A股市场股价和人民币汇率关联性实证分析
作者 :  詹烨

  [摘要]随着世界经济开放程度日益提高,国际金融市场一体化程度逐渐加深,人们逐渐认识到:国内股票市场的波动与国际资本市场和外汇市场存在显著影响。汇率是一国货币对外价值的反映,汇率的变动会对国内经济产生巨大的影响:而股票市场最能敏感地反映出一国经济的发展变化,股票市场价格(指数)是一个证券市场整体股价水平的反映。外汇市场与证券市场是金融市场的两个重要组成部分,二者都是货币资本运动的场所,存在很强的关联性。
  [关键词]人民币汇率;A股市场股价;关联性研究
  一、问题的提出
  随着中国经济高度发展,经济体制改革不断深化,对外开放程度逐步提高,经济的对外依存度逐步加深,内、外经济之间的关联效应在逐步昭显。我国面临着汇率制度、外汇管理体制、股票市场等方面进一步改革的多重选择,涉及外汇市场、货币市场和股票市场。如果各个市场之间存在着关联性,那么就需要在每推进一项具体改革措施时从整体上考虑对其他市场的影响,避免政策的片面性和盲目性。因此,人民币汇率和股票市场价格的关联性的进一步研究,对我国的金融改革具有重要现实的意义。
  二、模型的设定
  研究汇率的变动和股价变动的关系,有以下几个方面因素的影响。
  (一)股市变动的衡量
  在06年汇制改革后,我国股市都出现了高涨。在境内上市公司中,A股是以人民币认购和交易的普通股股票,参与投资者主要为中国大陆机构或个人,外资主要通过QFII方式参与A股投资。A股与美元走势有着非常密切的关系,因此汇制改革之后,汇率的变动影响了美元的变化,从而进一步对我国A股股价造成影响。因此,我们用汇改之后06年A股大盘收盘价作为被解释变量,来衡量股市的变化。
  (二)数据性质选择
  选择06年2月6号开始到06年11月24号的A股大盘收盘价和美元汇率共200个时间序列数据来分析这个模型。
  (三)影响因素的分析
  1、汇率变动的衡量
  从95年到07年的股价变动和汇率的变化情况中发现,在95年到05年这十年中,汇率不是影响股价变动的最主要的因素。我国从2005年开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度后,股市发生了巨大的变化。新的汇率制度运行以来,人民币兑美元名义汇率实现了在小幅双向波动中渐进式升值。股价的变动和美元汇率的变化仍然有很密切的联系。我们发现,06年人民币币值进行了重估,表现为汇率水平向上微调2%,使人民币与美元汇率达到1美元兑8.11人民币水平,并形成了新的中心汇率。这个变化使得股市在06年陡然上涨。因此,我们把06年的美元对人民币汇率作为解释变量来衡量汇率对股价的影响。
  2、滞后一期的美元汇率
  在现实经济活动中,由于经济活动的主体的决策和行动都需要一个过程,经济变量的变化往往存在时滞现象。在此模型设定初期,由于汇率的变化可能会有时滞性,因此我们引入上一期的美元汇率,作为一个解释变量,考虑其可能对当期股价造成的影响。
  3、滞后一期的股价
  由于大盘的波动也同样具有时滞性。上一期股价的变动可能会对这一期的股价变动有很大的影响,因此将滞后一期的股价也纳入模型中。
  (四)模型形式的设计
  通过一系列的分析,加上数据选取的时间特殊性,因此我们选取当期美元汇率Xt,滞后一期美元汇率xt-1,滞后一起大盘股价Yt-1作为解释变量。最终,方程设定为Yt=p1+p2Xt+p3Yt-1+β4Xt-1+ut,其中B1为截距项ut为随机扰动项。
  三、模型的估计与调整
  (一)关于最初模型的回归
  Yt=β1+β2Xt+β3Yt-1+β4Xt-1+ut
  得到结果:
  Yt=1569.266+12.02684Xt+0.975991Yt-1-201.3955Xt-1
  (837.2464)(461.7879)(0.015725)(466.6675)
  t=(1.874318)(0.026044)(62.06728)(-0.431561)
  R2=0.987073 SE=23.15091 F=4963.409
  (1)检验发现各解释变量存在多重共线性。
  (2)使用逐步回归法修正,各解释变量分别对Y回归,发现Yt-1贡献最大,再依次引入其他解释变量,发现xt-1的引入使得其他解释变量回归系数的t值不再显著,故保留x、Yt-1。模型设定为Yt=β1+β2xt+β3Yt-1+ut
  (二)时间序列平稳性与协整检验
  (1)通过单位根检验,发现在5%的显著性水平下,Y-1(1),x-1(1)
  (2)估计回归模型,得到
  Y=1512.503709-182.5413821*X+0.9770111061*Y(-1)
  对其残差序列et进行单位根检验,发现在5%的显著性水平下,et不存在单位根,是平稳序列,说明Y、X、Y(-1)之间存在协整关系,最终得到的误差修正模型的估计结果为
  DY=0.003668+10.97321DX+0.967489DY(-1)-1.032545e4(-1)
  t=(0.001334)(0.023749)(1.764989)(-1.868230)
  R2=0.020005 DW=1.992378
  上述结果表明,A股股价的变化逼近取决于当期汇率的变化,还取决于上一期股价的变化对均衡水平的偏离,误差项e4-1估计的系数-1.032545体现了对偏离的修正,上一期偏离越远,本期修正量越大,即系统存在误差修正机制。
  四、结论
  1、05年汇率改革后人民币汇率与中国股票市场具有协整关系,汇改后两者存在协整关系,因此宏观经济政策的制定就不能不考虑这种关联性,否则会导致其他市场受损。
  2、汇改之后,人民币对美元的汇率在06年升值2%,这对A股市场股价的影响是非常显著的。当美元/)L民币的比率降低一个单位,即人民币升值一个单位,则人民币的股价上升181.5162个单位。人民币汇率变动对中国股票市场的显著影响,因此在人民币升值的背景下,宏观经济政策不能不考虑避免类似于中国台湾和日本在本币升值背景下的股票市场的异常波动可能带来的经济震荡。
  参考文献:
  [1]李忠,汇率与股票价格关系实证研究综述,经济论坛,2009

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