您好, 访客   登录/注册

股权分置改革对我国证券市场的影响分析

来源:用户上传      作者: 林少海 田益祥

  摘要:文章采用统计方法,结合国内中小企业板市场和香港创业板市场实际数据,检验股权分置改革对证券市场中的羊群行为的影响,并以此方法检验股权分置改革对我国证券市场的影响。实证结果发现:国内中小企业板市场和香港创业板市场羊群行为都不显著,这一结果在一定程度上说明股权分置改革在推动我国证券市场发展过程中的确起到了一定的作用。
  关键词:股权分置改革;中小企业板市场;创业板市场;羊群行为
  
  引言
  
  2005年4月29日,股权分置改革方案在一片质疑声中出台了。股权分置改革是以证券市场本身的制度建设和功能完善为首要目标,以校正制度缺陷,恢复证券市场的价格发现功能,重塑上市公司治理的共同利益为基础的。但是,股权分置改革也是一把双刃剑,它将对股票市场造成急剧扩容压力,导致内幕交易盛行和监管难度加大,有人这样形容中国的股改:这是一次没有公开的私有化过程,是一个彻头彻尾的权贵私有化。
  “实践是检验真理的唯一标准”,目前“股改”已进行了一年半,用“股改”后的市场效果来判定我国股改成败的时机已较成熟,而且很有现实意义。羊群行为的显著程度是股票市场成熟程度的重要指标,但到目前为止,从羊群行为这一角度来评价“股改”的研究还没有开展。
  羊群行为是指动物(牛、羊等)成群地移动、觅食的现象。后来这个概念被金融学家借用来描述金融市场中的一种行为:指投资者趋向于忽略自己的有价值的私有信息,而跟从市场中大多数人的决策方式。羊群行为表现为在某个时期大量投资者采取相同的投资策略或者对于特定金融市场的特定资产产生相同的偏好。处于羊群行为中的交易者由于忽略了自己的信息,故其掌握的信息就不能融入到价格中去。从市场效率的角度来看,这会降低市场效率,羊群行为程度和股票价格波动之间形成一种正反馈机制。这使得许多学者认为羊群行为是导致市场价格波动过度的一个重要因素;Kaminsky等人在对亚洲金融危机的研究中发现外国投资者的羊群行为对金融危机起了推波助澜的作用[1]。
  一直以来,许多学者都认为中国股市是让投资者失望的“政策市”;而香港股市则是亚洲少有的成熟证券市场。深圳中小企业板市场和香港创业板市场有很强的相似性和竞争性,它们一直是学者们比较两地证券市场的焦点之一。目前中小企业板是中国股市中最先完成股改、最能体现股改成效、较为成熟的板块,而香港创业板是港股中进入门槛最低、投资风险最高、最不成熟的板块,这时拿它们作羊群行为实证比较分析,必然会得许多对我国证券市场发展有现实意义的结论。
  
  一、实证方法
  
  CSAD(横截面收益绝对差)方法是目前测度羊群行为的通用方法之一 。该方法的思想如下:如果金融市场确实存在羊群行为的话,大多数投资者的看法趋向于市场舆论。那么一个合理的推断是:羊群行为显著的时候,个股的收益率会不太偏离市场收益率,即市场股票收益率的分散程度会变小。
  假设市场上有N种股票,股票i在交易日t的收益率为Rit市场组合收益率为Rmt,那么市场在交易日的横截面绝对偏离度(CSAD)为:
  
  
  使用CSAD来度量市场的分散程度。根据Black[3]资本资产定价模型(CAPM),个股收益与市场收益的绝对差(CSAD)和市场收益(Rm)为线性递增关系。
  当市场存在羊群效应时,由于市场参与者的投资行为趋于一致,则横截面绝对偏离度(CASD)和市场收益率(Rm )之间的线性递增关系将不再存在,而会表现为一种非线性的递减增长,在羊群效应严重时甚至变为绝对市场收益的减函数。为了描述这种特性,在上述理性投资线性关系的基础上加入二次项,如下:
  
  因而,检验市场是否存在羊群效应,只需检验γ2是否显著为负。若是,则市场存在羊群效应。
  但许多学者都认为CASD法对羊群行为的测度并不是绝对灵敏,它一定程度上也会低估了羊群行为的程度,正的回归系数并不能直接拒绝羊群行为的存在;分散度绝对值的意义不大,最有意义的是分散度的相对大小[4]。因此本文在对检验结果进行分析时,将分析重点放在分散度相对值的比较上。
  
  二、样本选择
  
  本文选取2005.12.1~2006.11.3(2005.12.1,中小板企业全面完成股改)深圳中小企业板和香港创业板中所有个股的日收盘价进行实证分析,为了保证数据的连续性,在2005.12.1以后上市的公司数据没在纳入本次的统计样本。样本期间2005.12.1~2006.11.3,数据来源于银河证券。本文相关结果是利用SPSS及EXCEL等统计软件计算得出。
  在计算日个股收益Rit时已考虑送股、配股、拆细等原因引起的股价变动,对数据进行相应的复权处理。日市场收益Rm.t,用流通市值加权平均法算得 。
  设Rit表示股票i在t 日的复权后的个股收益率 ,则市场收益Rm.t由下式计算得到
  
  市场收益为流通市值加权平均, 其中 Wit=Vit-IPit-1,即Wit为股票i在t-1日的流通市值,其中Vit-为股票i在t-1日的流通股数;Pit-1为股票i在t-1日的收盘价。
  
  三、实证结果
  
  为了更好的分析股权分置改革在促进中国股市发展过程中的作用,本文把数据分两个时间段:2005.12.1~2006.3.31和2005.12.1~2006.11.3进行实证对比分析,并与2005年张宗强对上证180指数的实证分析结论作比较[6]。
  
  通过对比我们可以看到:
  1、在2005.12.1~2006.11.3期间深圳中小板和香港创业板市场的γ1 、γ2 显著为正,说明深圳中小板市场和香港创业板市场都不存在羊群行为。从投资者行为角度看,我国的中小企业板市场与香港创业板市场的投资者理性程度基本相同。
  2、香港创业板在前后两个时间段的回归分析系数只有轻微变动,从这一点也可以看出香港证券市场的稳定性和成熟性。
  3、在股改前,国内较为成熟的上证180指数的回归系数γ 显著为负,说明在股股改前,中国股票市场显著存在羊群行为。宋军、常志平、蒋馥等许多学者都先后作过实证研究,并一致认为,我国股票市场存在严重的羊群效应。对比股改后羊群行为不显著的结论,说明通过股改,市场的有效性提高很大,“政策市场”的烙印随着市场功能的完善而淡去。
  4、深圳中小板在前后两个时间段的回归分析系数变化较大,其中γ 在前期是-0.315(显著为负)到后期就变成0.259(显著为正),说明在中小企业板全面完成股改后的头四个月里,个股收益率表现出一定的集中,投资者存在较强的跟风行为;随着股权分置改革的推进,个股收益率趋向分散,投资者行为趋向独立、理性。
  综合各方面的市场效果可以看出,股改促进了流通股股东与非流通股股东的互利共赢。新的预期机制逐步形成,人们的投资理念发生了积极的变化。这时,人们的投资过程与其说是追求市场短期价差的过程,不如说是风险管理的过程。受这种投资理念的影响,中国资本市场资产将告别资产价格无差异的时代,迎来的是资产价格的理性回归。
  
  四、结论
  
  在国家政策措施不断健全、股权分置改革不断深化的背境下,本文使用个股收益率的分散度指标,利用公开的价格数据,对我国中小企业板和香港创业板市场的羊群行为进行了实证分析,并将分析重点放在分散度的相对大小的比较上。结果发现,国内中小企业板市场和香港创业板市场羊群行为都不显著;中小企业板市场的羊群行为显著程度在股改前后发生了本质变化,一定程度上可以说明,目前我国的股权分置改革是富有成效的。
  作者单位:中山火炬职业技术学院
  林少海,电子科技大学MBA 中山火炬职业技术学院;田益祥,电子科技大学
  (编辑 雨露)
  
  参考文献:
  [1]Kaminsky G.Schmukler T.What triggers market jitters:A Chronicle of the Asian Crisis.[M].Journal of Internationa Money and Finance.1999Vol.23.537-560.
  [2]Chang Eric C.,Cheng Joseph W.,Ajay Khorana.An Examination of Herd Behavior in Equity Markets: An International Perspective[J].Journal of Banking&Finance,2000,24
  [3]Black F.Capital market equilibrium with restricted borrowing[J].Journal of Business,1972,45(3):444-455.
  [4]宋军,吴冲锋.证券市场中羊群行为的比较研究[J].统计研究,2001,(11):23-27.
  [5]李洪涛,谭智平.深沪股市与香港股市的羊群效应之比较[J].预测,2002,(6):45-48.
  [6]张宗强,伍海华.基于上证180指数股票的羊群行为实证研究[J].财经理论与实践,2005,(1):43-47.


转载注明来源:https://www.xzbu.com/2/view-386846.htm