佳兆业重组迷雾
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作者: 龚小锋
深陷债务危机三个月之后，曾经的黑马房企佳兆业虽然没有顺利被融创收购，但头顶高悬的六百多亿元巨额债务，总算迈出了艰难前进的一步。
3月2日，佳兆业提出债务重组计划，建议债权人缩减其480亿元境内债务的利息，并延长还款期限。如果进展顺利，其债务重组有望在4月份完成。受此消息影响，经历短暂停牌的佳兆业在复牌后，股价一度大幅反弹近8%。
抛出境内债务重组计划
解决债务纠纷，已经成为融创收购佳兆业中的关键一步。根据佳兆业2月16日披露数据显示，截至2014年12月31日，佳兆业应付计息债务总额高达人民币650亿元，境内部分达到497.7亿元。
“如果债权人执意要求佳兆业准时足额还本付息，那么佳兆业只能申请破产，债权人能够收回的权益将微乎其微。”香港粤海证券投资银行董事黄立冲认为，这意味着，佳兆业命运掌握在债权人手里，但同时，债权人的命运也与佳兆业绑定在了一起。
作为479.71亿元境内债务的债权人，将要作出的让步也显而易见，因为这是解决佳兆业问题的第一步。佳兆业公告称，建议境内债务削减利息，减少后利息不低于贷款基准利率的70%；同时延长债务期限，延长后的剩余期限介于3～6年之间，原有债务剩余期限多于6年的债务仍按原有期限执行。
公告信息显示，在此次公布债务重组方案之前，佳兆业已在2月16日、3月2日，两次与债权人就此进行磋商，并邀请收购方融创中国代表参加。据数家金融机构人士透露，从两次会议的情况来看，虽然对上述方案尚未形成定论，但债权人已达成尽快恢复佳兆业经营正常，以降低贷款损失的初步共识。
有媒体报道，在持有佳兆业债券的散户自发组建的一个讨论群里，绝大多数散户对佳兆业公布的境内债务重组计划表示“可以接受”，仅有部分持有2016年到期债券的散户表示，至少三年的展期，还是给他们造成了高于预期的损失。
“削减利息以及延长还款期，关键要看此类债权人能否认同。”上海易居房地产研究院研究员严跃进分析称，从目前这样一个纠纷状态看，深圳地方政府如果能做担保，有助于债权问题得以快速解决。
债务问题迷雾重重
境内债务获得重组仅是第一步，佳兆业接下来要迫切解决的另一个问题，是同样复杂的170.38亿元的境外贷款人计息债务。换言之，境内债务获得重组仅是个开始。如果无法解决债务问题，融创要约收购佳兆业仍无法继续进行。
记者了解到，目前一些境外债权人已开始要求与境内债权人有同等待遇。如何权衡境内外债权人的利益，制定出符合所有人预期的债务重组方案，将决定此次收购的成败。融创方面近日也称，“要公平地对待所有债权人。境内与境外债权人都应按照他们的抵押情况和优先级别享有相应的平等待遇”。
根据佳兆业披露的数据，公司债务中，包括应付银行债务约124.17亿元，非银行财务机构债务355.53亿元。而2015年底到期的债务本息约在341亿元至355亿元人民币之间。
克而瑞研究部副总经理林波指出，佳兆业公司的债务情况，或许还不只是摆在台面的那么简单，整体的财务状况，也许要等会计公司的审计结果出来才能真正明白。
实际上，佳兆业面临巨额的表外债务中，不少为分散的信托与基金。而国内不少民营房企都拥有巨大的表外债务，大多就是与基金、信托以“明股暗债”的形式合作，即表面上是项目股权合作，实质是私下约定固定的利息回报。由于这些表外债务的债权人分散，投资期限较短，要这部分债权人答应融创所提出的债务延迟偿还要求并不容易。
值得注意的是，因出现美元债违约，佳兆业1月12日已经有4.47亿元和2.26亿元的银行存款被冻结和罚扣，并有多名债务人向法院申请资产保全。
因上海项目收购受阻，动作迅速的“白武士”融创开始变得谨慎起来。有消息称，在收购完成前，融创不会再向佳兆业输血。目前融创正在等待德勤会计师事务所对佳兆业财务及债务状况的评估报告，以进行下一步的收购方案。
在此背景下，融创邀请“资本舞者”武捷思重归前台，担任该债务重组的首席收购、兼并、债务重组官。武捷思如今为深圳富海银涛投资管理公司的董事长，其曾为合生创展早期的资本运作立下汗马功劳，为业内鼎鼎有名的资本重组高手。
1999年，武捷思被广东省政府委派到香港对当时负债高达35.85亿元的粤海集团进行资产重组，3年后，其就将这家濒临破产边缘的上市房企起死回生，2004年重新派发股息。国际投行界权威杂志《国际金融评论》将粤海重组评为2001年度“亚洲最佳重组交易”。
从目前情况来看，佳兆业申请破产的可能性很小。武捷思表示，“如果真的走到这一步，就会引发连锁反应，佳兆业只能破产了，我们融创退出收购就是了。但在这种情况下，债权人的损失可就大了。”
武捷思称，如果佳兆业申请破产，有抵押债权人的平均回收率可能不到一半，而无抵押债权人可能几乎蒙受全部损失。因此，“这种情况发生的概率极小，几乎不可能。”
融创无法输血佳兆业
融创与佳兆业无疑是希望债务问题能尽早解决的两方。早在2月6日，融创中国与佳兆业宣布，融创以约45.5亿港元收购郭氏家族持有的佳兆业49.25%股权。根据此前融创收购佳兆业的协议约定，佳兆业尽快完成境内外债务重组是融创收购的前提条件之一。
这一收购进展一直以来并不顺利，原本应于2月24日公布的融创收购佳兆业位于上海的四个项目交易进展情况，却因“需要更多时间编制项目公司的估值报告”，而不得不被推迟至5月底之前寄发。
一名接近佳兆业的人士表示，交易放缓的主要原因是，双方在交易价格和资产项目以及债权人、资产价格等问题上产生了分歧。也有市场消息称，原因是由于其中一个项目涉及债务纠纷。 严跃进则认为，收购停滞最大的原因是，佳兆业各债权索取人担忧偿债权受损，因此不愿意佳兆业过早被收购。金融机构担心本金和利息的回收受损，供应商担忧佳兆业股权抛售后相应的应收账款转变为呆账。
“融创不会继续向佳兆业输血，因为融创方面同样需要平衡收购可能会给企业财务带来的潜在风险。”武捷思称，他心目中理性的重组方案至少需要达到多个条件以实现各方利益得到合理保证。尤其融创也是上市公司，需要利益相关方以及收购可能对公司自身造成的影响来决定是否完成交易。
另外，融创还需要考虑如果完成交易可能对其他方面产生的影响，例如评级机构对融创的评级。此前，评级机构确实对融创的此番收购已经表达了一些态度。
2月16日，评级机构标准普尔将融创的“BB-”的长期企业信用评级、“cnBB+”的大中华区信用体系长期评级列入负面信用观察名单，同时还将该公司未到期优先无抵押票据的“B+”长期债务评级、“cnBB”的大中华区信用体系长期评级列入负面信用观察名单。
多头博弈
对融创而言，收购佳兆业必须满足其股东利益，重组方案才能获得通过，但对债权人来说，利益若得不到满足，重组方案同样也难以通过。满足多方利益，正是目前各方需要共同面对的难题。
记者获悉，在此次公布重组方案前，融创中国已组建专门团队，对佳兆业的销售、收入、债务进行了反复测算，最终算出债务偿还期限。有知情人士称，融创中国“工作比上次更加细致”，武捷思将与佳兆业的管理层及其顾问共同制定债务重组方案。
由于债权人众多，融创中国方面也希望成立一个机构与其对接，而未来可能会组成类似债权人委员会的机构，代表债权人就债务重组后续事务与融创中国对接。
接下来，融创要面对的谈判对象主要来自四个方面：郭英成家族、生命人寿、佳兆业债权人以及政府相关部门。
目前，佳兆业大股东主要由生命人寿和郭英成家族所掌握，生命人寿及附属公司富德资源投资共持股29.94%，为佳兆业第一大单一股东。而郭氏家族旗下的大正投资、大丰投资和大昌投资共持有佳兆业49.25%的股份，即郭氏家族仍是佳兆业实际掌控人。另外，该公司公众持股的比例为20.81%。
在政府态度层面，深圳政府积极解决此事的态度已经毋庸置言。有市场消息称，3月2日的会议上，监管机构也派出代表参加，可能将会协调金融机构处理佳兆业债务重组的后续事项。不过，上述说法未能得到相关机构证实。
佳兆业的第一大股东生命人寿，态度仍不明朗。佳兆业违约事件发酵之时，生命人寿并未见出手相救。而在融创中国接盘后，也并未转让其所持有的股份，选择留守佳兆业。生命人寿究竟想全盘收购，还是增持控股，目前尚未知晓。
黄立冲提醒，双方与债权人的博弈将持续，时间拖延越久交易达成的不确定性越大。这其中，郭英成退路已定，政府也支持，问题关键就在于债权人债务问题，以及生命人寿接下来的表态。
按照武捷思的介绍，融创关于佳兆业合理的债务重组方案应考虑以下几点：第一，债务重组后的佳兆业要有长期可持续的债务结构，以确保佳兆业能够健康、持续经营，并偿还重组后债务的本息；第二，取决于融创的会计师对佳兆业现状的评估结果，考虑什么是佳兆业可以承担的，什么是其恢复正常经营所需的；第三，使佳兆业的债权人、小股东与融创之间的利益达到平衡。
如一切进展顺利，这一事件将在3月底前达成初步的债务重组协议，并争取在4月前完成债务重组。
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