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[摘 要]当前国际成熟证券市场的托管制度一般采用间接持有、多级管理的主流模式，这一模式具有诸多优点，也是目前国际证券市场的通行做法。而我国证券市场所采用的一级托管模式在实践上存在多方面的困境和不足，因此必须适时地予以调整和优化。文章研究了我国证券市场托管制度的现状，分析了一级托管制度所面临的困境和不足，结合我国实际情况，参考国际成熟证券市场通行做法和经验，给出了我国证券市场托管制度的优化路径、方法和措施。
[关键词]证券市场;托管制度;困境;优化路径
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.35.042
1 引言
当前我国证券资本市场及其相关的金融基础建设取得了长足的发展，在全面深化改革、扩大开放和“放管服”监管理念下，证券资本市场的相关基础性制度体系得到了全面的健全和优化。证券市场托管制度是现代证券资本市场的重要及基础性制度之一，它对于证券公司托管职能的发挥以及在证券市场中中介作用的彰显具有重要的意义和价值。基于此，本文以我国证券市场托管制度为研究课题，探讨了发展现状，论述了该制度发展和实践中面临的困境，并结合国内外实际情况和成功经验模式提出了优化我国证券市场托管制度的路径、方法和措施。
2 我国证券市场托管制度的现状
2.1 证券市场托管制度
证券市场托管制度从其管理模式上可以分为一级托管和二级托管两种模式，目前我国证券市场以一级托管为主、二级托管为辅。二级托管模式相对于一级托管模式具有诸多优势，主要表现在以下三个方面。
其一，二级托管能够更好地发挥证券资本市场交易结算的制度功效，缓解一级托管制度对于证券市场业务发展的诸多限制，有助于激发证券市场的活力和促进证券资本市场的多层次建设，提高证券市场的开放程度，提高证券市场运作效率的同时维护市场各方的正当权益，促进公平;其二，有利于证券公司托管职能的发挥及其本职职能的回归，提高其证券资本金融服务水平，增强业务创新能力，从而提升在国际证券市场中的竞争力;其三，有利于与国际证券市场接轨，在托管职能充分发挥的基础上证券公司可以向境内外投资者提供更多的产品和服务，提高客户满意度。
2.2 我国证券市场托管制度的现状
总体上看，我国证券市场托管制度体系采用一级托管为主、二级托管为辅的模式，大宗业务采用一级托管，少数特殊业务采用二级托管。
我国《证券法》第150条明确规定了证券市场的存管制度，这为我国证券市场实行一级托管直接持有模式奠定了法律上的规则和基础，但对于投资者在证券公司与证券登记结算机构两个不同地方开设的账户及其相互关系等问题没有给出具体的解释和规定，同时也未就证券公司的托管职能进行相关的解释。中国证券监督管理委员会颁发的《证券登记结算管理办法》中第18条、第34条分别就名义持有人制度和证券公司托管职能等问题进行了相关解释和规定。
对于少数特定业务，诸如B股、B转H、沪港通、深港通、融资融券、转融通等，在现行法律框架下采用二级托管的模式进行，这些业务领域主要涵盖三大模块，即跨境类、跨市场类和信用类等业务，这些业务实行名义持有，相关的规章制度对名义持有人的权利、义务进行了原则层面的规定和解释，即名义持有人不得损害实际拥有人的权益，但未就相关证券公司、登记机构、结算机构、发行人、投资人等之间的责权利关系给出明确的界定。我国证券市场特定业务实行二级托管已经有10多年，总体上来看运行平稳，这些经验为未来由一级托管向二级托管转变提供了有益的借鉴。
我国目前以一级托管为主、二级托管为辅的证券市场托管制度体系具有一定的适用性，为我国证券市场的稳健发展做出了应有的贡献。但总体上来看还存在许多需要完善的地方，主要表现在以下三方面。
其一，相关立法层次较低。对于名义持有人制度、证券公司托管职能等的立法层次基本停留在部门规章和业务规则层面上，在法律层面上缺位问题突出;其二，名义持有人制度下的相关责权利主体之间的关系没有得到明确的界定，使得实践中无法确保各方权益得到切实的保障;其三，证券公司与投资者之间的法律关系界定存在争议，需要进一步厘清。
3 我国证券市场托管制度面临的困境
以直接持有和托管为主的我国证券市场托管制度在安全性、穿透性等方面具有诸多优势，能够有效的满足监管的需求。但是与国外发达国家证券市场托管制度实践相比较，我国证券市场托管制度实施中面临较多困境和不足，主要表现在以下四个方面。
3.1 影响了DVP制度的顺利推行
现在证券资本市场中DVP制度与二级托管制度密切相关，DVP制度是二级托管制度推行的基础和前提，二级托管制度是DVP制度推行的重要保障，DVP制度下同一兑付日内交收的证券或资金其结果具有不可撤销性，这也是当今国际证券市场的基本规则。虽然我国的证券法也要求按照DVP制度的原则进行资金与证券的交收，但实践中的做法与国际通行规则有很大的出入，归根结底是我国证券市场现行的一级托管制度，它导致了证券市场资金或证券交收主体的错位，这是因为DVP制度对于证券资本对付的基本原则之一是交收主体的同一性，而在一级托管制度下，投资者是直接的证券交收方，而资金的交收方却是证券公司。
3.2 导致了融券与融资比例的失衡
我国融资融券业务规模及融券余额占融资融券余额的比例与境外市场相比都存在很大差距，即使在转融通业务推出以后，融资融券比例失衡的问题依然没有得到明显改善。从欧美成熟证券市场的经验来看，证券市场多级托管制度以及允许机构投资者之间相互借券是促进证券借貸市场强劲发展的重要保障，而我国的一级托管制度则很大程度上导致了融券与融资比例的失衡，这是因为在一级托管制度下产生的集中式证券借贷制度，使得转融通业务的流程涉及多个系统和平台，数据交互环节过多，流程十分繁琐，严重影响了处理效率;同时一级托管制度也导致了券源流转效率不高，多次过户、中心介入现象十分严重;此外在一级托管制度下难以形成稳健的证券池，使得市场供需双方的匹配效率难以提高。
3.3 抑制了证券公司的产品创新和服务能力的提升
在一级托管制度下，证券公司作为证券市场的主体，其产品创新和服务能力提升的空间和领域实际上十分有限，这是因为：在现有的一级托管制度下，大部分证券产品和业务创新实际上都是以自上而下的方式完成的，交易所、监管机构、中央证券托管等扮演了重要角色，而证券公司的角色和作用都处于次要地位;一级托管制度下，证券市场新产品和新业务的开发及创新涉及范围相当广泛，证券公司的创新空间十分有限，创新难度大;一级托管制度下证券公司的权利与义务之间存在不对等的关系，某种程度上抑制了证券公司产品创新和服务能力提升的积极性。
3.4 不利于我国证券市场与国际证券市场的接轨
目前国际证券市场主流的托管模式为间接持有、多级托管，显然我国的一级托管模式与国际证券市场上占主导地位的托管模式之间存在脱节关系，既不利于走出去，又不利于引进来，因而严重地制约了我国证券资本市场的开放。一方面，我国证券公司与国际知名证券公司相比在证券资产托管经验方面存在较大差距，同时在业务能力、人才、服务能力、系统等方面也都存在较大差距，参与国际证券市场业务的经验和竞争力不足;另一方面我国证券市场的一级托管制度及其相关的结算、DVP等机制，使得境外投资者进入我国证券市场的成本加大，同时也不利于境外证券公司的公平对等竞争。
4 我国证券市场托管制度的优化路径
4.1 构建和实施证券市场的二级托管制度
在二级托管制度试点的基础上，适时积极采取措施从政策和制度层面全面构建和实施证券市场的二级托管制度。在初期阶段为了风险管控的需要，可以在监管机制方面做出相应的要求和安排，比如可以考虑让证券公司报送数据或者直接开放相关业务系统给外部监管机构，这样一方面满足了风险管理的要求，兼顾了现行的账户体系;另一方面可以让投资者容易接受，有利于降低二级托管制度实施和落地的难度。此外在构建和实施证券市场二级托管制度时，需要严格遵守和切实保障证券资产安全的原则，实现证券交易中各方责权利关系的对等。
4.2 建立健全证券市场相关托管法律法规
二级托管制度的推广和实施离不开相关托管法律法规的建立健全和完善：首先，要构建一个由法律、法规、业务规则等构成的系统化、层次化、全方位的证券托管法律法规体系，有效保障和支持由一级托管向二级托管的过渡和迁移，切实落实和界定证券公司的托管职能及其服务范围，细化名义持有人制度，厘清各方主体的权责利关系;其次，从法律上明确界定证券公司与投资者之间的代理关系，在证券法中增加相关解释，明确证券公司与投资者之间的委托关系以及交易后的清算与交收关系，为相关操作者提供法律依据;构建投资者保护和破产制度，切实保护投资者证券资产的安全，明确规定证券公司将投资者委托的证券资产与自有资产实行分账户管理和独立运作，证券公司破产时投资者客户的证券资产不参与清算等。
4.3 构建与二级托管制度相适应的证券公司内部管理体系
证券公司作为证券市场的主体，是落实和开展二级托管制度的重要主体，为此需要构建与二级托管制度相适应的内部管理体系，为此，一方面需要构建证券托管业务系统及其相关管理体系，将账户管理、证券交易、清算、托管、支付结算等环节流程有机地统一起来，并能够与交易所、监管机构和结算管理中心等外部机构实现信息交互，确保证券交易业务各环节数据和信息的安全、准确和完善，确保投资者证券资产的安全与清晰;另一方面，要构建相应的内部控制体系，在二级托管制度下，证券公司应该加强内部管控，构建能够有效覆盖投资者风险、合规、隔离、适当性等各项管理的有效机制和措施，保证托管业务的独立性和投资者证券资产的安全性。
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[作者简介]郑东（1965—），男，汉族，广东广州人，双学士，工程师、经济师，曾任职国有商业银行、公募基金公司、国有证券公司。
