通货膨胀指数债券及其对中国的启示

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　　【摘要】通胀指数债券给投资者提供了一种对冲通胀风险的绝佳工具，本文拟在介绍通胀指数债券原理的基础上，结合美国TIPs的发展，为我国发展通胀指数债券提出一些建议。
　　【关键词】通货膨胀指数债券；TIPs
　　
　　通货膨胀指数债券，又称通货膨胀关联债券，是债券市场上历史较短的一个品种，它是指通过本金和利息的支付随着价格指数的相应调整，从而回避长期债券投资的购买力风险的债券产品。
　　一、美国TIPs的运行机制分析
　　1997年1月，美国财政部第一次发行美国财政部通货膨胀保护债券（TIPs），规模为70亿美元。最初发行时就受到市场的追捧，获得了5.3倍的超额认购。现在美国财政部仍定期、不定期地发行TIPs，不论在发行市场还是流通市场都相当活跃。
　　（一）发行与交易方式
　　TIPs的拍卖方式与财政部拍卖的其它债券相同，采用单一价格拍卖和非比例配售的方式。TIPs的二级市场与一般国债相似，其交易是通过多边交易商的OTC市场构成，其中的做市商也称之为一级交易商，这些交易商可以直接与美联储交易。交易中间商为交易商和其它金融机构提供电子报价和撮合交易服务，并收取一定的佣金。
　　（二）基本原理
　　TIPs同样每半年付一次息。美国财政部许诺根据通胀率的变化对投资者进行补偿，能够有效地避免通胀对投资者造成的损害，其所依据的通胀率是依据美国劳动统计局每月发布的未进行季节调整的全部城市消费者价格指数来计算相应的每日参考CPI，这个参考CPI是一个预测值。通胀调整后的本金额等于原始发行票面额乘以指数比。每日的指数比等于当日的参考CPI除以债券发行目的参考CPI。
　　（三）特点
　　1.通货膨胀风险规避机制
　　TIPs债券的通货膨胀风险规避机制核心条款在于债券本金定期根据通货膨胀系数不断进行调整，利息支付根据调整后的本金计算，按国债拍卖中标确定的固定票面利率每半年支付一次。债券到期时除利息支付以外，支付的本金也是调整后的本金。美国财政部采取未经季节因素调整的CPI-U作为通胀的测度指标，CPI-U指数上涨1%，则本金上涨1%；下降1%，则本金下调1%。从上述计算方式可知，TIPS本金根据通胀指标调整为真实本金，其债券收益率体现为真实收益率，而传统债券的名义收益率包含着通货膨胀风险溢价，这正是TIPs规避通胀风险的机制。
　　2.作为通胀预测指标
　　由于制度上的设计特点，美国TIPs在一定程度上可作为通胀预测的市场指标。通胀的预测对投资者和宏观决策层都具有重要的理论和实践意义，投资者需要对其投资的真实收益有一个合理的判断，而宏观调控部门则需要一个准确的途径及时了解市场的通胀预期以提高通货膨胀控制政策的有效性。但目前仍然没有理想的市场指标，更多是采用抽样调查的物价指数。美国TIPs由于条款设计特点，其债券收益率表现为真实收益率，而普通债券的收益率体现为名义收益率。因此，期限结构、流动性风险结构、信用风险结构相匹配的TIPs债券和普通债券其到期收益率之差理论上来说应该表现为通货膨胀的程度。
　　3.虚幻收入税效应
　　TIPs税收存在着“虚幻收入税”的效应，其税收政策有点类似零息债券。TIPs的本金每隔一定时期调整一次，但调整的部分在债券到期时才得到支付，而在持有期间投资者必须为调整的通胀收益支付税收。如果持有TIPs债券基金，也必须为通胀调整付税，这种做法有时称为“虚幻收入”税。因此，该投资产品适合于拥有延税或税收优惠的投资者，特别是高税收层的投资者。
　　4.低政府筹资成本
　　TIPs债券提供了投资者规避通胀风险的条款设计，理论上来说，投资者要求的回报低于其它同条件的普通债券。普通债券投资者要求的收益包含真实收益和通胀风险溢价两部分。通胀风险溢价部分正是发行TIPs债券节余的政府筹资成本，Sack and Elsasser（2004）研究指出，美国财政部1997年发行的三只TIPs节省了债务成本约12亿美元。
　　二、对中国的启示
　　鉴于政府发行通胀指数债券更有优势，并且我国国债市场的发展相对比较成熟和完善，我国应首先发行政府通胀指数债券。国外通胀指数债券设计的两种模式可以对我国通胀指数债券的设计提供很好的借鉴。但我国不宜生搬硬套，应根据本国的实际情况取两种模式之长来设计我国的通胀保护债券。
　　1.所盯住的物价指数应选择GDP平减指数
　　我国的通胀指数国债应选择盯住GDP平减指数而不是CPI，因为发达国家最终消费支出占GDP的比例平均在80%左右，而我国这一比率仅为50-60%，投资和贸易占GDP的比重则高于国际平均水平，我国CPI对经济整体价格的覆盖面比发达国家小得多，而GDP平减指数能够更加全面地反映我国通胀的总体状况。
　　2.可选择10年期以上本金指数化类型
　　国外发行的指数化债券绝大部分为本金指数化类型。就期限来说．可选择10年期以上，期限较长可更好地体现出其化解通胀风险的优势。
　　3.对本金的调整有3个月的滞后期
　　由于我国国债多是每年付息一次，对债券本金的调整可以每年付息前根据物价指数进行调整，同时，为使我国通胀指数债券更好地回避购买力风险，债券本金最好根据3个月前的物价指数进行调整。
　　4.提供本金保证
　　可借鉴多数国家的设计原则，不仅提供通胀的本金保证，也提供通缩的本金保证，即在到期日对本金的累积调整不能为负．使本金最低不低于面值。
　　5.免税
　　借鉴英国模式给予免税处理，可以使得通胀指数债券的实际收益不至于受到税收的影响而削弱债券对通胀的免疫能力，也能得到更多投资者的青睐。
　　6.合理确定发行规模
　　各国经验表明，通胀指数化债券的流动性较差、流通交易量较小，对债券流通市场活跃性有一定的影响。因此，在发行时需考虑宏观经济环境和债券市场的流通状况，合理确定发行规模。
　　
　　参考文献
　　[1]张旭阳.通货膨胀保护债券机理与分析[J].证券市场导报,2004(10).
　　[2]申韬.指数化债券的国际比较[J].当代经济,2007(11).

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