基于自由现金流模型对光伏企业的价值评估
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作者:袁杨阳 许延明
摘要：上市公司的价值评估对于提高投资者信心、促进上市公司及股票市场的稳定运行越来越重要，而以自由现金流为基础的 FCFF模型则是最具操作性且应用最广泛的一种评价方法。文章以L股份有限公司2015～2021年度财务数据为基础，采用两阶段FCFF模型，对L股份有限公司未来七年的自由现金流进行了预测，并对其股价、公司价值进行了评估。FCFF模型适合于光伏公司，L股份有限公司股票价格比其真实值低，因此有较大的投资价值。
关键词：FCFF 模型；价值评估；自由现金流；光伏企业
一、引言
随着我国经济的快速发展，国家对于电力的需求日益增加。然而，随着石油等非再生资源的日益枯竭，自然环境日益恶化，各国都在寻找其他可利用的能源来维持生态平衡。光伏产业作为全球发展最快的新兴产业之一，在全球范围内具有举足轻重的地位，因此，世界各国都纷纷出台了相关的产业扶持政策。中国光伏产业协会发布的最新数据显示，新型单晶太阳能电池的平均转化效率为23.9%，并且同期的光伏发电量提升了21%。2022年，随着我国光伏电站装机量的不断增加，可以预见，光伏产业将仍然会维持快速发展的状态。
光伏产业作为我国重点支持的新兴产业之一，该产业里的企业都有一个相似的问题就是初期投入的资金巨大，但是短期以及长期的收益却都得不到很好的保证。所以对我国光伏企业进行企业价值评估，有利于维护股票市场的稳定和减少投资者投资风险。由于FCFF模型是一种基于自由现金流的评估模型，所以通过这种模型对企业价值评估，关键是在于根据目标企业的历史财务数据对企业未来自由现金流量进行的预测，这样就在一定程度上减少了评估的主观性，使得评估结果更具有说服力，进而为企业的管理人员和潜在的投资者提供更好的决策依据。
二、企业估值模型介绍
FCFF模型是一种基于自由现金流的评估模型，该模型是通过将未来的自由现金流根据合适的折现率进行折现，然后将折现结果进行累加进而得出目标企业的估值结果。由于目标企业的情况不一样，为了使得评估结果更具有说服力，本文将FCFF 模型分为单阶段、两阶段以及三阶段。大部分公司的发展模式都是经过一段快速发展，再逐渐步入平稳发展阶段。而 L股份有限公司所处的光伏产业，有着巨大的发展潜力，本身就拥有大量的自主知识产权，以及国家政策的扶持，在国内拥有广大的市场，预计L股份有限公司在未来的七年内仍然会保持快速增长，七年后进入平稳发展阶段。本文考虑到L股份有限公司的特点，选择两阶段FCFF模型，将两个阶段的价值加起来就是L股份有限公司的评估价值。
两阶段的基本评估模型如下：
其中，P为公司价值，WACC 为加权资本成本，g为永续增长率，FCFFt为第t年的预测自由现金流，观测期为n年，在第n+1年进入平稳发展。
三、案例分析――以L股份有限公司为例
（一）公司简介
L股份有限公司于 2001年成立，并于2013年5月在上海证交所挂牌。公司主要从事生产和销售半导体材料、太阳能电池及组件，以及半导体设备的研发业务。L股份有限公司在中国、泰国、新加坡等国家开设多个生产制造工厂，在美国、韩国、英国等多个国家设有分公司，业务遍及全球百余个地区。
（二）企业价值评估
1. 自由现金流预测
选择2015～2021年L股份有限公司的年度报告以及其他相关财务资料进行研究，运用模型拟合法来确定L股份有限公司的营业收入这项参数，运用比例分析法来确定其他各项参数，同时编制L股份有限公司2022～2028年度的自由现金流量表。
（1）营业收入。 由L股份有限公司的年报数据计算得知，L股份有限公司在2015～2021年的营业收入增长率分别为 32.58％、59.47％、61.42％、94.67％、40.88％、35.41％、48.59％，营业收入的增L趋势与L股份有限公司总资产的变化趋势一致。通过调查研究发现，在2015～2018年期间，L股份有限公司的营收出现了爆炸式的增加，原因有三点：第一，国家提出了光伏“领跑者”项目，目的在于分布式驱动产能提升，受此政策影响，下游投资商对单晶组件的需求猛增；第二，上游单晶硅的产量决定了单晶组件的供给，而 L股份有限公司作为上游光伏产业的龙头企业则更具谈价的能力；第三，生产单晶硅片对生产设备和所需的人力都有很高的要求，新公司在短时间内很难打破产业壁垒。所以在这一期间，单晶硅价格和产量都有上升的趋势，给L股份有限公司带来了很大的收益。2019年之后，公司营收增长明显放缓，并且趋于平稳，这主要是由于L股份有限公司业绩基数的增加以及出现了单晶多晶组件供过于求的情况，市场竞争愈发激烈，导致产品的价格下降。但2021年之后，L股份有限公司已经从单一的硅片驱动营收的传统经营模式中走出，通过增加组件业务，使得公司的利润有了显著提高。可以预料，L股份有限公司在接下来的一段时间内，将会有一个快速的发展。
本次采用 Excel的趋势分析功能，拟合了L股份有限公司的经营收益走势。拟合曲线采用多项式曲线，即：横坐标表示年，作为自变量，以2015年为首年；纵坐标表示营业收入，作为因变量，营业收入的单位是人民币亿元。在拟合曲线中，R2表示拟合程度，R2越接近0表示拟合程度越小，越接近1表示拟合程度越高，拟合曲线越能反映真实情况。L股份有限公司的营业收入趋势，如图1所示。
从图1中可以看出，R2为 0.9957，与1非常接近，代表拟合程度很高，得到的拟合公式为：
Y=0.415x3+1.1674x2+11.326x+7.6887
通过上述公式对L股份有限公司未来的营业收入进行预测，得出2022～2028年的营业收入，如表1所示。
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预计2028年以后，将有大量的新公司涌入到光伏市场，进而使得光伏市场的竞争愈发激烈，L股份有限公司将会处于平稳增长的永续期。根据我国光伏产业发展的规律，以及中国GDP的发展规律，L股份有限公司在2028年之后的营业增长率g为4%。
（2）营业成本。L股份有限公司在2015～2021年期间的营业成本，有小幅度波动上升趋势，营业成本占营业收入比例整体保持在78.54%上下，所以取均值78.54%作为未来营业收入占比。
（3）营业税金及附加。在2015～2021年期间，L股份有限公司的税金及附加占其营业收入的比例大部分保持在0.38%上下，对于L股份有限公司的税金及附加指的就是一些消费税、城建税等，国家的一些宏观调控会直接影响这些税的税率大小，所以本文预测未来的营业税金及附加占比为0.38%。
（4）销售费用、管理费用以及研发费用。这三个指标会因公司内部、外部环境、顾客忠诚度等因素而变动，采用均值可以很好反映上升趋势，以L股份有限公司以往的年报数据为基准，将未来的销售费用、管理费用以及研发费用占比，分别预测为3.12%、4.11%、0.88%。
（5）所得税费用。从L股份有限公司的数据可以看出，企业所得税费用维持在1.48%上下，因此，此次预测未来所得税费用占比为1.48%。
（6）折旧与摊销。根据L股份有限公司年报数据计算可知，折旧与摊销金额占营业收入比例平缓增长，整体波动浮动不大，基本保持在5.04%上下。 这与新工厂的建设以及新设备的购买等相关，所以预测L股份有限公司未来折旧与摊销占比为5.04%。
（7）资本性支出增加值。L股份有限公司的资本性支出，主要是购买了固定资产、无形资产和其他长期资产，从公司年报对应的数据计算得出，2015～2021年期间L股份有限公司的资本性支出占营业收入的比例均值为15%，根据平均比例预测L股份有限公司2022～2028年的资本性支出，然后根据资本性支出现金流算出每一年的资本性支出的增加值。
（8）营运性资本增加值。通过分析L股份有限公司2015～2021年的流动资产和流动负债发现，两项数据的变动幅度较小，所以分别计算出两者占营业收入的平均占比，来预测公司2022～2028年的营运资本以及每一年的营运资本增加值。
根据上述参数，可以得出 L股份有限公司2022～2028年度的自由现金流量表，如表2所示。
2. 股东权益资本成本的确定
运用资本资产定价模型（CAPM）计算并确定有关的参数：
Re＝Rf＋β（Rm－Rf）
（1）无风险报酬率Rf。由于国债到期后不能兑现的概率几乎为0，所以一般将国债收益率看作无风险报酬率，从国泰安数据库查询可知，七年期的国债利率为3.12%，本文将七年期国债利率3.12%作为无风险收益率。
（2）系统风险系数β。在国泰安数据库中查到，L股份有限公司在2021年的β值，并且进行全面分析，得出该指标的取值为1.1。
（3）市场收益率Rm。因国内股市经常处于不稳定的状态，选取并计算了国泰安数据库2012～2021年沪深证指数平均收益率作为市场收益率即6.68%。
把数据带入资本资产定价模型，得到了如下的权益资本成本：
Re=Rf+β（Rm-Rf）=3.12%+1.1×（6.68%-3.12%）≈7.04%
3. 折现率的确定
通过加权平均资本成本模型（WACC）确定折现率。计算公式是：
WACC=E／（D+E）×Re+D／（D+E）×Rd×（1-T）
其中，E／（D+E）是股权比例，D／（D+E）是债务比例，Re是权益资本成本， Rd是债务资本成本，T是所得税率。按照财政部最新的所得税规定，光伏公司是一家具有15%的税收优惠政策的公司，所以L股份有限公司的所得税率是15%。
（1）债务资本成本Rd的估算。从L股份有限公司2015～2021年度的年报中可以看出，公司的债务资本成本是由银行借款利息产生的，通^银行的贷款利率可以看出，一年期短期贷款利率为4.24%，1～5年和5年期以上的长期贷款利率均值为4.76%，从 L股份有限公司的贷款资料中可以看出，公司短期贷款和长期贷款平均金额占比是4：6，按照这个比率，可以得到Rd=40%×4.24%+60%×4.76%=4.84%，最后算出了债务资本成本Rd为4.84%。
（2）权益比例与债务比例的估算。通过对2015～2021年度财务报告的相应数据进行计算，得出了权益比例和债务比例的平均值，其中，L股份有限公司拥有50.12%的权益资本，49.88%的债务资本。计算可得：
WACC＝50.12％×7.04％+49.88％×4.84％×（1-15%）＝5.55％
L股份有限公司企业价值评估结果：
4. 评估结果分析
通过查询可知，L股份有限公司2021年的12月31日的总股本为37.61亿股，由此计算出其每股内在价值=4605.72÷37.61≈122.46元/股。在东方财富网查到L股份有限公司的最终收盘价格为117元/股，两者相差4.45%。在对企业进行价值评估时，一般认为误差在15%以内都属于正常的偏差范围，所以评估所得的结果具有一定的参考价值，采用FCFF模型对L股份有限公司进行价值评估有一定的合理性。另一方面，目前市场上L股份有限公司的股价偏低，值得投资者去投资。
5. 市盈率同产业对比
由于各产业有不同特点，对企业进行价值评估时，一般采用相对估值法，这种方法就是通过一些指标比如市盈率、市净率等，将目标公司与相似公司及其所在产业进行关联，同时让其横向比较。目前，我国光伏产业的平均市盈率是78.2，L股份有限公司是产业中的佼佼者，但是其市盈率仅为53.02，仅为平均数的67.15%。通过比较市盈率看出， L股份有限公司在未来发展中有很大上升空间，而它的公司价值并没有被市场充分认识。
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四、研究结论
运用FCFF模型对 L股份有限公司进行了u估，根据最终所得的评估价值结果来看，FCFF模型对我国的光伏发电公司是适用的，但是其预测的结果还是有一定的偏差。经分析， L股份有限公司的评估价格与市价有不同之处，其原因有以下方面。
（一）从股票市场的视角
到目前为止，国内的 A股市场还不是很健全，股价很容易受到国家政策、社会舆论等因素的影响，表现为“虚假繁荣”，这与真实的价值并不相符。当前股票市场投资者的投资心态不够理性，有很强的跟风现象，股票市场的波动性很强，很容易出现暴涨、崩盘等现象。
（二）从产业本身的视角
近些年由于硅片成本的不断下跌，使得光伏的发电效率和经济效益都得到极大提升，光伏产业有着广阔的发展前景，但是光伏能源有一个很关键的问题，就是它的转化效率不高，比不过其他的常规能源的转化率，所以没有得到广泛使用。因此，光伏产业还需要国家大量的资金支持。再加上近年来世界经济发展缓慢，使得传统能源的价格出现了下跌趋势。而光伏产业刚经历产业的低迷阶段，正处在产业恢复过程中，光伏企业获利能力不强，所以股价偏低。
（三）从选择模型的视角
所选择的FCFF模型是根据公司的历史财务资料和公司的发展前景来对公司进行评估的。根据 L股份有限公司的特征，采用FCFF模型能够评估出其真实价值。然而，由于FCFF模型具有一定的局限性，与现实股市的外在环境存有一定差距，而且股市本身也是具有不稳定性，因而会产生一定偏差。
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（作者单位：佳木斯大学。许延明为通信作者）
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