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股指期货推出对中国股市的影响

来源:用户上传      作者: 董灵姗

  一、股指期货推出的背景
  
  股票指数期货(简称股指期货)是买卖双方根据事先的约定,同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。简言之,是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。股指期货具有做空机制,有利于减轻股票集体性抛售对股市产生的不利影响;同时,也具有价格发现功能,通过公开、高效的期货交易所,许多投资者直接竞价产生的股指价格,有利于形成反应股指价值的真实价格,对于其他投资者来说参考股指期货反映出的价格也是对其投资的一种指导。
  鉴于我国股票市场在2006年到2007年10月从1,100多点连续暴涨到6124点,又经过了9个月左右的时间,下跌最低达到2,566点。9个月左右,在中国宏观经济并没有出现明显问题的时候,大盘出现如此暴跌,让人深思。表1反映的是上证综指与世界主要股指从2007年10月1日至2008年7月23日的变化情况。通过比较我们可以清晰地看出,我国股市下跌幅度远远大于其他股指,2007年8月美国次级抵押贷款危机全面爆发,而且又导致了美国经济出现衰退问题,全球对世界经济开始担忧,然而相对于上证指数的下跌幅度来说,道琼斯指数以及纳斯达克指数的下跌幅度明显很小。我国证券市场的暴涨暴跌明显是制度上的不完善。今年随着融资融券业务即将推出,股市具有了做空机制,但是股指期货具有成本较低等特点是融资融券业务所无法替代的,同时融资融券业务也为股指期货的推出打下基础。股指期货的推出势在必行。(表1)
  
  二、股指期货推出应注意的问题
  
  股指期货的推出孕育着机遇的同时,同样存在着许多挑战。推出股指期货可能产生许多不利影响:股指期货因具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等优点,因此会吸引一部分纯粹投机者或偏爱高风险的投资者由现货市场转向期货市场,甚至产生股指期货的市场规模超过现货市场的情况,从而发生交易转移现象。而根据机构初步测算,2007年资产供给约7,100亿元,包括以大型国企IPO约3,000亿元,再融资700亿元,限售股份全年大约4,900亿元,按解禁后70%套现将供给约3,400亿元。然而,2007年资金供给约6,100亿元,资金缺口为1,000亿元,而在2006年资金供给超过资金需求约300亿元。资金面构成情况发生了明显变化。而2008年随着解禁股的大幅度解禁,资金供给与资金需求缺口将会更加扩大。股指期货的推出很可能短期内加重我国股票现货市场流动性不足。但从长期来看,股指期货的推出,机构投资者增加了避险工具,更加愿意去投资于股市,可能会将更多的资金投入股市,所以长期来看股指期货不会对现货流动性产生太大影响,但是由于短期影响,监管者必须将其考虑纳入监管框架。
  当前,我国股票市场的优劣识别能力差,由于短线游资和机构利用其信息优势和资金优势对个股的炒作,绩优股和垃圾股的涨跌呈现非理性状态。若监管不力,即使股指期货的推出能使单个投资者的风险得到有效控制,也无法降低整个市场的风险,甚至会导致市场整体风险增加。这主要有两个原因:一是股指期货交易和由此而生的指数套利行为,在一定条件下会影响市场的稳定;二是作为标的的股票现货和期货市场间有很高的相关性,股指期货有可能因此成为投资机构操纵市场的工具。亚洲金融危机中对冲基金利用股指期货冲击证券市场的事实,充分说明股指期货对现货市场价格波动的影响。香港在与国际游资索罗斯最后的决战中取得了胜利,但是也付出了惨重的代价。由此可以看出,股指期货的推出仍可能导致更加严重的金融危机的产生。
  我国期货公司虽然参与了多年的商品期货交易,但是其实力与我国大的证券公司还是有很大差距,如果股指期货推出,期货公司是否有能力承担较大的期货交易量同样也是未知的。因此,增强期货公司实力是非常重要的问题。
  
  三、股指期货的推出对我国股市的影响
  
  (一)对股票现货市场波动性的影响。从历史上看,海外股市股指期货推出前后市场受到的影响大致可以分为三种类型:
  第一种类型是持续上涨型,以美国、英国、德国和我国香港比较典型。如美国以标准普尔500为标的的股指期货在1982年4月21日上市,随后保持了近18年左右的持续上涨,一直延续到2000年,从最初的100多点上涨到1,500多点。我国香港地区在1986年5月6日推出香港恒生股指期货,恒生指数也从当初的不到2,000点一路走高,在1997年左右接近16,000点。
  第二种类型是先涨后跌型,典型代表是日本。日本在1988年9月3日推出以日经225指数为标的的股指期货,随后日经225指数加速上涨,从27,000点附近快速上涨,1990年时最高接近40,000点,但自此开始大幅回落,跌势一直延续到2004年,经过14年的下跌后,一度回到10,000点以内。
  第三种类型是快速下跌型,典型代表是韩国。1996年5月3日,韩国证交所正式开始KOSPI200指数期货交易。KOSPI指数从推出之初的900点附近快速下跌,到1998年下半年一度跌到300点附近。
  短期看来,股指期货推出之初,股票现货涨或跌主要看到时股票估值是高还是低。如果市场估值合理抑或低估,则股指期货推出对股市将不会有太大的实质性影响,如果股市被高估,届时股市很可能在股指期货交易的推动下出现较大的下跌。尽管这本身并不能完全归因于股指期货,但由于市场各方对股指期货还处于接触与认识初期,很可能引起市场对股指期货功能的错误定位。从这种意义上说,股指期货推出时机的选择是很重要的。在我国,现阶段由于宏观紧缩政策和大小非解禁压力仍然存在所导致的资金供给不足而需求增加的问题,股指连续下挫,如果在此阶段推出股指期货,更多地会被看作政策导向,认为是救市措施。短期内将会恢复投资者信心,使得股市大幅反弹。从长期来看,股指期货的推出,如果监管得当,将会完善我国资本市场结构,减少市场波动性,使我国股市健康平稳地发展,同时投资者也将更加趋于理性化。股指期货有利于我国证券市场的长远发展。
  (二)对我国股市投资者的影响。我国股市投资者包括散户投资者和机构投资者,机构投资者又包括证券投资基金、合格境外机构投资者、保险基金、社保基金、企业年金,其中证券投资基金是机构投资者中的主体。下面主要分析对我国证券投资基金和散户投资者的影响。
  我国证券投资基金在2006年到2007年10月的股市大牛市行情中发展较快。基金业2006年全年仅实现82.56%的规模增长,而在2007年前三个季度,基金规模就飞跃到了约30,000亿元,相比年初增长250%,持股市值占A股市场流通市值比例提升至28%,形成了以开放式基金为主体,封闭式基金、ETF和LOF共同发展的局面。随着股指期货的成功推出,势必对于证券投资基金的投资组合以及基金创新品种的推出产生积极影响。
  我国股票市场中散户投资者较多,由于散户投资者资金量较小,无法进入股指期货进行套期保值,与股指期货推出前相比,使得其自身投资现货市场风险加大。在股指期货推出后,有实力的机构投资者或者大户投资者可以通过对股指期货的空头交易进行套期保值来规避风险。机构投资者在股票市场上构建投资组合的同时,可以在期货市场上卖空相应的股指期货合约进行套期保值,实现风险对冲,有效地规避股票市场的系统性风险。但是,没有雄厚资金本钱的散户投资者就只能在面对风险的时候束手无策而承受股市下跌带来的损失。然而,又由于股指期货中投机者的参与,如果监管不利,很可能做空股市现货市场而使其在期货市场获得暴力,同样增加了散户投资者的投资风险。即使从事股票现货交易的散户投资者同时进入股指期货市场,力图通过股指期货交易规避股市现货交易投资风险,但很难达到理想效果。以我国即将推出的沪深300指数为例,运用股指期货来规避股市现货交易投资风险,是通过对构成股价指数的股票进行完全的组合投资即一揽子购买股票来实现的,只有资金非常雄厚的大机构投资者有能力按照沪深300指数购成的股票进行完全复制,才能够基本控制风险。无法对股指进行完全复制的中小投资者无法通过股指期货规避投资风险,反而是增加其风险,可能会使许多散户投资者转向投资基金。

  (三)对上市公司的影响。我国的资本市场还是一个新兴加转轨的市场,我国上市公司的治理结构刚刚起步。股指期货推出后,对公司治理产生的影响主要有以下几个方面:
  1、股指期货推出有助于加速转变我国上市公司的股权结构,奠定公司治理股权结构基础。我国的公有制结构决定了我国上市公司股权结构的特殊性。国有“一股独大”以及股权分置占2/3国有股和法人股不可流通,虽然非流通股解禁上市,但是仍然存在股权集中的问题。而流通股投资者中,个人投资者占绝大多数,机构投资者力量弱小。股权集中固然可以减少或者消除委托-代理问题。但大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去,出现控股股东掠夺小股东利益的现象,市场约束形同虚设。股指期货推出后,将会促使投资对象由个人向机构的转变,受到机构投资的冲击,我国上市公司股权结构必将产生变化,从而打好公司治理股权结构基础。这些机构投资者比一般个人股东更有激情也有能力去关心自己所投资的企业的经营状况。他们能够广泛收集企业经营信息,能够更积极地参与股东大会,当企业经营出现问题和其他治理活动时,他们有能力对企业领导层做出必要的调整,这种个人投资者向机构投资者的转变,扩大了机构投资者加盟证券市场的比例,无疑有利于形成我国上市公司股权结构的多元化,会逐步改变资本市场的产权基础,带来上市公司股权结构和公司治理的重大变化。
  2、股指期货促进价值投资,有助于健全激励约束机制。目前,我国上市公司在内部激励机制的设计上缺乏一整套将经营者的利益与公司效益紧密相连,特别是公司长期发展紧密联系的制度安排。从而不利于调动经营者的积极性和激发经营者的创新意识,不利于最大限度地实现委托人与代理人二者利益的一致性和不利于股东财富最大化的目标实现。
  长期以来,我国证券市场只有做多机制,没有做空机制的相对冲,使得所有股票价格都出现了走势趋同的现象。股指期货的推出,有利于这一局面的改观,我国即将推出的股指期货是将沪深300指数作为交易标的物,相对非成分股而言,进入沪深300的成分股在股指期货推出以后的交易活跃程度以及报酬率会有所提高,成分股的优势将更加明显,可能会产生强者恒强的效果,由于沪深300的成分股选取方法本着规模大、流动性好的标准为原则,每半年调整一次,同时许多公司将其认沽权证作为对管理者的激励,所以会使管理者更加关心企业的中长远发展,实现委托人和代理人二者利益的一致性。
  (四)对监管者的影响。我国股票市场与期货市场实行三级监管体系,监管工作由国务院证券监督委员会负责,具体工作由中国证券监督管理委员会执行,中国证券业协会或者中国期货业协会自律组织,证券交易所或期货交易所自管。股指期货推出以后对于证券监管者的监管要求提高,由于股指期货与股票指数的相关性,所以应该对股指期货市场和股票现货市场共同进行风险监管。在充分考虑到推出股指期货对股票市场以及期货市场短期和中长期影响的基础上,对证券市场各个层面进行风险防范,不仅要建立股指期货风险防范监管体系,而且要完善原有的监管体系,对于监管者提出了更高的风险防范要求,监管者的任务量大大加重。(作者单位:浙江大学)


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