度量股票流动性风险的一种新方法

来源:用户上传      作者: 郑　锴

　　 【摘要】证券风险的一个重要部分――流动性风险还没有建立起一个统一的度量指标。本文从流动性风险的定义出发，借鉴Kyle提出的流动性四维理论，构造了流动性风险的指标。从宽度（价格限制）、深度（交易量限制）和弹性（等待时间限制）出发立体且直观的描述了流动性风险的各项属性。最后利用上证300指数中的部分股票进行实证研究，并得出了相关结论。
　　【关键词】流动性风险 流动性 宽度 深度 弹性
　　
　　一、引言
　　
　　流动性存在多种定义。Amihub和 Mendelson（1989）认为，流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或是寻找一个理想的价格所需用的时间。O’Hara（1995）认为，流动性就是“立即完成交易的价格 （the Price of Immediacy）”。Glen（1994）把流动性界定为迅速完成交易且不造成大幅价格变化的能力。Grossman和Miler（1988）指出，我们可以通过看“当前报价和时间下执行交易的能力”评价一个市场的流动性。
　　目前，流动性的衡量还没有统一的指标。Kyle给出了做市商制度下市场流动性的计量刻画方法。根据目的的不同，市场流动性可分为如下四个维度：市场宽度、市场深度、市场弹性和市场及时性。很多学者都基于这四维给出了流动性了指标。孙云辉在“中国股市流动性度量指标设计与实证”中对各种指标进行了综述。
　　当某种金融资产的买卖量暂时失衡时，就会出现不能按其公允价格买进（卖出）该种资产的情况，这就造成了流动性风险。流动性风险是可交易证券除了价格风险以外的另一项重要的风险。Timotheos Angelidis和 Alexandros Benos研究表明，在新兴的股票市场中，流动性风险占高价股总风险的3.4％，占低价股总风险的11％。然而关于流动性风险方面的研究还很少，现有的模型也都不能很全面的反映流动性的本质。
　　本文从流动性的含义出发，根据流动性评价的四维理论来构建股票流动性风险的评价指标。然后运用该指标对上证指数中的部分股票进行了实证研究。
　　
　　二、流动性风险指标的设计
　　
　　根据Kyle的计量刻画方法，可以使用宽度，深度，弹性和及时性来反映股票的流动性。经过分析可以发现，及时性所反映的两个因素“一定的交易量”和“交易时间”可以通过深度和弹性反映出来。因此我们基于前三个维度构建流动性风险的指标。
　　考虑时刻t到t+?驻t内股票的流动性风险（?驻t是一个较短的时间段，如10分钟）。可以假定在?驻t时间内股票公允价格是不变的，股票价格的波动完全由买卖的暂时不平衡造成，即流动性是股价变动的唯一原因。
　　
　　三、数据与方法
　　
　　本文从上证300指数中抽取十只股票（其中低价股和高价股各五只）进行分析。分别是波导股份（600130），昌九生化（600228），申华控股（600653），飞乐股份（600654），东方通信(600776)，中国船舶(600150)，中金黄金(600489)，山东黄金（600547），贵州茅台（600519），中国平安（601318）。具体过程如下。
　　截取2007年9月17日至2007年9月28日十个交易日的交易数据，其中包括每一笔交易的时间、价格和成交量。在处理数据之前，先将时间精确到分，即把同一分钟内的交易归为一笔，这样做可以避免在计算时出现分母为零的情况。
　　
　　四、结论
　　
　　本文从流动性和流动性风险的定义出发，利用流动性的四维理论提出了流动性风险的一种新的度量方法。从风险的定义出发，我们定义了与风险密切相关的宽度、深度和弹性。相对于其他流动性风险的指标而言，本文构造的指标更加充分地体现了流动性风险的各个方面。同时由于基于“风险”的概念，又比以往的流动性指标更加直观，有说服力。
　　利用该指标对上证300指数的部分股票进行实证研究，我们可以发现：高价股的流动性风险在当前要低于低价股；当市场形势变化时股价和流动性风险的对应关系也在变化，牛市中，高价绩优股受到更多的关注，因此其流动性风险要低于低价股；各股在10：20-11：00和13：30-14：30分别达到上午和下午流动性风险的最优点；下午收盘前流动性有明显的上升，与传统的研究结论基本一致。
　　这些结论大部分和前人的研究结论一致。但由于大盘、热点以及投资者主体的变化，也得出了一些不同的结论。这表明流动性风险的规律是受多种因素的影响而动态变化的。
　　
　　【参考文献】
　　[1] Amihud，Y.，Mendelson，H.：Asset Pricing and the Bid-Ask Spread[J]. Journal of Financial Economics 17，1986.
　　[2] O’Hara，M.：Market Microstructure Theory[M].Cambridge：Blackwell Publisher Inc，1995.
　　[3] Glen,J.：An Introduction to the Microstructure of Emerging Markets，International Finance Corporation，working paper，1994.
　　[4] Grossman，S.，Miller，M.：Liquidity and Market Structure[J].Journal of Finance 43,1988.
　　[5] Kyle，A.：Continuous Auctions and Insider Trading [J].Econometrica 53，1985.
　　[6] 孙云辉：中国股市流动性度量指标设计与实证[J].理论新探，2007（5）.
　　[7] Timotheos Angelidisa.：Alexandros Benos Liquidity adjusted value-at-risk based on the components of the bid-ask spread[J].Applied FinancialEconomics.2006,16.
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　　[9] 万树平：上海股票市场流动性的度量与影响因素实证分析[J].系统工程理论与实践，2006（2）.
　　[10] 曹迎春、刘善存、邱菀华：证券市场日内流动性的综合度量、特征与信息含量[J].系统工程.
　　[11] 刘海龙、仲黎明、吴冲锋：股市流动性影响度量方法[J].系统工程理论与实践，2003（23）.
　　[12] 靳云汇、杨文：上海股市流动性影响因素实证分析研究[J].金融研究，2002（6）.
　　[13] 杜海涛：中国股市流动性风险测度研究[J].证券市场导报，2002（11）.
　　[14] 杨之曙、冯锦峰：最小报价单位对证券市场流动性的影响[J].证券市场导报，2001（11）.
　　
　　（责任编辑：周 欣）

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