我国股市泡沫实证分析

来源:用户上传      作者: 贺彦飞

　　随着我国股市过热问题的讨论日趋激烈，我国证券市场泡沫问题引起各界人士的关注，经济学家的唇枪舌剑、研究工作者的学术探讨、市场参与者的观点看法，将中国证券市场的泡沫问题正式提到了理论政策研究的高度。股市泡沫问题研究有重要的理论和现实价值：对决策者来讲，及时化解股市泡沫，能够避免其破灭时对社会经济生活的严重冲击；对投资者来讲，可以避免重大损失。这就需要我们研究我国股市到底有没有泡沫，有多少泡沫。只有回答了这个问题，才能对我国股市泡沫问题作出正确的判断和决策。
　　
　　一、股市泡沫的涵义
　　
　　目前，经济学界还没有一个公认的股市泡沫的定义。本文将股市泡沫定义为由金融投机所导致的股票价格上涨严重偏离其内在价值并陡然下跌使股市泡沫破裂的状态。必须说明的是：在现实股票市场中，我们不能把任何市场价格超过内在价值的情况都判定为出现了泡沫。在内在价值附近的“纯粹”随机性偏离，不应当看成泡沫，只能称为“噪音”。此种“纯粹”随机性扰动可以用均值为零的平稳随机过程来描述。只有当这种偏离是实质性的，即非平稳型偏移时，才能将其称为泡沫。
　　
　　二、股市泡沫合理范围的确定
　　
　　（一）股市泡沫合理范围的定义。股市泡沫是一把双刃剑，泡沫适度则可以促进经济增长，泡沫过度甚至破灭则会对经济带来巨大的破坏作用，因此应该把股市泡沫控制在一定的范围之内，这一范围可称之为股市泡沫的合理范围。在这一范围内，股市泡沫能够对实体经济有促进作用，并且能够长期持续发展，不至于破裂。
　　(二)股市泡沫合理范围的确定。在现实的股票市场上，股票的市场价格往往高于其真实价格，从而决定了股票的价格具有了“虚拟”成分。这是产生股市泡沫的根源。从泡沫的定义，可以知道泡沫的度量公式为：Bt=It-It＊。其中，It为t时刻股股票市场实际平均价格，It＊为t时刻股票市场理论价值或者内在价值。因此，研究股市泡沫的合理范围，就必须注重股票价格虚拟的合理范围。
　　本文认为，依据市盈率指标来说明股票价格虚拟的合理范围、股市泡沫产生的临界点以及股市泡沫存在的合理区间，是一个比较好的办法。市盈率越大，说明股票价格的虚拟成分越大，股市泡沫存在的可能性也就越大。市盈率的倒数反映投资者按股票市价投资于股票所能获得的盈利率，盈利率越低，说明股票投资价值越小，股票价格的虚拟成分和股市泡沫的可能性也越大。因此，用市盈率这一指标分析股票价格虚拟成分是否合理以及股市泡沫存在与否，最关键的是明确市盈率有没有合理定位。
　　从理论上看，一方面股票价格=股息率/利息率，股票价格取决于股息率和利息率两个基本因素；另一方面在金融投资中，股票投资风险较大，回报较高；存款风险最低，回报也最低。因此，存款回报即利息率可视为股票回报的底线。这样，我们就可以通过市盈率指标来较好地分析我们所要研究的问题。设三年期存款基准利率ra，一年期存款基准利率rb，活期存款基准利率（以三个月银行存款利息率为参照系）rc，那么把三年以上股票投资视为长期投资的话，股票市盈率在1/ra以内就具有了长期投资价值。在这种情况下的股市也不可能存在“泡沫”。所以，只要市盈率不超过1/ra，股票价格的虚拟都是在其合理范围之内，且不存在股市泡沫。如果市盈率超过1/ra，股市就有产生“泡沫”的可能。因此，可以把市盈率1/ra视为股市泡沫生成的边界。股市泡沫合理存在的临界点：1/rb。那么，如果市盈率在1/ra-1/rb之间，在股票市场上，投资人短期投资行为较强，且具有一定程度的投机行为，股市虽然存在一定程度的“泡沫”，但这时的“泡沫”有利于股市的活跃和发展。因为在理论上，其盈利状况并没有低于一年期银行存款回报底线。所以，股票市盈率在1/ra～1/rb之间，股市泡沫的存在是在其合理范围之内。但如果股市泡沫超过其存在的合理界限即市盈率为1/rb，股市泡沫就可能生成“气泡”，“气泡”膨胀超过一定可承受度后，即市盈率超过1/rc，随时会有破裂的可能，最终给股市造成极大的破坏。由此得，股市泡沫生成的边界为：1/ra；股市泡沫合理存在的临界点：1/rb；股市泡沫随时破裂的起始点：1/rc。
　　
　　三、我国目前股市泡沫量度量
　　
　　2007年上半年，A股市场可以用一个“热”字来形容，尤其是4月份的A股市场更是火暴，主要指数大幅上涨，A股总市值不断快速增长，成交量与成交金额不断创出新高，资金源源不断流入市场。为此国家采取了一系列的打压政策，抑制股市的过热势头。5、6月份股市的过热势头有所缓和，股市形势逐渐趋于合理化。上半年，4月份的股市最热，因此产生泡沫的可能性最大。因此，本文以4月份的股市情况为代表，来判断上半年的股市泡沫量。（表1）
　　
　　本文认为，选取剔除亏损后的市盈率更为合理，即2007年4月份A股市场平均市盈率为43.04，上证A股平均市盈率为41.94，深证A股平均市盈率为48.21。
　　2007年4月份金融机构一年期存款基准利率2.79%；三年期存款基准利率3.96%；三个月基准利率1.98%。可知，4月份股市泡沫不产生的范围为：［0，25.25］；股市泡沫存在的合理范围为：［25.25，43.67］；股市泡沫随时破裂的起始点为［50.5，∞］。
　　2007年4月份整体A股市场、上证A股市场市盈率在[25.25，43.67]内，而深证A股平均市盈率不在［25.25，43.67］内。这表明4月份整体A股市场、上证A股市场股市泡沫的存在是在其合理范围之内。但是，4月份深证A股平均市盈率已经超出了股市泡沫存在的合理范围，同时整体A股市场、上证A股市场的市盈率都已经很接近股市泡沫合理区间的下限。我国股市泡沫形势已经很严重，稍有不慎就有可能使整体股市泡沫生成“气泡”，“气泡”膨胀超过一定可承受度后，随即破裂，最终对我国经济产生破坏作用。
　　值得庆幸的是，我国政府已经意识到股市泡沫的危险性。5月份以来，政府出台了一系列的措施抑制股市过热：中国人民银行双管齐下，同时宣布提高存贷款基准利率以及存款准备金率；之后，财政部将股票交易印花税提高到0.3%。这些针对股市政策的及时出台，有效地抑制了我国股市泡沫的严重化。到目前为止，我国的股市泡沫仍在合理的范围之内。
　　
　　四、政策及相应措施
　　
　　（一）积极对投资者进行风险教育。抑制投资者在股市的频繁操作，降低市场投机程度，重塑理性投资者，使其主导整个股票市场，限制无信息投资者的盲从行为。
　　（二）继续丰富金融投资产品和工具。积极稳妥发展债券市场，逐步建立集中监管、统一互联的债券市场；建立多层次股票市场体系；稳步发展期货市场，建立以市场为主导的品种和交易制度的创新。
　　（三）大力发展机构投资者。众多以获取长期稳定投资收益为目的的机构投资者的存在，是抑制股市过度投机、推进股市理性投资理念重塑的重要条件。
　　（四）规范股权结构，实现全流通。采取一定的适当方式允许国有股、法人股上市流通，增加有效供给，从而纠正股市因过度投机行为而造成的“泡沫”过大问题。
　　（五）建立与市场经济相适应的“泡沫”防范体系。加强对投资机构的监督，完善信息披露制度，提高市场透明度，加大打击力度，规范私募资金与场外交易行为，从而建立一个有效化解股市泡沫风险的防范机制。■

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