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险资为何纷纷增持龙头房企

作者: 李宇嘉

  一、研究的背景:保险资金纷纷增持房企股票
  保险资金(以下称险资)投资不动产,在国际上是惯例。作为长线投资资金,保险资金投资策略首要考虑的是稳健和安全。由于不动产(特别是商业租赁不动产)收益稳定,在股票、债券、基金、黄金等资产组合中加入不动产,成为险资等机构投资者最为常见的平衡策略。因此,美国85%以上的保险公司会投资不动产。
  另外,部分保险公司出于办公自用目的,也会投资不动产。在老龄化带来商业保险新机遇的背景下,险资需要打通养老上下游(养老保险和养老地产),投资不动产是大趋势。近年来,相继有泰康人寿、中国人寿、合众人寿介入养老地产投资。例如,2009年11月,泰康人寿首期投资40亿元在北京昌平小汤山温泉乡兴建养老社区,这是中国保险业第一个养老社区投资试点项目。
  近年来,出于财务投资的考虑,境内险资纷纷增持地产股。2013年底,生命和安邦人寿竞相举牌金地集团,分别成为金地第一和第二大股东;2014年,安邦保险增持金融街,并成为万科的第二大股东;2015年4月,平安成为碧桂园第二大股东;近期,前海人寿两次增持万科,成为后者第二大股东。据wind统计,截至2014年底,133家A股房企中,被险资进入前十大股东的房企达21家,占比达到15.8%。其中,中国人保入股5家房企,安邦保险入股4家,中国人寿入股3家,生命人寿入股2家。
  接下来,本文先从房地产行业未来趋势为出发点,指出尽管行业长周期下行,但这给龙头房企做大做强带来了难得的趋势型机会。首先,行业下行、产业资本和中小房企退出,给龙头房企做大(规模经济)、获得存量优质土地资源带来了机会;其次,尽管行业下行,但增量机会(传统的房地产开发)属于龙头房企,特别是在一线城市;最后,在倒逼转型大环境下,龙头房企纷纷探索转型机会,估值抬升是必然的。因此,在当前估值与盈利不匹配、股市下行后反弹、房企转型大规模开启的时候,也是险资增持龙头房企股票的绝佳时机。
  二、从行业判断说起:长周期下行和产业资本退出
  险资大规模增持房企股票,发轫于2013年底。值得注意的是,该时点是我国人口红利衰减、房地产市场走向供应过剩(整体库存消化需要5-7年)、新房开发空间见顶(2013年,城镇户均住房拥有首次超过1套/户)、行业长周期下行开启、产业资本开始退出的时点。自那以后,秉承“看未来”和“讲故事”规则的资本市场对房地产行业不看好,行业估值被“踩在地上”。去年7月份(新一轮上涨行情开启)到目前,在主板28个行业中,房地产行业估值基本排在倒数4-5位,上市房企估值水平被资本市场持续打压。
  过去10多年,由于房地产行业的高速发展,房地产业利润率相对较高,不少上市企业涉足房地产业务。根据中国房地产测评中心历年的数据监测,2009年底,在沪深港三地上市公司中,有345家涉及房地产业务,其中沪深两市涉及房地产业务的上市公司有303家,约占沪深上市公司总数的18%。
  2012年后,随着行业供求关系开始向供应过剩一端倾斜,加上房地产市场分化程度不断上升,行业内洗牌加速,房企开始了快速发展10多年后的第一次转型,也就是当时被资本市场热炒的“房地产+X”。当时,房企转型的方向是在部分坚持房地产开发主业的同时,向矿业、环保、新能源等方向;同时,不具备竞争能力、涉房(主业非房地产)上市公司开始退出房地产开发领域。2014年,行业供应过剩问题逐步严重,行业下行趋势明确,产业资本和中小房企开始退出。截至2014年,沪深两市涉及房地产业务的上市公司不足200家,5年间超过100家A股涉房企业退出。
  三、再说未来房企机会:行业下行和整合利于龙头房企
  事实上,即便行业整体下行,但近年来行业整体发展更有利于龙头房企。增量机会有限、产品间的竞争加剧,提高了进入和经营的门槛和要求,对房企在操盘能力、融资能力、成本控制、适销对路等负面的要求空前提高。目前,全国13.6万家房企(约每1万人就有1个房企)中的大部分被淘汰是必然的,其占用的土地资源必然要被重新利用,而这恰恰给资金、资源、品牌、成本控制和经营实力更强的龙头房企带来了机会。
  2015年上半年,20家品牌房企平均销售额335亿元,而100家品牌房企中销售额低于100亿元的有68家,排名第1位的万科地产上半年的业绩是排在第100位的阳光100的37倍多。同时,弱势中大型房企业绩好于预期,截至2015年6月底,20家品牌房企销售目标完成率均值为41.5%,超过去年上半年,而恒大最高超五成;此外,销售金额TOP10的房地产企业门槛,从2011年的315亿元上升到2014年的658亿元,“强者恒强”的趋势明显。
  因此,中小房企退出、行业整合、愈大愈强成为大潮流。北京和上海产权交易所数据显示,2015年截至6月中旬,挂牌待转让房企及项目股权(及债权)累计达42宗,居各行业之首,其中有20家房企出售100%股权。与此同时,恒大、保利、万科等大型房企正在加速收购,这是未来获得楼市增量机会和提高存量土地开发溢价的主要途径,而这种机会明显偏向于龙头房企。
  四、然后看市场机会:增量市场和融资政策利于龙头房企
  未来,城镇化不均衡推进是常态,人口将继续流入人口、资源、产业更集聚和就业机会更多的一线城市和少数二线重点城市。这些城市是未来楼市风险的“安全垫”、机会选择的“安全区”。近期,一线城市房价领涨与被人口外流和老龄化及重化工严重拖累跌入“冰点”、积重难返的东北楼市,以及三四线城市楼市“死水微澜”对比鲜明。可见,一线城市在集聚人口、资源和促进产业转型方面,具有不可比拟的优势,未来是增量楼市超额利润的来源,可谓“得一线城市者得天下”。
  但是,一线城市高地价叠加配建保障房或公共项目成为常态,只有龙头房企才有操盘和经营能力。因此,近年来一线城市土地基本被龙头房企抢食,或通过联合拿地瓜分。据德佑链家统计,今年上半年,典型20家房企有13家在一线城市拿地,拿地金额合计951亿元,占全国拿地总额的53.7%,同比增加了8个百分点。长期扎根三四线城市的典型代表――碧桂园,其官方微信7月24日公布,集团已于7月11日宣布正式成立一线城市事业部,高调回归一线城市。   与此同时,在政策上,国家及地方政府开始偏向于龙头房企,除了大型公共配套由龙头房企以BOT、PPP模式代建外,最明显的就是融资政策松绑偏爱龙头房企。出于分散风险的考虑,银行信贷将会淡出,直接融资将成为未来房企融资主渠道。不管是REITs,还是近期放开的公司债、中期票据,信用等级更高的龙头房企无疑将是主体,这不仅有利于龙头房企获得更低成本的资金,而且也有利于获得类似于险资一样的长线资金。
  五、最后看转型红利:龙头房企将首尝转型“头啖汤”
  同时,笔者认为,探索行业和企业转型,龙头房企也将最先获得突破和盈利,这将极大地提升估值水平。房地产的下游,一直被认为是房企转型的“蓝海”。经过15年的高速市场化发展,我国已积累了220多亿平方米的存量商品住房,在新增开发空间见顶的情况下,为现有存量住户提供增量服务(如物业管理、社区养老、社区金融等O2O),将成为未来房企盈利主体。近年来,尽管很多房企都在探索,但盈利模式和现金流贡献并不明显。从近期房企转型努力来看,笔者认为,龙头房企将率先转型成功。
  作为商业地产领域的龙头老大,万达持有2500万平方米的商业面积、数百万商家和上千万的万达客户,这是其他地产商不具备的“沉睡资源”。借助于万达掌握的信息和数据,向这些客户推送小额和消费贷款、理财产品、旅游产品、影视文化消费品等,将成为万达未来的增长点和盈利点,轻资产转型渐行渐近。近期,万达高调宣传其新四大支柱(商业、文化、金融和电子商务),并为转型在短短半年时间内砸下170多亿元。
  同样,物业管理、垃圾处理、社区教育等公共配套,是目前存量社区亟待解决的几大顽疾,也是业主需求的“痛点”和未来房企可观的盈利增长点。近期,万科董事会通过了《关于物业服务市场化发展及建立事业合伙人机制的议案》,万科物业不仅将市场化输出、物业板块也将分拆上市,并通过合伙人的机制做大做强;同时,万科将大力发展微生物技术,探索污水处理和“垃圾围城”下的盈利机会。另外,万科从物业管理入手,延伸到社区教育、社区医疗等社区服务,未来也将以版块的形式独立和分拆上市。
  “房地产+互联网”是房企转型的另一个方向,近期,龙头房企进入社区O2O已成潮流。近日,房地产开发企业恒大,携手互联网企业腾讯,强势入主港股企业马斯葛,致力于携手打造全球最大的互联网社区服务商;7月31日,由腾讯、百度和万达合力打造的O2O商城――飞凡电商正式上线,将109个万达广场中的数万商家和消费者带到线上去;万科近期推出V-LINK,并以物业事业化分拆上市,打造物业服务、社区交流与商圈服务平台的O2O闭环商业。
  此外,龙头房企新兴业务版块,以分拆和独立上市的形式来转型,也是近期房企转型的方向之一。近期,分拆子公司独立上市,或收购相关领域非上市企业后重组上市,正在成为房企(特别是龙头上市房企)热衷的运作模式。近日,万科以物业分拆上市为契机,建立了八大事业部(四个区域事业部、四个新业务事业部),除分拆物业外,养老和医疗、物流、酒店和度假等新业务版块,也列入分拆上市的计划;商业地产老大万达,旗下影院和商业地产已分拆上市,新四大支柱――商业、文化、金融和电子商务也将陆续分拆上市。
  近年来,在资本运作上颇为了得的恒大,旗下地产和健康已经在港上市,足球、文化和矿泉也均在新三板上市。近期,在整合旗下400多个社区(5000万平方米物业管理面积)的基础上,通过控股社区O2O马斯葛,获得了第三个在港融资平台。此外,分拆上市的行业龙头,还有中海、碧桂园、绿城等,物业管理和酒店是分拆的主体。
  六、总结:当前是险资投资龙头房企的最佳时机
  1.估值(低)与盈利(高)不匹配
  房地产行业长周期下行背景下,资本市场估值已经在底部了。目前,房地产板块平均市净率(PB)降到1.8,而龙头万科和保利的PB分别只有1.4和1.5,隐含未来足够悲观的预期。但是,这与房企盈利能力不匹配。根据2014年数据,在申银万国28个一级行业中,房地产行业的净资产收益率排名第4、销售毛利率排名第2,销售净利率排名第3,营业收入增速排名第5。因此,相对房地产的利润率,房地产行业股票被低估了。
  2.转型将提升估值中枢水平
  不管是向行业下游转型,还是与互联网结合,都是房地产企业“由重到轻”的脱胎换骨,估值身段将提升一个台阶。截至2015年6月,美国上市从事地产服务的公司61家,其中最大地产服务提供商世邦魏理仕(CBRE)的总市值为124亿美元,而美国上市的开发商有35家,其中市值最大的是D.R.Horton,其总市值也才59.8亿美元。因此,目前龙头房企转型大幕刚刚拉起,不管是物业、酒店、社区服务等子版块独立,或以海量物业资源为平台,延伸到金融、旅游和文化等,将它们作为社区居民需求上的“痛点”,并与互联网结合起来,可以讲出一个个诱人的“故事”来,并实现高估值上市融资。而险资在此时机介入,将获得估值抬升的绝对收益。
  3.当前是险资投资龙头房企的最佳时机
  自7月中旬股市反弹以来,地产股连续跑赢大盘,特别是在一线城市和京津冀具有土地储备、开发和经营优势的龙头地产股,表现更为抢眼。其中,万科的股价创2008年以来的新高,在销售业绩优势和转型的带动下,恒大股价也逆市走高。另外,龙头房企多渠道融资全面开闸,资金成本迅速下降,再加上龙头房企积极,楼市也进入新一轮回升期。因此,龙头房企估值底、盈利高增长已经来临,无论从获得稳定分红的角度,还是财务投资的角度,险资选在此时增持都是大好时机。
  李求军/责任编辑
论文来源:《中国房地产·综合版》 2015年11期
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