公司投资决策过程中管理者非理性行为分析

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　　【摘要】在公司投资决策过程中,公司内部管理者和公司外部投资者是影响公司价值最大化的两大财务决策主体。他们的理性与非理性行为对公司投资决策具有不同的影响。本文主要关注的是公司内部管理者的非理性行为对公司投资决策的影响,从分析理性和理性决策的缺陷入手,研究总结了管理者的一些非理性行为表现及其原因。
　　【关键词】投资决策;管理者;非理性行为
　　
　　一、问题的提出
　　传统的公司投资决策理论是在“理性经济人”假设的基础上研究公司投资决策行为的,然而这些十分理想化的假设在现实生活中是不存在的。越来越多的实证研究表明传统财务学框架下的投资决策理论存在无法克服的缺陷,比如:人们的实际投资决策并非完全是建立在理性预期、风险回避、效用最大化假设基础之上,而是会存在易得性偏差和代表性偏差等认知偏差,还有过度自信、模糊厌恶等心理特征。
　　传统投资决策理论主要提供了如何判断被选方案优劣的方法、模型和步骤,很少考虑管理者认知偏差或心理因素。行为财务理论研究表明:公司管理者由于其非理性行为所造成的行为成本比代理成本更大、更隐蔽,而且更不容易控制(Shefrin,2007)[1]。本文就是在梳理现有的行为财务理论成果的基础上,运用行为财务理论对公司投资决策过程中管理者的非理性行为加以分析,归纳得出管理者非理性行为在公司投资决策中的发生原因。
　　二、理性和理性决策的缺陷
　　理性、有限理性是人类生存的工具,它无时无刻不在影响着人们的实践活动,可以说人类历史是人类的理性史。经济学作为研究人类行为的科学,同样要涉及这些概念。事实上,经济学的全部就是关于人类行为的学科,是与理性、有限理性的概念无法分开的,从最初的古典经济学到现代主流经济学,均以“理性经济人”假设和理性决策理论为其前提和基础。但是,在“理性经济人”被广泛应用的同时,人们也越来越感到其解释力的不足,缺乏应有的现实性。
　　(一)内在心理因素对人类行为的影响
　　心理学家认为,人类是“认知吝啬鬼”,人们总是在竭力节省认知能量。在认知过程中,人们往往会忽略一些信息以减少认知负担,或者过度使用某些信息避免寻找更多的信息,或者干脆接受一个不尽完美的选择,因为这已经足够好了。认知的吝啬导致人们在认知过程中出现许多非理性偏差,如易得性偏差、代表性偏差、过度自信、模糊厌恶、框架效应、后悔效应、反射效应等等[2]。
　　非理性是人的精神所特有的,与理性相对立,而且两者互相制约。在心理结构上,非理性表现为本能意识;在认识结构上,它表现为主体的非逻辑认识形式,它是无意识、情感、意志、信仰和直觉等的总称。黄有光指出,尽管实际上某人的福利在Y时要比X高,但他偏偏选X,他的偏好不受其他人的福利的影响,也不受无知或不完善的预见的影响,这种偏好就是非理性。他认为非理性偏好至少有两种来源:一是严格坚持某些举止、习惯等;二是对于危险或痛苦过分的担心和受到快乐的过度诱惑[3]。
　　在斯密“经济人”范式中,人总是对自己的行为深思熟虑,以使之符合自己的利益。然而,格雷厄姆•沃拉斯于1995年在他的《政治中的人性》一书中说:“如果用摄像机和留声机在一个人不察觉的情况下把他在普通一天中的言语举动录制下来,第二天当着他的面播放,他会惊奇地发现没有什么言语举动是蓄意谋求达到某种目的手段的结果。当然,他会发现他的不少举动在习惯的影响下半自觉的重复原来更充分自觉的动作。但是,即使把一切习惯行为都去掉,他会发现余下的只有极小部分可以解释成是理智估计的直接结果”[3]。1998年度诺贝尔奖获得者Sen A.K言辞激烈地把“理性经济人”假设斥之为“理性的白痴”。他认为,在以理性的方式行动的道路上存在许多障碍,特别是由于我们都会犯错误,都会陷入混乱,“冷静的理性方式可以充斥我们的教科书,但世界要丰富的多”[4]。
　　(二)外在因素对人类行为的影响
　　在现实的资本市场上,交易者行为和市场的信息特征是完全不同的,证券价格没有反映全部相关信息,投资者的信息是不完备和不对称的,内幕信息可以给内幕交易人带来收益,信息对搜集者具有相当的价值,这样套利就是有成本和风险的,因而市场是无效的。关于市场信息不完备或不对称思想的明确表述可以追溯到Knight,1921年他在《风险、不确定性和利润》一书中,区分了不确定性和风险,指出:在一个充满不确定性的世界上,一部分人会努力获取信息以寻求获利的机会,而他们也会比其他人得到更多的获利机会的信息。1945年,哈耶克指出,现实中完全竞争并不存在,完全信息也不存在,任何人和组织的信息都不可能完备,每个人都对其他人有信息优势。价格体系可以传达稀缺性信息,但不能传达完全的信息,因而市场可能由于不完备信息而失灵。
　　正是由于人们受内在心理因素和一些外在因素的影响,往往出现非理性行为,使得公司投资决策理论的理性人假设与现实不符。因此,研究公司投资决策中人的非理性行为具有重要的理论意义和现实意义。鉴于本文的研究目的,下文只分析管理者的非理性行为。
　　三、公司投资决策过程中管理者的非理性行为表现及其原因分析
　　公司项目投资按照净现值法则进行决策需要重点解决两个问题:一是项目未来现金流的估计,二是用来贴现项目未来现金流的资本成本。通过对现有文献的研究和总结,将公司投资决策中管理者的非理性行为分为两类,即估测现金流过程中的非理性行为:(1)忽略机会成本;(2)忽略营运资本;(3)高估收入低估成本;(4)沉没成本效应;(5)将利息作为增量现金流;估计公司资本成本过程中的非理性行为:(1)使用企业当前的资本成本作为项目的贴现率;(2)在计算项目贴现率时考虑非系统风险;(3)根据融资确定资本成本。
　　(一)估测现金流过程中的非理性行为
　　(1)忽略机会成本
　　机会成本是指把一定资源投入某一用途后所放弃的在其他用途中所能获得的最大利益。在公司投资决策中,放弃次优方案而损失的潜在利益,是选取最优方案的机会成本。因此,机会成本是拒绝或接受某项目投资的差异现金流,属于增量现金流。但是,在公司投资决策过程中,管理者往往忽视机会成本。这种行为会使投资项目的现金流高于实际值,是一种非理性行为。因为这与理性人的特征和理性人的决策标准不符,理性人是认知完全准确的,且不会发生任何偏差。
　　产生这一非理性行为的原因可能是管理者受到“易得性偏差”因素的影响。根据Kahneman和Tversky(1979)的理论,“易得性偏差”指人们在评估事件发生的频率或者概率时,总是依据他能够记起的该类型事件的容易程度来评估[5]。因此,某些管理者虽然知道在公司投资决策过程中应该考虑机会成本,但是在分析投资项目时还是忽略了不实施该项目时所可能产生的其他收益,而只考虑看得到的项目本身所产生的现金流,即“看不到就想不到”。
　　(2)忽略营运资本
　　本文中的营运资本是指公司的流动资产总额减去各类流动负债总额后的余额,也称净营运资本,是公司维持正常的生产经营活动所必须持有的资本。公司在业务量增加时,需要投入更多的营运资本。然而,在实际投资决策中,管理者往往忽视由于营运资本占用资金而产生的现金需求。这会高估投资项目的现金流,与理性人的特征和理性人的决策标准不符,是一种非理性行为。
　　产生这一非理性行为的原因可能是管理者受到“框架效应”的影响。根据Kahneman和Tversky(1979)的理论,“框架效应”指人们对于同一决策问题的优先选择次序会因为“框架”的不同而不同,即会因为问题以不同的方式表达出来而不同[6]。由于营运资本中有一部分如日常运转所需资金并没有真正流出公司,所以管理者会认为它不是增量现金流量,这显然是受到“框架效应”的影响。

　　(3)高估收入低估成本
　　“高估收入低估成本”往往是管理者的一种无意识行为,很多公司投资项目的实际成本往往都超过预测值。这会高估投资项目的现金流,与理性人的特征和理性人的决策标准不符,是一种非理性行为。
　　产生这一非理性行为可能是管理者受到“过度自信”因素的影响。Kahneman和Tversky(1979)等心理学家通过实证观察发现,人们在形成自己的判断时,经常对自己的判断过于自信,高估自己成功的机会,他们把这种心理现象称为过度自信[7]。过度自信表现在两个方面,一是夸大结果发生或不发生的可能性,二是缩小可能发生地结果的范围。
　　(4)沉没成本效应
　　沉没成本是指过去已经发生的、不能由现在或未来的决策改变的成本,是一种历史成本。从决策目的角度考虑,沉没成本是不可控成本,不会影响当前或未来的决策。因此,在评价相关投资决策的可行性时,不需要考虑沉没成本。然而,在公司投资决策过程中,管理者往往把沉没成本作为相关成本来看待。这不符合理性人的特征和理性人的决策标准,是一种非理性行为。
　　产生这种非理性行为的原因可能是:1)后悔效应。根据Kahneman和Tversky(1979)的理论,决策者认为如果不进行当时的决策而采用其他方式的行动,决策会取得成功。如果不采取补救措施,将导致损失扩大。如果损失是决策者自己造成的,后悔的程度可能进一步增加。为了使后悔最小化,决策者必须考虑未来的状况,并对可能会出现的最好结果和实际结果进行比较,如果这种比较显示坚持下去将导致比以往更大的损失,那么潜在的后悔是显而易见的所以决策者会受沉没成本效应影响而做出退出交易的行为[8]。2)反射效应。反射效应指当存在负的支出即损失时,人们对于收益和损失具有相反的偏好,即人们对于收益具有风险规避的倾向,而对于损失则具有风险偏好的倾向[9]。根据预期效用理论,理性人一般不会接受赌博心理。但是当考虑到先前蒙受的损失时,他则可能认同赌博心理,使损失最小化。
　　(5)将利息作为增量现金流
　　作为理性人,在计算项目的基准NPV时,应将借款利息剔除,不应将其作为一项增量现金流。但现实中计算增量现金流时,人们往往将利息支付考虑进来,低估了项目的现金流。这不符合理性人的特征和理性人的决策标准,是一种非理性行为。
　　产生这一非理性行为可能是管理者受到“代表性偏差”因素的影响。根据Kahneman和Tversky(1979)的理论,“代表性偏差”的标准之一是该事件或者样本在多大程度上反映了它所属的全域的显著特点;标准之二是该事件或者样本同它所属的全域在本质特征上的相似程度[10]。因此,管理者也许会认为若投资某项目,就需要从银行借款从而会导致利息支出;而若不投资,就不需要为其借款融资,也就不会发生这项现金流出。这样,利息支出就是差异现金流,即增量现金流。显然,此时的增量是针对公司,是发生在公司与银行之间的;而不是针对项目,不是发生在项目与公司之间。这显然受到了“代表性偏差”因素的影响。
　　(二)估计公司资本成本过程中的非理性行为
　　(1)使用企业当前的资本成本作为项目的贴现率
　　使用企业当前的资本成本作为项目的贴现率,应具备两个条件:一是项目的风险与企业当前资产的平均风险相同;二是公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。如果新项目与现有项目的风险有较大差别,必须小心行事。比如某公司是个传统行业企业,其风险较小,最近进入了信息产业。在评价其信息产业项目时,使用公司目前的资本成本作为贴现率就不合适了。新项目的风险和现有资产的平均风险有显著差别。另外,由于资本市场是不完善的,筹资结构就会改变企业的平均资本成本。因此,在等风险假设和资本结构不变假设不能成立时,不能使用企业当前的平均资本成本作为新项目的贴现率,而应该根据新项目的实际情况适当地调高或调低贴现率。然而,现实中很多管理者却不论项目多么安全或是多么危险,始终如一地利用公司资本成本来贴现所有新项目的现金流。显然,这是一种非理性行为,与理性人的特点和理性人的决策标准不符。
　　产生这一非理性行为可能是受到“模糊厌恶”因素的影响。根据Kahneman和Tversky(1979)的理论,“模糊厌恶”指人们不喜欢事件发生的概率不确定的情形。因为当新项目的风险与公司现有资产的风险不一致时,要利用资本资产定价模型、三因素模型等并查询相关参数来计算贴现率,这显然很麻烦。并且大公司一般都定期计算自己的加权资本成本,因此,相关数据很容易得到。这是典型的“模糊厌恶”的表现。
　　(2)在计算项目贴现率时考虑非系统风险
　　当我们孤立地考察并度量每个研究开发项目自身特有的风险时,它们无疑都具有高度的风险。但从投资组合的角度看,即使企业每年有数以百计的各自独立的研究开发项目,且每个项目都只有10%的成功可能性,但这些高风险项目组合在一起后,单个项目的大部分风险可以在企业内部分散掉,此时,企业的整体风险会低于单个研究开发项目的风险,或者说,单个研究开发项目并不一定会增加企业的整体风险。因此,在进行投资决策时,项目自身的特有风险即非系统风险不宜作为项目资本预算的风险度量,而应该用反映项目系统性风险的贴现率去贴现项目的现金流。但是,在实际决策过程中,管理者往往根据自己对项目全部风险的感知来确定要求的风险报酬率。这是一种非理性行为。
　　产生这种非理性行为可能是管理者受到“代表性偏差”因素和“易得性偏差”因素的影响。非系统风险即公司的特别风险容易被人感知,而系统性风险不能像总风险或非系统性风险一样容易被人感知。在“代表性偏差”因素作用下公司非系统风险大的,人们会觉得总风险也大。在“易得性偏差”因素作用下人们可能只关注非系统性风险而忽略系统性风险,因为系统风险不容易被人感知,估计系统风险是非常困难的。
　　(3)根据融资确定资本成本
　　资本成本是资本的机会成本,它取决于投资项目的系统风险,而不是为项目投资所进行的融资方式和融资费用。但现实中,有些决策者认为资本成本取决于融资,用借款利率度量资本成本,这显然是错误的做法,是一种非理性行为。
　　产生这种非理性行为可能是管理者受到“代表性偏差”因素的影响。当公司仅由一个项目组成的时候,若市场是有效的和无摩擦的,那么项目的风险就体现在资本投资者要求的收益率中。此时资本的融资成本反映了项目风险,也即是项目的机会成本。但是,当公司有多个项目的时候,该项目的融资成本与整个公司的风险相关性更大,它也不再仅仅是项目风险的反映。
　　
　　参考文献
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　　[2]格雷厄姆•沃拉斯.政治中的人性(中译本)[M].北京:商务印书馆,1995,14.
　　[3]黄有光.福利经济学[M].北京:中国友谊出版公司,1991,14.
　　[4]邵希娟,杨建梅.基于行为的公司资本投资决策方法研究[M].北京:科学出版社,2009:84-96.
　　[5]亚当•斯密.国民财富的性质和原因的研究(下册)[M].北京:商务印书馆,1974.
　　[6]Griffin D,TerskyA.1992.The weighting of evidence and determinants of confidence.Cognitive Psychology,24(3):411.
　　[7]Hackbarth D.2002.Managerial optimism,overconfidence,and capital structure decisions.Working Paper.Hass Business School University of California at Berkeley.
　　[8]Kahneman D,Tversky A.1979.Prospect theory:an analysis of decision under risk[J].Econometrica,47(2):263-291.
　　[9]Sen A.K.On Ethics and Economics.Oxford:Blakwell Press.1987,11.
　　[10]Shefrin H M.2007.Behaviroal Corporate Finance-Decisions that Create Value[M].International Edition.McGraw-Hill Education,42-47,98.
　　
　　基金项目:甘肃省2009年社科规划项目“行为财务视角下的公司投资决策研究”及兰州商学院重大科研项目的阶段性成果。
　　
　　作者简介:
　　高天宏(1968―),男,甘肃人,兰州商学院会计学院副教授,硕士,研究方向:财务理论与实务。
　　杨军伟,男,河南人,现供职于甘肃政法学院财务处,硕士,研究方向:财务理论与实务。
　　胡知愚,男,中国注册会计师,研究方向:会计与审计实务。

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