常常成为做空的“猛料”。
  “你会发现,这些猛料并不难找,有的时候你只需要跟行业人士吃顿饭,让当地的出租车带着转一圈,或者给他们一个门店打个电话。”这些都会成为做空机构的“真凭实据”。该人士认为,市场的强烈反应也并非认为这些问题多么严重,而是发现“你并不可控”。
  这一逻辑同样适用于VIE结构,一位海外股评家表示,让投资人真正失望的是这一权益之计多年未变。
  新东方已经在悄然变化,去年年底,各大财经媒体的年会上将看不到新东方董事长俞敏洪那高而瘦的熟悉身影。他推掉了一切邀请,决定赴美国沃顿商学院学习。 “俞老师”将重新成为一名学生。取经路上,俞老师并非孤身一人,三四十位新东方高管和培训师将和俞敏洪一起,“完整接受国外的商学院教育”。这次沃顿之行,新东方花费不菲,据俞敏洪说,每人学费约两三万美元,这样算来,加起来总共在百万美元左右。
  百万美元确实不是个小数目,但这并不是新东方和俞敏洪交出的最贵的一笔学费,“亡羊补牢”或许还不晚。
  (本文作者是媒体记者、商业专栏评论员)

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