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我国上市公司股权激励与股价波动的关系研究

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  摘要:经理人和股东之间实际上是一种委托代理的关系,他们所追求的目标是不一致的,股东和经理人之间存在道德风险,股权激励能有效解决这个问题。本文将使用事件研究法来研究股权激励计划公告窗口期是否出现超额的正收益或负收益。通过研究,能从中判断是否存在信息被提前泄漏、管理人员为了做低激励期权的行权价或限制股票的成本而操纵股价等现象,还可判断投资者对此事件评价。通过建立模型和数据统计分析,从总体和分类等多方面去观察,我们研究得出我国资本市场对股权激励计划的公告事件给予正面态度,处于股权激励公告事件窗口期的公司具有显著的超额收益等诸多有建设性,为政策制定者、实施人、监管层等各方提供指导。
  关键词:道德风险;股权激励;超额收益;超额负收益;资本市场;投资者
  一、绪论
  一般现代企业,经理人和股东实际上是一种委托代理的关系,股东委托经理人经营管理资产。股东和经理人追求的目标是不一致的,股东希望其持有的股权价值最大化,经理人则希望追求其自身的效用最大化,股东和经理人之间存在道德风险,需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为,从而股权激励的诞生能有效解决此问题。
  现代的股权激励制度起源于1952年的美国,当时辉瑞制药实施经理层股票期权制度的首要目的只是帮助公司高级管理人员的薪酬避税。可是后来这一制度的作用已经大大超出其最初目标,因为在那个时期,与经营权和所有权分离相关的委托代理理论的受关注程度也越来越高,人们发现股权激励能有效解决委托代理问题。股权激励作为一种长期激励方式,能赋予经理人与股东利益均等的权利与义务,使经理人与股东的利益追求尽可能趋于一致,从而避免因信息不对称和监管困难而可能出现的道德风险。
  在我国,于1999年8月召开的十五届四中全会中提到了“对公司管理层与技术骨干实行包括期权在内的股权激励”,才开始出现股权激励被监管层认可和推行的端倪。自2005年5月起,我国证券市场股权分置改革正式启动,能够提供给上市公司实施真正意义上的股权激励的制度基础亦同时在逐步形成。2006年1月,证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法》正式施行;同年9月,国资委和财政部联合发布了《国有控股上市公司(境内)股权激励试行办法》。以上两个办法的颁布,为我国上市公司实施股权激励提供了法律依据,标志着我国股权激励机制的发展进入了崭新一页。2008年证监会又发布了《股权激励有关事项备忘录》,这些相关法律法规的出台令上市公司实施股权激励的政策环境得以进一步成熟。
  二、文献综述
  Jensen和Meckling(1976)发现,随高管持股比例的增加,背离价值最大化的成本会下降,企业绩效与高管持股数量正相关。Hall和Liebman(1998)经过分析得到的结论是公司高级管理层的报酬跟公司业绩有强相关的关系,并验证了此种强相关关系很大程度是由于高级管理层所拥有的公司股份和股票价值的变化引起的,特别是自1980年高级管理层持有股票期权的比例大幅度上升后,高管薪酬和公司绩效的相关性显著增加。Daniel和Thomas(2006)的研究表明,当公司高管的潜在薪酬总额与其持有的股票期权相关性越强,那么公司操作报告收益越显著。
  我国由于资本市场发展起步较晚,再加上2005年5月后我国证券市场股权分置改革才得以开展,实施股权激励的土壤才在那时逐步形成,所以我国在股权激励方面的研究也比其他国家要晚。俞鸿琳(2006)对2001―2003年间深沪两市的上市公司的研究发现,高管持股水平和公司价值(托宾Q值)对于全部上市公司和非国有上市公司均无显著相关关系,只对国有上市公司有较弱的负相关关系。王静(2007)通过对不同分类的上市公司进行比较,得出股权激励对处于不同生命周期特征的上市公司所起的作用也会不一样。
  三、样本选择与研究设计
  本文选取自2013年5月22日至2014年5月21日期间A股市场中公告实施股权激励方案的上市公司作为样本。若同一家公司曾多次实施股权激励,只要再次实施的公告日不是出现在事件公告日的前后二十天内,就将其看作是一个独立的样本单位。经过我们设定的条件筛选后得出共有42家实施股权激励的上市公司成为了这次实证分析的样本,其中有11家实施了股票期权模式,29家采用了限制性股票模式,仅有2家采用了股票增值权模式。限制性股票激励模式占据了约69.0%,反映出在此阶段限制性股票激励模式更广泛地被企业所采用。
  由于上市公司实施管理层股权激励有利于解决企业委托代理等问题,对于公司未来发展具有积极的作用。因此,上市公司股权激励措施将在短期内得到投资者的认可,投资者给予正面评价并买入股票,故我们假设上市公司股权激励方案公告事件在公告日至窗口期结束这段事件内为公司股价带来了正向的超额收益。
  用事件研究法来研究股权激励公告窗口期的股价效应。设事件公告日为T,则理论值测算窗口期选取t=-270日至t=-21日这个事件段,合计250个交易日。而计算理论收益率我们将使用单因子模型来运算数据,模型的基本形式为ri=?琢+?茁rm+?着i。对于第i个实施股权激励的公司样本,用250个交易日的数据去做回归,以得出模型中的?琢和?茁,再用时间窗口期t=-20日至t=20日这个时间段合计41个交易日的市场指数套入模型中来求得这41个交易日的理论收益率(或称正常收益率),然后与样本个股的实际收益率作比较,两值相减即可求得异常收益率。随后再分别对平均异常收益率和累积平均异常收益率作研究,包括显著性检验等。
  四、实证分析
  通过数据分析得出,在事件窗口期t=-20至t=20的41个交易日中,其中15个交易日的平均超额收益率为负,其余26个交易日的数值为正,从而可以看出窗口期有63.41%的交易日存在正向的平均超额收益率。峰值出现在t=-1日,AARt=0.7266%。在t=-1日这一天,出现了平均超额收益率的峰值是很值得思考的问题。正常情况下,在股权激励方案公告日之前的统计数据是不应该存在正向的平均超额收益率的,现在的实证数据表明上市公司很可能存在股权激励计划的相关信息提前泄漏的现象。从现实的角度分析,假如有人可以提前得知这些内部信息,在t=-1日买入所付出的货币时间成本的确是最低的。此外t=1日的数值与t=-1日这个峰值很接近,是数值第二高的样本,AARt=0.7089%。t=0和t=1这两天的平均超额收益率均处于较高水平,数值是在t=1日后的数值才开始走下坡路,表明投资者对股权激励事件的态度是十分认可的,平均超额收益率由投资者异常的买入行为引起,从中可看出投资者在公告日当天就开始为股权激励事件投“赞成票”买入该公司股票,看好股权激励计划未来将对公司发展有利,为投资者创造更多价值的可能性。   平均累积超额收益率的数据可分为三个阶段分析。第一阶段(-20,-2)震荡向上,但没有明显的连续攀升。第二阶段(-1,11)的平均累积超额收益在统计上为十分显著的明显增多,上涨呈现较大斜率并且在部分时间段是连续的。第三阶段是(12,20),在这个时间段的前期平均累积超额收益有较大幅度的回落,随后波动幅度减少并逐渐恢复平常的波动状态。
  五、研究结论
  我们以股权激励的理论基础为依据,通过对我国资本市场对上市公司股权激励事件的市场反应进行实证分析,考察了股权激励的实施效应。我们对前面的研究作梳理并思考,得到如下结论。
  我国资本市场对股权激励计划的公告事件给予正面态度,处于股权激励公告事件窗口期的公司具有显著的超额收益,从累积超额收益的角度看则更为明显。
  我国资本市场的上市公司内幕信息存在被公告前已有泄露的状况。无论是从总体还是分类来看,都是比较明显的,股价在公告日之前就已开始出现显著的超额收益,市场上的部分投资者已在公告日之前事先得知股权激励事件即将披露,从而提前买入公司股份。
  上市公司高管操纵股价以压低股权激励行权价的行为在分析上看可能并不存在。除了股价操纵以外,还有其他技巧可以将这个行权价定得比较低,比如公司高管可以选择在股价处于较低位置时实施股权激励计划。
  在我国市场上股票期权这种股权激励方式有着比限制性股票激励方式更强的正向股价效应,从累积超额收益的角度能更明显得到这个结论。
  参考文献
  [1] Jenson M,Meckling W:Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs,and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics,1976(3).
  [2] Hall Brian J and Jeffrey B Liebman:Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats[J].Quarterly Journal of Economics,1998(3).
  [3] Daniel Bergstresser and Thomas Philippon:CEO Incentives and Earnings Management[J].Journal of Financial Economics,2006(3).
  [4] 俞鸿林:国有上市公司管理者股权激励效应的实证检验[J].经济科学,2006(1).
  [5] 江泽华:基于事件研究法的股权激励市场反应研究[D].复旦大学,2012.
  [6] 蔡占伟:我国上市公司股权激励的市场效应实证分析[D].西南财经大学,2012.
  (责任编辑:柯秋萍)
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