我国流动性过剩原因与对策
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作者: 芦 波
在宏观经济层面上，流动性通常被通俗地理解为不同统计口径的货币和资金总量。因此，流动性过剩也就是指金融体系中的货币和资金太多了，超过了一国资产的内在价值。观察货币供应量（M1和M2）指标可以较好地描述金融体系中的流动性状况。截至2007年底，我国广义货币M2和狭义货币M1的存量分别达到40.34万亿元和15.25万亿元，同比分别增长了16.7%和21%，银行体系的资金十分充裕。
一、流动性过剩之困境：资产价格泡沫化的隐患
过剩的流动性，已经成为经济金融体系稳健运行的隐患，是当前影响金融稳定的核心因素，突出表现在流动性过剩已经正在促成资产泡沫的逐渐形成和扩大，尤其是房地产和股票市场繁荣背后酝酿的风险正在与日俱增。房地产市场近年来一直处于泡沫化发展之中，即使在政府部门大力调控的情况下，全国各地房地产价格仍然大幅上涨，全国70个大中城市的平均房价上涨幅度都超过一成，尤其是北京、上海、广州、深圳等区域中心城市，涨幅更大。2007年3月份新建商品住房销售价格同比上涨6%，北京、深圳、长沙等地房价涨幅仍保持在10%的高位，2006年房价微幅下降的上海2007年也开始止跌回升。在房地产价格居高难控的同时，房屋空置率上升，商业银行房贷坏账率快速攀升，部分地区房贷业务坏账率甚至高于其他行业贷款坏账率。股票市场2006年以来更是异常火暴。大量资金的涌入，推动沪、深两市股票指数不断上涨。2006年全年沪深两市股指分别增长了130%和132%，沪指仅用了4个月的时间直上了1，000多点。理论界和实务界开始为不断膨胀的股市泡沫担忧。房价居高难下和股市异常繁荣，其重要原因就是货币流动性过剩问题突出。过多的流动性不是流向实物投资，造成投资过旺，就是流向资产市场，推动股市和房价过快地上涨，M0（流通中的现金）和M1加快增长特点进一步反映出这一问题的严重性。
国际经验表明，高增长低通胀格局下往往伴随着虚拟经济的繁荣，而虚拟经济的繁荣恰恰弱化了货币供应量与通货膨胀之间的互动关系，这时货币政策往往只关注传统意义上的通货膨胀，而忽略资产价格泡沫风险。日本上世纪八十年代在应对流动性过剩及资产价格大幅上升方面，只顾及到汇率升值而没有及时采取紧缩性货币政策，结果导致资金过多地流向房地产和股市，使以股票、房地产为代表的资产价格迅速膨胀，最终不得不收紧银根连续加息，导致资产泡沫破裂，经历了十多年的衰退，此间政府和居民都付出了沉重的代价。随着信息技术革命以及经济全球化的迅速发展，经济高增长低通胀已成为新发展阶段的一种长期趋势，这种现象仅用传统经济理论是无法解释的。因此，在当前我国经济高增长低通胀、同时又伴随虚拟经济持续繁荣的情况下，货币政策应该改变传统意义上的只关注CPI变化情况，而不注重资产价格变化的做法，应将资产价格，尤其是房地产、股票等价格波动纳入货币政策考察范畴，以及早防范资产价格泡沫可能导致的金融和经济风险。
二、流动性过剩形成原因：全球环境与中国特色
流动性过剩如今已经成为一个全球性问题。美国经济显露疲软致使美联储停止了升息的脚步，日元长期维持零利率或者低利率，欧洲国家为了阻止本币升值步伐而放慢提高利率的节奏，全球扩张性的货币政策在刺激经济复苏的同时也积累了大量流动性。受经济失衡力量的诱导，这些爆炸式增长的流动性绝大部分都流入到了以中国为代表的亚洲新兴经济体。然而，这只是导致流动性过剩的外部因素。由于独特的金融制度和市场环境，我国流动性过剩有着自己特殊的形成原因。
（一）从理论上讲，影响货币流动性的主要因素是基础货币投放量和货币乘数。对央行来讲，基础货币投放量是一个显性的、可控制的指标，所以造成当前货币流动性压力的主要原因是货币乘数的显著变化。
货币乘数是基础货币与货币供应量扩张关系的数量表现，即中央银行创造或缩减一单位的基础货币，能使货币供应量增加或减少的倍数。它与基础货币共同决定了货币供应量。货币乘数与法定存款准备金率、商业银行的超额存款准备金率和现金对存款的比率都构成了反比关系。中国社科院袁钢明通过研究相关资料发现，最近三年中，各大商业银行的超额存款准备金率和现金比率都出现了不同程度的下降，尽管法定准备金率也在不断调高，但货币乘数到2006年末仍上升了25.3%。这必然导致货币过剩流动性的急剧增长。
（二）畸形的对外依存结构。持续多年的“双顺差”在为我国带来外汇储备的同时，也带来了空前的流动性压力。国家海关总署统计数据显示，2007年1～4月份，中国贸易顺差为633.1亿美元，比上年同期增加400.1亿美元，增幅为87.59%，相应拉动外汇储备增加到1.22万亿美元。贸易顺差的持续扩大和外汇流入的不断增加，让央行不得不放出大量基础货币进行对冲，实质上制造出更多的流动性。国务院发展研究中心的研究成果表明，我国的外汇占款已占到总货币发行量的70%，而且只要汇率政策不变，出口和顺差继续增长，央行就得继续拿钱收购外汇。
在“双顺差”的繁荣背景和人民币升值的作用下，大量的热钱涌入中国，产生了与央行投放基础货币相同的效果。2003～2006年我国外汇储备新增额为7，798.9亿美元，而同期的贸易顺差额为3，369.5亿美元，仅占43.2%，同期的非贸易顺差外汇流入则占到了56.8%，为4，429.4亿美元，央行为此投入了超过3.6万亿元的基础货币，按5倍的货币乘数计算，形成了18.2万亿元的广义货币，比同期广义货币16.1万亿元的增长还大出2万亿元。
（三）不合理的投资结构。储蓄率日渐攀高是我国一个非常明显的经济现象。统计资料表明，目前我国的储蓄率占GDP的比重达44%，其中企业储蓄率高达GDP的20%，较美国、法国等国家高出近10个百分点，政府储蓄占GDP的6%左右，大大高于法国的0.3%、印度的1.5%和美国的-0.9%。经济学理论告诉我们，一国储蓄率很高，而国内投资率相对较低，国内的剩余储蓄就要通过经常项目顺差的方式，把商品与劳务输出去。因此，过高的储蓄率不但支持了高投资率，同时也维持了经常项目下大规模的顺差，进而也加强了流动性过剩。
同时，由于我国银行业整体产品单一、同质性强，中间业务很不发达，高额储蓄加上资产供给的相对不足，导致大量货币以储蓄的形式停留在银行体系中。更由于受到金融体制的限制，除了贷款外，商业银行将沉淀在自身体系中的巨额储蓄主要用于购买国债、金融债和央行票据，但这些资产相对于贷款来说收益较低，一定程度上影响到商业银行的盈利水平，因此，银行更愿意通过发放贷款的形式谋取相对较高的利润；与此相对应的是，中国资本市场、特别是债券市场发展严重滞后，企业的外部融资不得不大量依赖于银行贷款，间接融资的比重一直维持在80%以上。供求力量的互应与联动最终表现为宏观流动性过剩转化成信贷和投资的高增长。
三、流动性过剩的对策
第一，必须改变对外依存的贸易格局，使济增长的动力由过去的投资――出口外循环为主，转向投资、消费和出口三力倚重的驱动轨道。在国内致力于健全社会保障体制，增加医疗、教育等公共产品的投资，打消人们对未来生活的不安心理，促进消费，减少过多的存款，抑制粗放式的投资和一味追逐投资收益率的投机行为。
第二，加快外汇管理体制的深化改革，消除人民币升值的预期，破除国际流动性不断涌入的基础前提。根据市场规律的要求，实行以市场供求为基础、真实反映市场资金需求的外汇形成机制，消除外界对人民币升值预期。升值预期不存在了，套利机会消失了，外部流动性的大量涌入自然就会停止；已经流入国内的货币资金也会产生获利回流的需要，同时升值提高了进口的竞争力，进口的扩大也会有助于流动性向国际市场回流，流动性流出的通道被“疏”通。这正如为水库泄洪，通过减缓水库入水口的流量，同时打通出水口，水库的水位就会逐渐下降到安全水位以下，流动性过剩的状况最终会得到改变。
第三，扩充债券市场。因为债券和银行存款的替代关系最大，债市的发展无疑是化解流动性过剩最有效的措施。我国目前企业债券余额仅为同期GDP总量的1.3%，企业债券市场的发展规模和质量都具备进一步提升的空间。
第四，扩大股市规模。虽然当前股价高涨，但我国股市的市场价值仅占GDP的50%左右，而巴西、印度、墨西哥、俄罗斯等新兴市场的比重都在100%以上。我国流动性过剩的持续性，为A股扩容提供了机遇。除了努力增加境内高质量企业上市融资规模以外，更要鼓励境外高质量的公司在境内上市，无论它主体业务在不在境内。吸引外国企业来境内上市，本质上就是让中国过剩的储蓄走出去。
第五，发展金融衍生品。金融衍生品对流动性过剩有一定的抑制作用，是防范金融风险的一项有效手段。考察全球流动性的分布情况发现，现金只占整体流动性的1%，M2占11%，债券占13%，而金融衍生产品占比高达75%。不仅如此，目前全球现金大概仅为全球GDP的10%左右，而全球的衍生产品则是全球GDP的8倍，衍生产品的增长速度也是全球GDP增长速度的5倍。以股指期货为代表的金融期货的推出，即可增加新的投资渠道，分流风险承受能力较大、投机性较强的过剩流动性进入到金融期货市场中，又能增加经济弹性，把市场风险剥离出来，通过市场交易，将其转移给具有风险承受能力的资金。■
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