中国上市公司融资偏好分析

来源:用户上传      作者: 孙　畅

　　一、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析
　　企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的公司制度，即公司在选择融资方式时一般都遵循“啄食顺序理论”，公司筹资先依靠内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先选择债权融资――银行贷款或发行债券，资金仍不足时再发行股票筹资。从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%。
　　但我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突，我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。研究表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例远高于内源融资，而那些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。其次，在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%，其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到了17%左右的水平。一般将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。
　　二、我国上市公司股权融资偏好的原因分析
　　1. 直接原因分析。造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国资本市场的特有缺陷，主要表现为公司资本成本缺乏良好的硬约束机制。具体表现为以下两个方面：一是中国股市投资功能的偏离。投资功能是股市最为重要的功能之一，股市是投资者进行投资的重要场所。而投资者之所以投资于股市，在于上市公司所能提供的“股东回报”。令人遗憾的是，中国股市似乎从一开始就偏离了作为核心的投资功能，无法起到其作为主要外部公司治理机制之一的应有作用。二是资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。我国证券市场缺乏强有力的退市机制，导致资本成本难以形成硬约束。经营失败的公司只要不退出市场，因市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。
　　2. 深层次原因分析。如上所述，资本市场的不完善是造成我国上市公司股权融资偏好的直接原因，而导致这一问题的深层次原因则在于我国二元股权结构造成的公司治理结构不完善。我国现有上市公司中的大多数是由原国有企业改制而来，国家股或国有法人股（两者合称国有股）往往是公司最大的股份，处于绝对控股地位。国有股的一股独大，导致了公司股权结构的失衡，内部缺乏有限的制衡机制和外部缺乏有效的控制机制，从而使公司治理结构失效。
　　三、解决我国上市公司股权融资偏好的措施与途径
　　1. 优化上市公司股权结构，完善公司治理。一是要积极稳妥地推进国有股、法人股流通，形成多元化产业结构。二是积极培育机构投资者，推进各类基金组织发展，可以鼓励多家企业相互持股，优化公司的股权结构，在公司治理结构中形成制衡机制。三是培育和完善企业经理人才市场，让经营者产生于市场又受制于市场，充分发挥市场优胜劣汰的竞争机制，避免行政干预代替公平竞争。四是完善公司董事会制度，消除二位一体现象。
　　2. 强化上市公司现金分红的约束机制，提高融资行为的理性程度。首先，强化上市公司实施现金分红的约束机制，回归股市的投资功能，给投资者以良好的、明晰的回报，吸引投资者更多的更为积极的参与市场投资，参与公司治理和管理，从而发挥股票市场作为重要的外部治理机制应有的作用。其次，完善公司治理机制，鼓励中小股东参与公司治理，保护中小股东权益。在公司治理改革中着重考虑建立公众股投票机制至关重要，分不分红，具体分多少应该由股东自己来决定。
　　3. 建立强有力的上市公司退市或破产机制，早日形成资本成本的硬约束机制。一个健康的股票市场，应该兼具上市和退市机制。随着社会主义市场经济发展，为规范上市公司的行为，市场对建立完善的退市机制的要求已非常迫切。依法建立和实施退市机制，将经营失败的上市公司从主板市场上摘牌，有利于提高上市公司的质量，增强投资者信心；同时也能鞭策上市公司改进经营管理，提高经济效益，以较好的业绩回报广大投资者。
　　（作者单位：东北财经大学研究生部）

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