房地产行业上市公司资本结构的相关问题分析
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作者: 李才昌
摘要：文章以房地产上市公司为研究对象，引入资本结构理论研究的成果，采用统计描述和比较分析的分析方法，分析研究房地产上市公司资本结构的影响因素，分析房地产上市公司资本结构的统计特征与时序特征，并寻找其产生原因，最后提出加强负债融资、采用折旧融资控制适度负债、扩展多元融资渠道、降低融资成本以及完善公司治理结构、作好长期资金计划、发行企业债券等优化资本结构的建议。
关键词：房地产：上市公司：资本结构
一、房地产上市公司资本结构现状分析
(一)样本选择
本研究随机选取了在沪深两市上市的42家房地产上市公司作为样本公司，其中深市22家，沪市20家。其中深市包含ST星源、ST珠江2家ST公司，沪市包含ST兴业1家ST公司。考虑到分析数据的完整性和连续性，采用2002～2005连续4年房地产行业上市公司的资产负债比率作为样本数据(表1)，鉴于ST公司的资产负债率较异常会影响到总体样本的分布趋势，为消除异常数值的影响，剔除了上述3家ST公司(表格中序号为2、12、33)，实际分析39家公司。
(二)房地产行业上市公司资本结构的统计特征
利用EXCEL的数据分析工具，对上述样本的资产负债率进行了数据分析一描述统计处理，样本公司2002～2005年的资产负债率平均为56.39％，与从巨潮上市公司动态评价系统1.0获得的房地产全行业平均资产负债率(57.30％)较为接近，说明样本比较好地反映了总体特征。无论是2005年的数值还是2002～2005年4年的平均数值，样本公司资产负债率分布均显示出高度集中的特征。
考虑到不同融资方式产生的融资结构对资本结构产生的影响，根据样本公司的报表数据，选用累计折旧作为折旧融资的指标，以本年利润减去发放现金股利后的余额作为保留赢余指标，以上一年度所有者权益减去本年所有者权益作为股权融资的指标，以上一年度总负债减去本年总负债作为负债融资指标，运用EXECL软件，计算出2005年样本上市公司各融资方式比重，结果如表2所示。由表2可以很清楚的看到，整个房地产上市公司均体现出以外源性融资为主导，以内源性融资为辅的基本特征。在外源性融资中，负债融资以占融资金额的56.11％的比重，高出股权融资(6.27％)49.84％个百分点，是股权融资的8.94倍；在内源性融资中，保留盈余所占的比例出乎意料的小，仅占11.18％，折旧融资则占26.44％，是保留盈余所占比重的2.36倍，这可能跟房地产上市公司在负债比率较高情况下对应现金股利较高，从而导致保留盈余较低有关。因为负债水平与盈利水平正相关，负债融资可以提高企业业绩，对负债融资的偏好导致保留盈余占较低。所选样本上市公司的年度累计折旧额均比较大，这或许跟房地产行业的资产结构和资金密集度较高有关，巨额的资金需求迫使房地产公司普遍偏重折旧融资。显然，房地产行业上市公司融资方式比重呈现出先负债融资，然后内源融资，最后是股权融资的结构特征。综合对融资方式占比的分析，不难发现，2005年负债融资比率为56.11％，资产负债率为58.76％。负债融资比率低于资产负债率2.6‰个百分点，两者极为接近，由此可见融资活动对资本结构的影响。同时应注意到，房地产上市公司样本总体资产负债率偏高，房地产上市公司的平均资产负债率为58.76％，2005年样本公司有21家公司的资产负债率超过60％(见表3)，占比53.85％。这些公司可能面临项目资本金不足的风险，将会影响到项目开发的进度，进而影响到公司业绩。公司必须采取一定的措施改善资本结构。样本公司资产负债率从2002年的53.87％上升到2005年的58.76％，4年间上升了4.89％。
(四)基本结论分析
样本公司的负债水平较高，中国宏观经济的大好形势加上人民收入水平的不断提高，广大居民对住房的需求给房地产业带来大好的市场前景。房地产市场竞争激烈，企业需要大量资金来保持在市场竞争中的优势地位，导致负债水平随企业规模扩张而上升，资产负债率也随之上升。按照西方经济学的观点，企业资产负债率一般应处于50～60％的适度区间。样本公司的负债水平较高，可能是因为房地产行业的行业特征的影响。另外，房地产企业逐年上涨的盈利能力使得房地产上市公司能够比较容易的获得负债收入，因而有较高的负债水平。由于房地产项目从购地开始资金投入到销售资金回收的周期较长，一般大于一年，投入的资金量大，企业自有资金往往达不到整个项目的资金要求，必须通过对外融资去获得项目资金，这也导致房地产企业的负债水平处于较高水平。
样本公司的负债水平呈现出逐年增长的趋势，房地产上市公司的融资结构中负债融资的比重很高，由于融资结构在一定程度上影响并决定资本结构，较高的负债融资比重决定了资产负债率处于较高的水平，随着时间的推移，资产负债率随着负债融资的积累而呈现逐渐增加的趋势，这是资产负债率呈现逐年增长的趋势原因之一。从巨潮上市公司动态评价系统1.0所获得的数据也看到，虽然房地产行业的资产负债率较高并且呈现出逐年增长的趋势，房地产行业盈利能力重要指标的平均净资产收益率和纯利率也呈现出逐年增长的趋势。从总体上看，净资产收益率和纯利率随着资产负债率的增长而增长，说明较高的资产负债率是房地产行业快速发展的信号，逐年上升的资产收益率和纯利率也说明房地产行业整体盈利能力不断加强，2002～2005年房地产行业上市公司总体资产负债水平是合理的，整个行业显示出充沛的活力。资本结构相关研究理论研究表明，适度负债可以借助税收政策、信号传递理论(Ross，1977)等作用提高企业的价值。国内相关实证研究表明资本结构与企业的企业规模和企业成长正相关，与企业的赢利能力负相关。但是过度的负债则会因破产风险的增加而导致企业价值下降。企业应当以企业目标为准绳，权衡负债风险和收益，合理适度负债经营。
二、房地产行业资本结构优化建议
扩展多元融资渠道。由于政府出台的一系列对房地产行业的宏观调控政策，使房地产开发企业资金饥渴状态表现更为突出，特别是央行121号文件的出台，使以往单纯依靠银行信贷融资方式的开发企业在国家银根紧缩的背景下资金来源凸现不确定性，面临的资金环境日趋严峻。必须扩展多元的融资渠道来保证资金的供应并降低融资成本，比如利用房地产信托计划、吸收海外投资基金等等，以在激烈的市场竞争中生存和发展。
设计切实可行的固定资产折旧方案，设计一个切实可行的加速固定资产折旧方案，既可以使企业加快投资的回收速度，将补偿的折旧基金投入企业再增值过程，以创造更多的财富；又可以使企业的折旧速度加快，有利于前期的折旧成本取得更多的税收挡避额，从而取得延缓纳税的效应，也可以适度减少负债融资的比率，进而防止企业过度负债。同时应注重资产结构，注意资产占用资金与资金来源间的合理的期限搭配，搞好现金流量安排，避免企业因债务筹资而产生的到期不能支付的偿债风险。在筹资政策上，尽量利用长期负债和股本来满足固定资产与恒定性流动资产的需要，利用短期借款满足临时波动性流动资产的需要，提高净资产收益率。
完善公司治理结构，避免因管理层个人偏好而选择较高资金成本的融资行为。可通过引入外部董事，形成相互制衡体系，改变上市公司内部人控制状况，以完善公司治理结构，强化管理层的融资成本意识，提高资金使用效率，以股东财富最大化的企业目标作为其融资和资本结构管理的依据。
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