汇率风险管理的国际经验及启示
作者 : 未知

  摘要:当前,各国的汇率风险主要由货币当局和财政当局共同管理,汇率风险管理的目标和方式日趋积极,各国还在减持美元资产和实现储备资产多元化的同时推动本币区域化和国际化。因此,我国应实施更加积极的汇率风险管理措施,深化人民币汇率形成机制改革,继续推进人民币国际化进程,加强对国际游资的监管,提高汇率风险管理能力。
  关键词:汇率风险;金融危机;外汇储备
  中图分类号:F830.7
  文献标识码:A
  文章编号:1007-7685(2010)02-0114-05
  
  国际金融危机爆发以来,美元持续贬值,虽然使各国偿还到期美元债务的支出减少,但同时给世界各国储备资产管理带来很大挑战。当前,各国面临的汇率风险主要是储备资产因汇率波动而遭受损失的风险。
  
  一、国外汇率风险的主要表现及管理措施
  
  (一)美国
  美国的汇率风险主要表现为以下三方面:一是美元贬值使其对投资者的吸引力降低,影响美元的国际地位。二是美元贬值抑制消费,削弱经济复苏动力。三是美元贬值会引发与美元挂钩的商品价格上涨,加剧美国通胀压力,导致国际收支恶化。对其他国家而言,美国巨额外债导致的全球经济失衡问题早已引起各国的关注,而美元贬值造成其他国家持有美元资产缩水,使这些国家陷入对美元资产抛售与否的两难境地。美国汇率风险管理的主要措施有:
  1 财政部和央行共同管理美国外汇市场。美国财政部和美联储各拥有一半外汇储备。财政部通过外汇平准基金调整外汇储备规模,美联储通过联邦公开市场委员会在外汇市场进行储备资产的日常交易活动。财政部主导国家的汇率问题,央行根据“一个政策目标由一个政策工具实施”原则制定通货膨胀率目标。
  2 通过企业研发、投资和经营国际化来规避汇率风险。美国政府和企业在国外投资兴办研发机构,对外直接投资集中流向发达国家的技术集约型工业、高科技产品和新兴市场国家的初级产品、一般制造业。美国政府还鼓励企业实施国际化战略,从法律制度和政策扶植等方面提供保障。
  3 利用美元霸权地位将通货膨胀和汇率风险向其他国家转移。当前,美元在国际贸易结算、全球外汇交易和世界储备资产中所占比重均超过60%,远远高于美国GDP在全球的份额。美元供给量增加使通货膨胀和汇率风险在全球传递。
  
  (二)日本
  日本的汇率风险主要表现为以下两方面:一是美元贬值造成外汇储备中美元资产缩水,虽然日本坚持多元化的国际储备策略,但其持有的外币资产仍以美元为主。二是美国狙击日元国际化使日元汇率产生异常波动。日本汇率风险管理的主要措施有:
  1 把操作风险、信用风险和汇率风险纳入统一的管理体系中,建立外汇风险管理体系,对外汇储备的管理不局限于汇率风险管理。同时,日本有计划地将外汇储备转化为各种战略资源储备。现在,日本已建成国家石油储备体系,其中国家储备可使用95天,民间储备可使用80天。国际金融危机爆发以来,日本又有计划地增加了对锆、铟、稀土等稀有金属的储备,并计划于2010年建成总量为150万吨的液化天然气国家战略储备。
  2 通过“藏汇于民”分散汇率风险。日本外汇市场比较发达,市场体系相对完善,法律机制比较健全,日本东京外汇市场是全球第二大外汇市场,符合“藏汇于民”的先决条件。外汇市场的交易工具层出不穷使进出口企业可通过直接持汇克服汇率风险,也增强了日本国民的持汇动机,有了“藏汇于民”的群众基础。日本泡沫经济破灭后的“零利率”政策和股票市场长期低迷使富余资金迫切需要寻求新的保值增值渠道,产生“藏汇于民”的外部条件。截至2006年,日本企业和个人持有的流动性外汇超过3万亿美元。“藏汇于民”不但拓宽了企业和个人的投资渠道,而且分散了外汇集中于国家的汇率风险。
  3 实施“日元国际化”战略规避汇率风险。日本大藏省于20世纪70年代提出“日元与德国马克一起发挥国际通货部分补充机能”,即“日元国际化”战略。但由于“广场协议”签订后日元大幅升值,日本房地产市场和证券市场价格高涨,出口企业竞争力持续下降,最终泡沫经济崩溃,日本经济陷入长期低迷,日元国际化也趋于停滞。新世纪以来,日本加强与东亚各国的合作,意欲通过东亚共同体的建立重启“日元国际化”进程。
  
  (三)俄罗斯
  俄罗斯的汇率风险主要表现为以下三方面:一是经济增长过于依赖能源等行业的外贸出口,国际油价下跌使俄罗斯外汇储备面临缩水的风险。二是缺乏对国际游资的有效监管使俄罗斯外汇市场容易受到冲击。三是汇率的变化增加了外债的偿付风险。俄罗斯汇率风险管理的主要措施有:
  1 以构建“双外汇篮子”为目标,走外汇储备币种多元化之路。2005年前,俄罗斯外汇储备中美元资产的比重超过80%,此后,俄罗斯逐年削减美元比例,增持欧元和日元资产。根据2009年年初的统计,俄罗斯持有的外国债券中美国债券占4.06万亿卢布,欧洲债券占6.5万亿卢布,日元债券和其他一些国际组织发行的债券不足3000亿卢布,欧元已成为俄罗斯外汇储备的最主要货币。俄罗斯还将部分外汇储备转换成黄金储备,这一举措不但丰富了外汇资产种类,也提高了国际储备中黄金的比重,在国际汇市波动频繁之际无疑具有为国家储备资产保值的重要意义。
  2 利用主权财富基金管理超额外汇储备。储备基金和国家福利基金是俄罗斯的主权财富基金,其前身是俄罗斯政府于2004年初创建的国家稳定基金。储备基金继承国家稳定基金衣钵,主要用来平抑国际油价下跌对俄罗斯经济的冲击,国家财富基金则对资产进行增长型投资,用以购买外国债券、国际金融组织债券等风险较小的债券,也可投资于外国银行债券、股票等回报率较高的资产,或在外国央行和信贷组织存款。截至2009年5月,俄罗斯储备基金总额为1143.79亿美元,国家福利基金924.14亿美元。
  3 加强对外汇市场的干预,维护国家金融安全。虽然俄罗斯卢布已于2006年实现自由可兑换,但是在当前国际金融危机中,如果任其自由波动,将使国际资本频繁流动对俄罗斯汇率体系的负面效应最大化。因此,俄罗斯重拾“汇率走廊”,并声明卢布不会出现任何剧烈的波动。在国际贸易结算方面,俄罗斯加强与贸易伙伴的合作,推动双边本币结算。在资本市场监管方面,为避免给国际游资提供炒作机会,俄罗斯金融市场局规定证券市场的营业时间可根据股指变动随时调整,股指涨跌幅达5%时,市场将停止交易,1小时之后恢复。如果股指涨跌幅达10%,则全天交易立即结束。
  
  (四)印度
  印度的汇率风险主要表现为以下三方面:一是国内融资成本过高给印度卢比带来升值压力,加剧印度国内通货膨胀预期。二是印度外汇储备中的美元比重太大,超过90%,美元汇率的变化增加了外汇储备保值增值的压力。三是国际游资 的潜在冲击。印度汇率风险管理的主要措施有:
  1 建立完善的外债管理体制。印度是发展中国家中利用外债较多,同时对外债管理比较好的国家。印度在上世纪60年代就成立了“国家外债管理委员会”,该委员会主要负责外债的审批、管理和监控。印度也建立了完善的外债管理法律法规体系,使外债管理法制化、规范化。印度外债管理的核心是债务结构管理,通过对不同债务的利率、偿还期和风险状况进行分析,严控资金流向,不但为真正需要资金的行业提供帮助,而且提高了还债能力。到20世纪80年代末,印度已成为世界公认的使用外债有效的国家。
  2 建立外国机构投资者制度,开放证券市场。外国机构投资者是印度境外设立组织的、拟投资于印度国内证券市场的机构。包括各种基金和信托机构,如,退休基金、共同基金、投资信托、捐助基金、大学基金与基金会、慈善信托或组织等。印度以信息公开制取代审查制,证券市场交易更为公平,提升了外国机构投资者在二级市场投资的意愿。目前,外国机构投资者已能投资几乎所有的证券品种,包括股票、债券、各种基金和权证等衍生品。
  3 加强对外国机构投资者的监管。外国机构投资者在印度外国间接投资中所占比重常年保持在80%,已成为印度引进外资的重要组成部分。同时,长期投资环境的稳固和对外国机构投资者的监管成为印度政府严控汇率风险的重要工作。在税收政策方面,为限制外国机构投资者在证券市场的投机行为,印度对其投资的长期资本利得不征税,而对其短期投资征收30%的资本利得税。在监督管理方面,印度证监会要求外国机构投资者接受注册地和印度的双重监管。
  
  (五)巴西
  巴西的汇率风险主要表现为以下两方面:一是外汇储备中美元比重过大。巴西外汇储备中美元所占比重接近90%,美元贬值必然使其储备资产大幅缩水。二是巴西对国际游资引发汇率风险的监管能力亟待加强。巴西汇率风险管理的主要措施有:
  1 采取控制资本流入与放松资本流出并重的管理措施。这一措施主要为应对20世纪90年代初国际游资的冲击。在控制资本流入方面,巴西主要采取税收政策与贷款期限延长政策。在放松资本流出方面,巴西允许投资者在境外建立投资基金,允许法人在境外进行房地产投资。此外,取消进口融资的首付款限制,私人非金融机构无需巴西央行批准的投资限额也提高至500万美元。
  2 央行不直接参与外汇市场交易,让外汇持有者分担汇率风险。巴西中央银行调控外汇储备总量的方式是发行海外债券,巴西央行与其直接指导经营的国营巴西商业银行不参与外汇市场交易。因此,巴西的国家汇率风险由外汇持有者分摊,主要包括经营外汇业务的指定银行和一些非银行金融机构。巴西央行通过交易总量分析对货币投放、外债增减和资本跨境流动等情况进行监管。
  
  (六)新加坡
  新加坡的汇率风险主要表现为以下两方面:一是汇率对国内经济影响较大,国内宏观经济政策目标受制于人。二是美元贬值使新加坡巨额外汇储备面临缩水的风险。新加坡汇率风险管理的主要措施有:
  1 实施走出去战略,对外汇储备进行积极管理。新加坡外汇储备由新加坡政府投资公司和淡马锡控股共同管理。政府投资公司和淡马锡控股的主要投资方向是国外市场。
  2 坚持新元“非国际化”政策,把国际游资挡在新加坡国门之外。新加坡市场狭小,外贸依存度很大,如果汇率剧烈变动,将对国民经济造成毁灭性打击。政府为维持新元币值稳定,采取一系列新元“非国际化”政策。具体措施有:对非居民申请500万新元以上贷款用于境内金融投资时,银行须报经金融管理局批准,如融资不在新加坡使用,汇出时必须兑换成所需外币或外币掉期。此外,如果银行认为非居民获得新元后用于新元投机,则有权拒绝向非居民提供新元贷款。这些措施使非居民持有新元的规模得到有效控制,并成功抵御1997年亚洲金融危机对新加坡的冲击。
  
  二、国外汇率风险管理的主要特点
  
  (一)各国在减持美元资产的同时推动本币的区域化和国际化进程
  美元在各国储备资产中比重过大是汇率风险产生的根源,为改变这一现状,各国在减持美元资产的同时推动本币的区域化和国际化进程。目前,新兴市场国家的外汇储备仍以美元资产为主,但美元占全球官方外汇储备的货币份额有所下降,欧元在全球官方外汇储备的货币份额中所占比例有所提高,近年来一直保持在25%左右。这是各国在当前美元持续贬值的情况下减持美元储备资产、增持欧元等其他储备资产的结果。同时,一些国家在贸易和金融领域采取相关措施推进本币的区域化和国际化进程。日本在新世纪积极推动东亚金融合作,意图重启日元国际化进程。俄罗斯也积极推动卢布国际化,在与独联体国家的国际贸易中使用卢布进行结算,并在与中国、巴西等国家的贸易中也计划使用双方国家的货币进行结算。虽然新加坡为避免新元遭国际投机者炒卖而坚持新元“非国际化”政策,但完全的新元“非国际化”不利于新元流通,也给新加坡参与国际经济合作造成一定障碍。现在,新加坡允许外国的企业在当地以新元挂牌交易,并允许外国机构发售新元债券。对非居民使用新元的限制也有所松动,放宽非居民在向东南亚等区域发展时借用新元的限制,使其在境外汇兑时更为方便。本币的区域化和国际化在削弱美元国际影响力的同时使这些国家有效规避汇率风险。
  
  (二)发达国家和新兴市场国家汇率风险管理“二元体系”具体运行有所差异
  在汇率风险的管理主体方面,发达国家通常实行以财政部为主导、财政部和央行共同管理的“二元体系”。美国由财政部主导、财政部和美联储共同管理,财政部负责制定与外汇相关的各种国际金融政策,拥有优先决策权,美联储有具体操作权。日本由财务省主导、财务省和日本银行共同管理,财务省依据《外汇及对外贸易法法》制定汇率风险管理的决策,日本银行依据《日本银行法》执行财务省的相关决定。发达国家由财政部主导汇率问题决定及外汇储备管理的方式高估了经济决策分权的效力,因为仅靠国内体制设计无法根本解决内外均衡冲突问题。新兴市场国家大多采取与发达国家不同的管理模式。俄罗斯的汇率风险由财政部和中央银行共同管理,财政部主要通过储备基金和国家福利基金管理外汇储备,央行参与外汇市场交易的主要目的则是维持卢布汇率稳定。巴西由央行主导进行汇率风险管理,印度则仅由央行进行汇率风险管理,具体的管理部门是外汇管理部和对外投资及运营部。新加坡由金融管理局和财政部共同管理汇率风险,金融管理局履行央行职能,通过固定收益投资和流动性管理等外汇市场干预措施实现储备资产总量控制和币种结构调整,财政部下属的主权财富基金主要进行储备资产的投资活动。
  
  (三)汇率风险管理的目标日渐明确、方式日趋完善,各国在实现金融系统和储备资产安全性的同时将储备资产多元化,实现安全性前提下的 收益最大化
  国家金融安全和储备资产保值是汇率风险管理的首要目标。日本建立全面风险管理体系,把操作风险和信用风险同汇率风险一道纳入风险管理体系中。俄罗斯和印度的外债管理体系把维护金融市场安全和稳定货币汇率作为首要任务,巴西则由外汇持有者分担汇率风险,央行不直接参与外汇市场交易,对外汇储备和金融市场的管理以维护国家金融安全为主。新加坡建立网络化的风险管理体系,通过使用现代计量工具对风险进行定量分析。当前各国外汇储备总量庞大、币种结构单一,而主要储备货币美元持续走弱,仅凭风险管理无法完全规避汇率风险,因此,各国采取积极的汇率风险管理措施,将储备资产多元化并用于特定用途以增加收益。日本通过战略资源储备将储备资产多元化。新兴市场国家大多通过主权财富基金管理储备资产,新加坡政府投资公司和淡马锡控股、俄罗斯储备基金和国家福利基金均为利用主权财富基金管理外汇储备的典范,通过对外投资,改变了被动接受储备资产由于储备货币贬值造成的汇率风险,也使外汇储备在安全性与流动性的基础上可实现收益最大化。巴西打算利用近年来石油出口的收入创立主权财富基金,并通过政府税收对其进行资助。印度拟成立单独的实体或公司,直接从印度央行购买外汇储备,以此作为主权财富基金。
  
  三、对加强我国汇率风险管理的几点启示
  
  (一)实施更加积极的汇率风险管理措施
  我国外汇储备中美元资产占70%。在当前美元持续走低的背景下,我国必须果断采取措施减少储备资产中美元的比重。同时,实施金融走出去战略,通过主权财富基金等方式提高储备资产的收益率。我国金融业快速发展,金融监管水平也有很大提升,这是我国金融走出去的内部条件,而我国企业的国际化需要金融走出去为其提供配套服务,这构成我国金融走出去的外部条件。金融走出去是对汇率风险进行的积极管理,将会实现金融市场稳定性与外汇资产收益性的结合。一方面,仅凭风险管理措施无法完全规避国家汇率风险。另一方面,由于不存在完全无风险的投资,因此,金融走出去要以风险厌恶为基础,尤其是我国在法规、经验和信息等方面均处于劣势,所以在收购境外资产时要以保值为基础实现资产增值。目前,中投公司是我国唯一的主权财富基金,国际金融危机爆发以来,中投公司主动放缓投资节奏,资产组合中现金比例近90%,在积极管理汇率风险的同时有效保障了储备资产的安全性。
  
  (二)深化人民币汇率形成机制改革。推进人民币国际化进程
  人民币国际化能使我国享受铸币税,并有效锁定汇率风险。目前,我国已实现了人民币经常项目自由兑换,正在稳步推进资本项目下的国际收支自由兑换。如果人民币能够在国际结算和国际储备货币中发挥重要作用,我国将不需要持有如此巨大规模的外汇储备,汇率风险也将降至最小。货币国际化进程受本国经济发展水平和国际金融环境的双重影响,如果顺势而为,就能有效推动货币国际化进程;如果逆势而动,则会给本国带来较大汇率风险,货币国际化的努力也会前功尽弃。国家金融体系的完整性、物价和通胀状况、汇率波动程度和经济发展的可持续性等因素是一国货币国际化能否有效推进的关键。我国在实现人民币国际化进程中要充分汲取日本的经验教训,以我国经济金融实力为基础,充分发挥一个负责任的大国在国际金融体系中的作用,稳步推进,严防风险。在汇率市场化进程中,为切断储备资产增长和基础货币供应间的联系,可仿效发达国家引入财政因素干预外汇市场,强化人民币供给约束。
  
  (三)加强对国际游资的监管。深化国际金融合作
  国际游资流入产生本币汇率升值效应,国际游资外逃产生本币贬值压力,国际资本频繁流动对汇率和储备资产的稳定性产生不利影响,因此必须加强监管。在经常项目方面,对风险较大的国际结算方式,如信用证严格管理,对进出口贸易核销制度也要进行改革,提高监管效率。在资本项目方面,应防止放松管制带来的风险失控,对外汇市场和证券市场的投资基金严格管理,防止热钱冲击。同时,我国应加强国际金融合作,加强与新兴市场国家间的金融协调与合作,维护我国在世界经济变革中的核心利益。一是深化金融体制改革,改善我国参与国际金融合作的内部环境,通过监管法规的完善和金融安全网的健全保障金融体系的稳定性,增强金融机构竞争力。二是主动参与国际金融新秩序的建立和规则的制定,加强区域和国际货币汇率的协调与合作,为世界经济和国际金融市场的稳定发展做出应有贡献。

文秘写作 期刊发表