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财务困境对CEO薪酬影响的实证分析

来源:用户上传      作者: 罗 爽

  摘要:以资产负债率作为财务困境的替代变量,考察了中国信息行业上市公司财务困境与CEO薪酬变动之间的关系。研究表明,陷入财务困境的公司比未陷入财务困境的公司更易影响CEO薪酬变动。为此,探讨了陷入财务困境企业的CEO薪酬激励制度。
  关键词:上市公司;财务困境;CEO薪酬
  中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)06-0072-03
  
  引言
  CEO(chief executive officer)即首席执行官,在一般情况下CEO就是企业总经理或总裁、职业经理人,是所有权与经营权分离的产物。研究CEO的薪酬问题涉及到许多理论,其中,绩效契约理论认为,CEO的薪酬与企业业绩密切相关。而国内外学术界又认为,财务困境对企业业绩的影响是多方面的,Jensen认为,财务困境会迫使企业管理层采取积极行动,以提高经营和管理效率,进而改善业绩。否则,作为公司内部控制机制的董事会会考虑变更高级管理人员[1]。章之旺、薛野的研究也验证了财务困境积极效应假说[2]。因此,陷入财务困境的管理层很可能通过努力工作影响到其薪酬的变动。目前,国内外学者将财务困境与CEO联系起来的研究较少。只有少数学者,如Warner[3]、wruck[4]研究公司业绩变化,尤其是公司陷入财务困境之后,是否导致CEO被解聘。而本文正是从这一角度出发研究财务困境与CEO薪酬变动之间的关系。为了区分经济困境(即行业的景气程度)和财务困境的影响,笔者仅针对某一行业,即信息行业进行研究,选择这一行业主要在于其市场变化快,产品的更新换代比其他行业要迅速得多,企业陷入财务困境的可能性也相对较大。
  
  一、财务困境的度量
  1.财务困境的界定
  国外大多数文献,如Altman(1968)[5]、Ohlson[6]等都从法律意义上来定义财务困境,即把提出破产申请行为作为企业陷入财务困境的标志。而Beaver认为,财务困境不仅仅界定于破产,还包括“债务拖欠不履行、银行超支、不能支付优先股股利等。”[7]Deakin认为,财务困境仅包括已经历破产、无法偿债或为债权人利益已经进行清算的公司[8]。然而,国内大多数研究文献都把被特别处理(ST)的上市公司作为进入财务困境的标志,少数学者则以上市公司是否亏损作为判别企业开始发生财务困境的标志。
  本文对财务困境的定义为:财务困境是指企业在未来的运营效果偏离过去的预测轨道而不能正常持续运营,严重的情况为企业资不抵债甚至破产。运营效果包括偿债能力和营运能力,财务困境应当是属于从轻微偏离预测轨道(企业的各种财务指标已呈现明显差异)到破产的一个阶段。
  2.财务困境成本
  根据本文的界定,财务困境成本应该不仅仅是那些实际陷入财务困境的企业,任何企业,只要有负债,财务困境的潜在压力或大或小总会存在。考虑到企业陷入财务困境往往会导致净权益减少,财务杠杆随之提高,为了消除这种内生影响,本文选择整个研究期间企业的资产负债率作为财务困境的替代变量。借鉴章之旺的研究方法,将资产负债率按高低把样本分为10组,定义资产负债率最高的前3组为高杠杆组,变量取值为1,其余7组取值为0[9]。
  
  二、样本选取与研究方法
  1.样本选取
  本文选择在上海证券交易所和深圳交易所上市的信息技术业板块中的上市公司作为研究样本。样本选择的标准:(1)考虑到样本稳定性的需要,要求公司已经上市持续了一段较长的时间(2006年以前上市);(2)财务报告质量要合格,能够保证研究的需要,审计报告的审计意见合格包括标准无保留意见、标准无保留意见加事项段和说明段,而剔除审计意见不合格的公司;(3)为了上市公司数据具有可比性,选择数据完整(2006―2008年)的上市公司为例,剔除只有一年、两年数据的上市公司。因此,我们选择具有2006―2008年的公司年报数据和CEO薪酬数据的公司。经过筛选,拥有三个会计年度数据的公司共有415家,剔除审计意见不合格的公司以及只有一年、两年数据和数据不齐全公司共187家,最后的样本共计228家。本文的数据来自于CSMAR数据库、色诺芬数据库和巨潮网。
  2.研究方法
  在西方经营者薪酬的实证研究中,最常见的3种报酬概念是总报酬、现金报酬和长期权变报酬,但是由于中国上市公司信息披露的有限性以及股市的客观情况造成的股票期权难以计算的事实,本文仅考虑总经理的现金报酬。由于CEO薪酬的披露并不充分,在上市公司年报中只有前三高管薪酬总和,笔者采用取平均值的方法,代表CEO的薪酬。为保证变量的正态性,笔者对CEO薪酬取对数进行运算。
  本文着重运用线性回归分析方法及模型影响评价理论,来研究信息行业上市公司财务困境与CEO薪酬变动之间的相关关系。考虑到国内外研究薪酬激励机制的相关文献中涉及到公司经营绩效、公司规模、第一大股东持股比例、CEO年龄等因素也对CEO薪酬有一定的影响[10]。因此,在模型中也加入这些变量。另外,CEO薪酬还受地区、董事长与总经理两职分离的制约,为此,引入了哑变量来代表这两个虚拟变量,由于实证过程中涉及的变量较多,虚拟变量不会对实证效果产生影响。
  研究中涉及到的多元线性回归模型如下:
  LnY=α+αX+αX+αLn X+αX+αX+αX+αX+ε(Ⅰ)
  其中,Y:CEO薪酬,在回归模型中取对数。X:财务困境,本文用资产负债率衡量,若属于高杠杆组公司则取1,否则取0。X:企业业绩的变化,本文运用净资产收益率进行衡量。X:公司规模,本文运用总资产进行衡量,在回归模型中取对数。X:第一大股东持股比例。X:年龄,取CEO的实际年龄。X:地区,我们将全国各地分为两类:东部地区和西部地区,其中,东部取1,西部取0(①东部地区:上海、北京、天津、广东、浙江、福建、江苏、安徽、山东、辽宁、海南;②西部地区:四川、广西、重庆、云南、西藏、新疆、贵州、青海、甘肃、宁夏、陕西、黑龙江、吉林、湖北、河北、湖南、内蒙、江西、河南、山西)。X:董事长和CEO的两职分离,董事长与总经理完全分离取1,董事长、董事兼任总经理取0。
  
  三、实证结果
  1.正交分析结果
  由于本文主要研究财务困境对CEO薪酬的影响,因此,在进行多元线性回归分析以前,着重采用了正交分析,以检验CEO薪酬变动与信息行业上市公司当年陷入财务困境是否相关。
  在研究CEO薪酬变动时,假定样本公司在2006―2008年均未更换总经理(或总裁)和董事长。另外,CEO薪酬变动需要两年数据,即2006―2007年和2007―2008年CEO薪酬的变化情况,通过以上筛选,笔者共得到150个有效样本。卡方检验结果通过了显著性检验,证明公司陷入财务困境比未陷入财务困境更易影响CEO薪酬变动。
  2.线性回归分析结果
  (1)影响因素的因子分析。笔者运用主成分分析法对数据进行浓缩,根据标准化处理后的各综合因子的特征值及贡献率分布情况表明前五个因子所解释的方差占了总方差的82.07%,因此,前五个因子纳入模型中,为了得到更为明确的综合因子解释,笔者采用正交旋转法对因子载荷阵进行旋转,最终确定和解释各综合因子:
  因子1(F1):公司所在地区;因子2(F2):财务困境;因子3(F3):公司治理;因子4(F4):公司财务状况;因子5(F5):CEO年龄。

  (2)因子值的线性回归分析。经过因子分析后,笔者将变量浓缩为五个主要的综合因子。此时,回归方程(Ⅰ)变为:
  LnY=β+βF+βF+βF+βF +βF +ε(Ⅱ)
  笔者利用五个综合因子,采用强制纳入法(ENTER)进行最终线性回归。回归结果表明,除了公司治理和CEO年龄这两个因子没有通过显著性检验以外,其他三个因子都通过了统计显著性检验,线性回归的总体效果是可以接受的。
  回归方程结果如下:
  LnY=11.672+0.33F+0.217F-0.039F+0.165F-0.055F
  R Square=0.239,Adjusted R Square=0.221,标准误差=0.783,F=13.721,Sig=0.000
  
  结论
  本文以资产负债率作为财务困境的替代变量,考察了中国信息行业上市公司财务困境与CEO薪酬变动之间的关系。研究发现,陷入财务困境的公司比未陷入财务困境的公司更易影响CEO薪酬变动,从而验证了Jensen的观点,财务困境积极效应导致了陷入困境的CEO通过努力工作来改善其薪酬。因此,对于陷入财务困境的公司来说,建立有效的CEO薪酬激励制度更为迫切。具体来说,可以从以下几方面着手:
  第一,薪酬激励。CEO薪酬设计应根据企业的生产经营状况来考虑固定工资和浮动工资的分配,CEO一方面必须以保守的态度和管理方式确保公司的正常生产经营,保障其基本的固定工资收入;另一方面也必须适度地采取一些较具有风险性的决策行为,使企业能够早日走出困境,也为自己争取更多的工资收入。
  第二,股权激励。股权激励即股票期权激励机制,当存在这种激励方式时,即使企业陷入财务困境,CEO也会为股票增值而努力,确保能够实现自身的利益。同时还可以矫正CEO的短视心理,不被企业暂时的困难所吓倒。
  第三,声誉激励。在企业陷入财务困境时,CEO的精神状态都不太好,情绪低落,运用物质和精神的多种激励,能够减轻财务困境企业CEO的压力,使其能够在轻松愉悦的环境下工作,看到成果和希望,增强面对困境的信心和勇气,为早日脱困做出更多的努力。
  第四,加强沟通,实现情感激励。情感激励就是要加强与CEO的感情沟通,尊重CEO的人格。特别是当企业面临困难的时候,更是需要CEO和员工的相互沟通,从中了解公司存在的问题,一同协商克服困难,使公司早日走出困境。
  
  参考文献:
  [1]Jensen , M. The Eclipse of the Public Corporation [J]. Havard Business Review,1989,(5):64-88.
  [2]章之旺,薛野.中国上市公司财务困境成本的定量研究[J].审计与经济研究,2004,(4):41-45.
  [3]Warner,J..Bankruptcy Costs:Some Evidence[J].Journal of Finance,1977,(32):133-145.
  [4]Wruck,K.Financial Distress,Reorganization,and Organizational Efficiency[J].Journal of Financial Economics,1990,(27):419-444.
  [5]Altman,E.I. Financial Ratios,Discriminant Analysis and Prediction of Corporate Bankruptcy[J].Journal of Finance,1968,(9):589-
   609.
  [6]Ohlson,J.S. Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of Bankruptcy[J].Journal of Accounting Research,1980,(19):109-131.
  [7]Beaver,W.H. Financial Ratios as Predictors of Failure [J]. Supplement toJournal of Accounting Research,1966,(5):71-111.
  [8]Deakin,E.B..A Discriminate Analysis of Prediction of Business Failure[J].Journal of Accounting Research,Spring ,1972:171-188.
  [9]章之旺.财务困境对公司业绩的影响实证研究[J].财务与会计,2005,(12):21-27.
  [10]杜胜利,翟艳玲.总经理年度报酬决定因素的实证分析――以中国上市公司为例[J].管理世界,2005,(8):114-120.
  
  The Empirical Analysis on the Influence of CEOs’ payments by Financial Distress
  ――Based on the Public Companies in Chinese Information Industry
  LUO Shuang
  (Chengdu University of Information Technology commercial college,Chengdu610103,China)
  Abstract: Selecting debt ratio as proxy variable of financial distress, this paper investigates the relation between financial distress and variation of CEOs’ payments on public companies in information industry. According to the analysis, the companies which are in financial distress are more easily influenced by the variation of CEOs’payments than the companies without financial distress.Therefore, this paper explores that the enterprise in financial difficulties should be how to prepare CEOs’ payments to the incentive mechanism.
  Key words: the public companies; Financial distress; CEOs’ payments


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