浅谈股票市场失灵的经济环境因素
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作者: 王可瑜
一、引言
股票市场的制度安排使得投资者之间以及投资者与管理者之间存在信息不对称，在信息不对称情况下，公司管理者通过操纵信息来控制股票价格，导致股票价格异常波动，使股票市场价格严重脱离其内在价值，破坏股市资源优化配置这一基本功能，导致股票市场失灵。比较典型的是美国股市在其200多年的发展史中由于股市泡沫破裂导致的股市崩溃次数多达10次，最近一次发生在1987年10月19日的“黑色星期一”的股灾，市场在一天之内下跌20％至25％。另外在信息不对称情况下，不对称信息持有者甚至通过操纵信息或财务舞弊来控制股票价格，导致股票价格异常波动，使股票市场价格严重脱离其内在价值以谋取非法利益。比如近几年发生在美国的安然公司、世通公司等一系列财务舞弊案和我国上市公司大股东侵占小股东的利益的事件就属于此类，即股票市场失灵在现实中的表现。而且股票市场失灵容易产生股市泡沫，也容易使股市受到国际投机资本的炒作。
目前对于股票市场失灵的问题，政府管理者从法律和制度方面规范上市公司的会计信息披露以降低公司投资者与管理者之间的信息不对称；但从实践表现来看并不理想。美国的股票市场比较成熟，被称为世界上最完善的资本市场，中国在发展股票市场的过程中一直在学习和借鉴美国资本市场成熟的管理制度和经验。但是美国股票市场也避免不了股票市场失灵现象的发生，下面我们通过分析经济环境的变化来探索上述股市失灵现象的原因，为我国股票市场的健康发展提供借鉴。
二、经济环境的演变分析
19世纪下半叶，新兴工业部门，如电力、石油、汽车、化工等部门开始崛起，且这些部门的发展要求企业具有较大规模，个别资本一般难以胜任。在这种情况下，货币资本比较缺乏，处于支配地位，能够满足上述部门发展要求的就是股份公司组织。而且当时这些行业属于传统的少品种、大批量生产模式的公司。根据上述分析，股份公司大量生产与大量分销的结合使市场机制被替代了，交易成本和信息成本降低了。市场对各种商品的需求旺盛，整个社会处于需求经济阶段。19世纪末20世纪初股份公司的发展得力于市场需求的推动，得力于高额的利润回报。随着社会生产力的飞跃发展，社会财富的快速增长，人们有了更多的选择余地，需求的个性化、多样化是这种趋势的必然结果。需求的个性化、多样化使得传统的少品种、大批量生产模式让位于多品种、少批量的生产模式，此时公司的交易成本和信息成本增加了。整个社会逐步由需求经济阶段转变为供给经济阶段。另外，供给经济和经济全球化使企业间的竞争日趋激烈，利润率逐步下降，经营风险进一步增大。上述几个特点使公司面临的外部环境的不确定性越来越大。
随着市场经济的发展，知识经济时代的到来，科学技术日新月异的发展使人力资本的重要性日益明显。美国经济学家舒尔茨曾经结合大量事实提出经济发展主要取决于人的质量，处于现代经济生活中的人力资本，其作用远比物质资本重要得多。企业现有的人力资本存量决定了企业发现市场和配置资源的能力以及企业资源的效率和效能发挥。随着知识的更新速度加快、信息量的增大，企业内外环境呈现出多样化和复杂化的趋势，企业内各部门及企业间的相互依赖性也日益增强，这就使管理的知识成为企业所必需。因此，管理的创新能够通过重新配置资源，降低企业内部的交易成本，提高组织效率，保障和促进技术创新及企业经济目标的实现。知识经济时代也是一个技术更新迅速的时代，不随时跟踪新技术、新发明，就会被时代所淘汰。可以说，人力资本是企业在知识经济社会中应对复杂环境多变性的关键性资源，是构建企业核心竞争力以获取竞争优势的基石。
随着经济全球化的发展，企业间的竞争日趋激烈，利润率下降，经营风险进一步增大。1997年之后美国的工业企业已停止了利润的增长。它们期望通过扩大生产与交易规模来增加利润，由于无法依靠自己的留存收益(即自我积累)来自我发展，只能求助于银行借款和发行证券。但20世纪90年代末，工业产品却一方面因利息过重而提高了生产成本，另一方面，生产的扩大并没有使需求扩大，反而出现生产过剩。例如：全球汽车年产量约7000万辆，销售量只有5000万辆，26％成为积压产品；又如计算机，单是美国，每年的生产能力即可上升40％，而这个比例远远超过每年计算机市场的需求比例的增长。企业家为了做大利润，除向银行大量借款并发行股票、债权融资外，又希望通过企业兼并来提高利润，从1987年起，资本主义世界兴起了新的合并浪潮。如：雷诺收购日产；美孚、埃克森合并等。合并的目的有的是为了消除竞争，而有的则希望合并后通过“协同效应”争取新的利润。事实上，许多企业合并后虽然由于大量裁员，降低了成本，确实增加了收益，但从总体上看，合并后的企业一般未能带来预期的利润增长。
与工商业的形势不景气相比，从20世纪80年代以来，金融业得到大发展，金融创新日新月异。20世纪最后20年，全球资本主义发展的一项极其重要的变化是，金融资本成了全球经济的驱动力。这是因为，不少国家，特别是美国解除了对金融市场的管制，金融资本基本上是货币资本，流动性最强，最容易参与投机。这就必然使得它成为利润率最高的行业。金融资本的活跃可以从下列数字看出：1990年代末，全球外汇市场每天成交量超过了1．2万亿美元。它相当于当时全球整整一季度的商品贸易和交易总额。但金融资本并不能创造财富与价值。随着电子科技和现代通讯技术的迅速发展，极大地增加了投机资金的转移数量。资本的流量大大超过国际贸易增值成为日益重要的国际经济现象，拒IMF的资料表明，在国际金融市场上流动的短期银行储蓄和其他银行证券金融至少有7．2万亿美元，约占全球每年经济总产值的20％，而其中98％的资金是在资本市场上从事投资和投机活动。
综上所述，股份公司自产生到现在所面临的经济环境发生了很大的变化：随着社会的发展，科技的进步，使得企业的业绩越来越依赖公司内部人力资源的作用，再加上供给经济环境使得公司所面临的市场不确定性也越来越大，上述两种状况使得股票市场的信息不对称程度越来越严重。另外，金融业和电子技术的发展也使得股票市场的投机活动猖獗，这些变化是股票市场失灵现象的经济环境方面的原因。
三、结论
从我们对股份公司产生以来的经济变化情况作的分析中可以看出，激烈的市场竞争使得上市公司所面临的市场不确定性越来越大了，而以股票的市场价格作为上市公司的业绩评价标准的制度安排实际上是无法真实地反映公司内部管理者及员工的努力情况，这两种情况的同时存在使得公司股东与管理者之间的信息不对称问题越来越严重。因此，对于美国上市公司频频爆发财务丑闻，直接原因是上市公司整体的利润率下降，导致股价低迷，这不仅直接影响个别公司经理层(特别是高层经理们)的丰厚利益，而且有可能引发公司的财务危机以至破产。间接的原因是由于存在信息不对称，投资者不知道公司利润率下降是由于管理者的原因，还是外部环境的原因造成的。所以，这就促使管理者必须编造虚假的经营业绩和良好的财务状况来欺骗投资人，力求稳定股票市场。
总之，股票市场失灵主要是由于信息不对称和不确定性两方面造成的，而且在股票市场买卖双方信息不对称的情况下，如果股价被投资者低估，公司管理者提供信息的积极性将会减弱，从而将导致无效率的潜在可能。综上所述，笔者认为是股票市场价格作为上市公司业绩评价标准这一制度安排导致了股票市场失灵，而不是股票市场的失灵导致了股票市场价格无法反映其真实的业绩，随着经济的发展使得目前股票市场失灵的问题更难解决。这种制度安排使得股票市场的资本配置功能无法发挥作用，是股票市场失灵的真正原因。所以如果我国建立和发展股票市场还是以股价作为评价上市公司业绩的标准，就不存在后发优势。而且作为一个新兴市场，我国股市初期还存在着监管体系薄弱，监管手段落后，监管人员不足的现象。因此，我国股票市场发生股票市场失灵现象就不足为奇了。
(作者单位：山东工商学院会计学院)
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