我国科创板注册制下信息披露质量初探

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　　摘要：自2018年底在上海证券交易所设立科创板、试行注册制以来，资本市场密切关注注册制的动态。注册制的试行与传统的核准制有不同侧重点，注册制相关制度设计要求以信息披露质量为核心，试图探讨现行注册制下关于信息披露质量的要求以及如何在此基础上明确各方的义务与责任，充分发挥市场机制的作用，探索建立一套完整平衡的信息披露质量体系，有效维护规范有序的市场环境。
　　关键词：科创板;注册制;信息披露质量
　　中图分类号：F275    文献标识码：A
　　文章编号：1005-913X（2020）03-0074-04
　　 一、引言
　　 创新是企业的灵魂，更是一个国家安身立命的根本，我国越来越认识到科技兴国重要性，在上海证券交易所设立了全新的科创板，旨在扶持科技创新企业获得长久的直接融资渠道和发展，通过科技和金融作为引擎助力我国产业转型升级。科创板的设立给中国的资本市场带来了新的血液，同时以科创板为载体推行注册制也为更多的企业带来了全新的上市融资途径，新的科创板主要面向新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域等，未来竞争力焦点的行业。许多新兴科技创新企业不断涌现，为上市积极做着准备。国家也在不断推出新则完善科创板注册制，意欲打造中国的“纳斯达克”，为中国的科技创新企业上市开辟新的绿色通道，引入资本助力创新。6月13日科创板正式开板，科创板与传统版块不同之处不仅是上市企业的重点不同，而且是首次试行注册制，注册制的核心在于相关信息的披露，如何保证相关信息真实、准确、完整的披露，是需要通过各方共同努力达成。
　　 二、概念及理论基础
　　 我国企业之前的上市方式都是核准制，核准制是指股票发行人在申请股票发行时，既要满足证券发行的管理制度，也要通过证券监管机构的价值判断审查，只有两项都通过才可以上市。这种形式上和实质上的双重审查既保障了发行股票的投资价值，也有效地防止了营业业绩较差的不良证券进入资本市场，有利于增强资本市场的稳定性，对于中小投资者来说，也是从证券监管的源头上保障了其切实利益。但是企业通过传统的核准制上市，上市审核周期漫长，审核程序也比较繁琐，通过率也很低。一般企业很难在核准制下成功上市，而对于财务研发投入成本巨大，回报周期长的科技创新企业来说，上市机会更加渺茫。
　　 科创板试行的注册制是指申请股票发行的公司依据相关法律将相关信息予以充分的披露，发行人将申请的材料交给证券监管机构进行审查，在这种制度下，证券监管机构只对发行股票的企业进行形式上的审核，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断而将发行公司的好坏留给市场来解决，让市场的投资者自己辨别和承担风险，在这种形式下，企业提交材料，只要证券监管机构没有提出驳回意见的情况下，发行人即可发行股票，监管机构此时扮演更多的是监管者的角色。注册制的关键之处在于建立套信息披露制度，在这套完整的信息披露机制中，券商、会计师事务所以及律师事务所等中介机构所发表的客观独立的审计意见则是起着至关重要的作用，注册制更关注的是信息披露的真实性、准确性和完整性，強调对于信息披露质量的严格把控。
　　 信息披露主要是指公众公司以招股说明书、上市公告书以及定期报告和临时报告等形式，把公司及与公司相关的信息向投资者和社会公众公开披露的行为。上市公司是信息披露的主体，信息披露的形式主要有招股说明书、债券募集说明书和上市公告书、定期报告以及临时报告等。上市公司的信息披露对于资本市场的运作和稳定发挥着重要的作用，有效的信息披露不仅有利于保护投资者的利益，更是优化整个市场的资源配置效率。
　　 三、信息披露质量的现状及原因
　　 （一）披露高质量信息的动力不足
　　 上市公司作为信息的生产者，本应及时、准确、充分地公布关于企业的各种信息，以便于信息的使用者能够做出正确的判断，但是在实际中，上市公司披露珊珊来迟，部分信息前后矛盾，信息披露中提及的承诺未履行，信息披露避重就轻，热衷于对公司财务报告“打补丁”等现象较为普遍，这些行为严重损害所公布信息的质量。造成这些现象的原因在于现实生活中，由于投资者和发行人之间存在着严重的信息不对称，发行人可能为了某些利益欺骗投资者，例如，减少信息披露可以降低由此带来的成本问题，以及减少披露相关可能会降低股票商业价值的信息，本来应该披露的信息未披露，或者有选择的避重就轻的公布等，这些不公正客观的披露会导致投资者做出错误的判断，从而损害资本市场的有效性。发行人有动机披露不完整的信息，而投资者希望发行人的披露尽可能的充分和准确，能够真实反映出企业的风险与价值。
　　 （二）多元化的监管主体产生信息披露漏洞
　　 我国的监管主体多元化，信息披露体系还不完整、不统一，存在信息披露的漏洞;对于发行人和第三方机构信息披露行为的奖惩机制不健全，惩戒措施力度有限。我国的资本市场存在着多种监管主体导致一些信息披露者可能会钻制度监管的空子，铤而走险发布不合规的信息，并且由于惩罚力度很小，使这些违法者违法违规成本很低，达不到应有的震慑效果。
　　 （三）资本市场不完善难以形成良好的披露环境
　　 我国的资本市场不健全，国内资本市场及其投资者对于信息的反应不能对上市公司形成有效制约。投资者购买股票，希望股价能够上涨，从而获得盈利，上市公司也希望尽量减少负面信息的披露保持股票的内在价值，从而有利于公司进行再次融资。资本市场中缺少做空机制，使部分投资者成为资本市场的市场监督员。
　　 四、科创板注册制信息披露质量要求
　　 最新发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》中对于通过注册制上市的企业的信息披露制度有着明确的规定，注册制在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节都会更加注重信息披露的真实、全面。要求齐备性、一致性和可理解性。现阶段申请的企业基本处于受理与审核的阶段，注册制的信息披露体现在从申请到上市交易的每一个环节，而且涉及的披露主体更加广泛，不仅需要证监会进行形式审核，而且还应引入了独立的第三方中介机构，对于发行人的企业各方面的情况发表专业的意见，给市场上的投资者提供有用的信息，当然其中最重要的信息披露主体是发行人及其保荐人披露的信息，只有发行人提供的信息真实可靠，保荐人及其中介机构据此发表的意见才准确。 　　 信息披露主体方面应当责任明确，发行人申请股票首次发行，应符合科创板定位，必须拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，具有较强成长性的企业。保荐人应严格执行内部控制制度，对发行上市申请文件进行全面核查验证，对发行人是否符合科创板定位、发行条件、上市条件和信息披露制度做出专业判断，审慎作出推荐决定。会计师事务所、律师事务所等证券服务机构应严格遵守依法制定的业务规划和行业自律规范，对其专业职责相关的业务事项进行核查验证，履行特别注意义务，审慎发表专业意见。这三方面的信息披露应该互相验证，互相监督，形成一套良性的披露主体机制。
　　 在披露的内容方面，应该尽可能的详细，要求全面披露发行人业务、技术、财务、公司治理、投资者保护等方面的信息以及本次发行的情况，是否充分揭示可能对发行人经营状况、财务状况产生重大不利影响的所有因素。由于科创板企业主要是处于成长阶段的科技企业，具有风险大，资金耗用量大，投资回报期长等特点，所以应该更加关注于企业的关键核心技术的信息披露，包括该公司所拥有的科技产品在同行业的地位、专利数、专利到期的期限，是否有被侵权的潜在危险以及正在研发的专利在研发过程中所面临的困难与挑战等信息都要做到尽可能详细的披露，这些对于投资者而言具有重要的参考价值。科创企业由于规模较小，内部控制制度可能并不像成熟的上市公司那样完善，企业也应该明确披露各个管理层的职权与责任，受公众监督，防止企业内部的舞弊行为。
　　 财务数据是公司向外披露信息的最直观、最有效的方式，科技企业前期投资额比较大，可能会出现亏损，但是对于处于健康状态的亏损应该予以包容，这也是科创板所独有的特色。处于资本市场中的企业应该努力追求信息的真实与准确，不仅是保护投资者的利益与诉求，更是对企业的长远发展具有深远的意义。
　　 在披露的形式方面，首先应该尽可能的简便，企业所披露的内容不应该晦涩难懂，尽可能以简明易懂的方式披露，易于让投资者真正了解，有效的披露是要使人理解、遵循行业规范，以行业标准的披露模式予以公开。另外，信息的公布应该有明确的时间，披露地点应该处于显目的位置，便于投资者查找。披露的内容应当得到第三方的审慎核查之后再予以公布，确保信息的准确真实。披露之后应当提醒投资者及时予以关注。
　　 五、提高科创板信息披露质量的相关建议
　　 （一）发行人具有决定性作用
　　 发行人应该根据公司所处行业的特色，有针对性地披露行业特点、行业规模、行业规则、自身业务模式、公司治理情况、未来发展战略、经营政策、会计政策。此外，科技研发情况是科创行业的核心披露内容。资本市场的资金进入企业也主要投入到这一部分中，故公司应该充分披露其科研水平、科研人员以及科研资金的投入进展情况。并且对于公司的核心竞争力、经营的稳定性以及未来公司发展过程中可能遇到的风险情况进行揭示。让投资者有个全方位的了解，科创企業由于投资回报期长，可能在短时间内尚未盈利甚至亏损的情况，对于此类关键问题要进行着重说明，并且评估此类情况对于公司持续经营方面的影响。发行人应及时披露所募集资金使用管理制度，以及募集资金重点投向科技创新领域的具体安排。市场有意识地培养企业的诚信意识，企业也需要有道德理念。可以就企业的信息披露质量聘请第三方机构进行评级，向社会的投资者公布，对于优质的企业来说，较高的评级可以推高其股票价值，不仅能够提高企业的声誉，而且对于科创企业来说，后续融资也更加有利。同时，对于信息披露质量较差的公司可以先给予通报批评，达到一定次数勒令其退市。
　　 （二）第三方独立机构
　　 保荐人在帮助发行人上市的过程中所发布的信息必须遵循一定的程序，并且向监管机构和社会进行披露，避免由于钻监管的漏洞发布虚假的信息。同时延长保荐机构的责任时间期限，发行人经保荐机构上市之后出现问题损害投资者利益，扰乱资本市场秩序的事件，经查明是由于保荐机构未尽职的行为，一定要追加保荐机构的责任，轻则处罚其几年内不得从事保荐活动，重则吊销其营业许可证书，从重处罚，从源头上阻止信息的不良披露行为。有关监管部门也可以对相关的保荐机构进行排名，促使这些机构重视其声誉。
　　 科创板企业在上市申请与受理过程中，应该强化会计师事务所、律师事务所等证券服务机构的尽职调查义务和核查把关责任，有利于最大化地发挥第三方独立机构在培育发行主体、询问定价、维护交易以及投资者适当性管理等多个环节的中介作用，这些第三方独立机构扮演着信息披露“看门人”的角色，应该通过政府相关部门和自身管理协会的共同努力不断严格行业自律和行业规范，做好自我引导，自我发展。这些中介机构要加强自身的学习能力，对于市场上出现的新情况能够具体其划分责任。例如，对于不尽职的注册会计师可以给予通报批评，因中介机构过错导致发行人出现虚假陈述的，也将给予限期不予受理文件的处罚。而这无疑会倒逼这些第三方独立机构恪守职责，注重自身的行为，严把信息披露质量关。
　　 注册制下监管机构的责任虽然不如核准制下那么具体，但是却是不可或缺的一部分，任何一个行业没有法律约束，都将陷入混乱，监管机构此时的责任在于全过程全方位的监管，首先应该颁布一系列的实施条例及实施细则，以法律条文的形式进一步明确发行人、保荐机构以及中介机构的连带责任和各方责任的具体划分，目前已经颁布了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》《科创板股票发行与承销业务指引》等相关细则，对于上市审核文件内容、审核步骤、各方的责任以及科创板企业在上市过程中新股配售、新股询价机制以及信息披露等做出了明确的规定和安排。除此之外，监管机构还可以对相关中介机构进行培训和集中教育等形式，积极树立政策引导人、推动者、监管者的形象。同时监管机构还必须建立一套惩罚措施，对违法违规的发行人及中介机构采取严厉的监管和有力追责，加大相关人员的违法成本。并且监管机构拥有对发行人问询审核的权利，但这些问询也应向公众披露，接受公众的质询。 　　 （三）建立完善的市场配套机制和法律法规体系
　　 注册制下必须完善市场配套机制，科创板注册制需要在完善的资本市场中运作。从中外成熟的股票市场经验看，做空机制的建立是市场定价机制中十分重要的组成部分，科创板作为中国股票市场的创新板块在做空机制上应该有更多的突破。之前中国的股市基本上都是以做多为主，人们在预期股票会上涨的情况下大量购入股票，推动股票价格攀升，往往会偏离股票的实际价值，造成股市波动加大，投机的属性大于投资的属性。适当地引入做空机制可以在多空并存的市场中允许空头打压过高的股票市场，挤出泡沫，使股票价值回归真实水平。而且可以提高股票市场的流通性。由于做空制度的存在，形成一股民间的力量对于资本市场加以约束，作为市场监督力量，可以倒逼企业遵纪守法，对于那些市场中信息披露不完善的主体，可能会受到来自于市场内部的惩罚。
　　 退市制度应该成为科创板的常态机制。能够进入科创板市场中的企业大多是高新技术行业，作为未来核心竞争力的主力，对于行业的敏感性是很高的，技术是否继续保持领先，产品是否具有不可替代性，专利是否面临被侵权的危险等都会给企业发展带来很大的波动，对于已经被技术市场淘汰的科创板的企业不能持续盈利的应该及时退市，把资本更多地投向更好的领域。退市制度很好地约束了那些弄虚作假的企业，规范自己行为，提高自身的信息披露质量，因为一旦信息披露质量不过关，企业在资本市场的信用级就会下降，严重的可以勒令其退市。
　　 集体诉讼制是一种很好的保护中小投资者的市场制度。市场中的中小投资者由于由于资金量小且较为分散，受到侵害时往往因维权成本高，维权途径较少等原因，导致在股票市场中处于被动的地位，驱使他们在面对股票时不能从长远战略的角度进行投资，成为市场中“用脚投票”的主体。集体诉讼制度则会很好地保护这些投资者，当这些投资者面临市场的发行人和保荐人以及中介机构弄虚作假进入资本市场给投资者带来巨大损失时，投资者有权要求证券发行的相关机构和人员进行赔偿，权利和义务是统一的，这些证券发行机构在发行过程中获得丰厚报酬，理应利用好他们的专业知识审慎核查，出具专业的意见，市场投资者提供参考。集体诉讼制的实行则会进一步明确各方的责任，在相互平衡监督中大大降低市场风险。这个机制会让发行人、保荐人以及第三方独立信息披露机构更加谨慎，注意自己的行为可能会带来的后果。同时也会帮助中国的投资者成为真正意义上的投资者，对于各方来说是一个共赢的结果。
　　 综上所述，科创板注册制与传统核准制不同，对于信息披露质量的要求也比以往任何时候更加严格，这不仅是对包括发行人、保荐人、第三方独立披露机构以及监管机构等有关主体的考核，也是对市场机制的考验。应该完善事前审核、事中监督和事后追责制度，一方面，通过法治制度对于违法犯罪，不按规则进行信息披露的主体进行惩罚，提高其违法成本，达到震慑的目的。另一方面，也要通过各种市场自身的机制作用倒逼这些企业规范自身的行为，让守规则的企业得到发展，不守规则的企业受到市场的内部约束。相信在未来一段时期，相应的各种政策和法规会不断的涌现出来，形成一种完善的信息披露程序、机制以及违约惩戒手段。
　　
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　　[责任编辑：王 旸]
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