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科技创业企业控制权分配的经验分析

来源:用户上传      作者: 朱心来

  摘要:控制权分配是创业投资合约的核心特征之一。已有的理论分析表明,科技创业企业控制权分配具有两个明显的特点:一是创业资本家拥有超比例的控制权;二是这类企业的控制权分配是状态依存的。为了对这类企业的控制权安排进行经验分析。笔者选择我国35个具有代表性的创业投资机构,并调查了它们所投资的科技创业企业控制权分配情况。结果表明,我国科技创业企业控制权分配的情况基本上和理论预测相一致。
  关键词:科技创业企业;控制权安排;经验分析
  作者简介:朱心来(1968-),男,河南南阳人,管理学博士,河南财经学院经济学系副教授,主要从事企业理论与创业投资研究。
  中图分类号:F270,7
  文献标识码:A
  文章编号:1006―1096(2008)05―0086―03
  收稿日期:2008―05―25
  
  企业是不完全合约的联结,合理的控制权安排对解决事后的“套牢”以及由此导致的事前投资不足问题极为重要。科技创业企业的控制权分配有两个明显的特征:第一,信息不对称性导致的逆向选择和各种道德风险问题是形成科技创业企业独特控制权安排的重要原因。创业者向创业资本家转移较多的控制权不仅是他显示企业质量的信号,也是创业资本家发挥对企业监督职能所需要的。因此,创业资本家往往具有超比例的控制权(朱心来,2006)。第二,创业者从企业经营中不仅可以得到现金收益,还可以得到控制权私人利益,而创业资本家只对现金收益感兴趣。因此,采用相机性控制权安排,一方面可以尽可能使创业者得到较多的控制权利益,满足他对控制权的追求;另一方面还可以对创业者保持持续的压力,对他形成一定的约束(朱心来,2007)。
  本文的研究方法是问卷调查和现场访谈。通过对我国一些代表性的创业投资机构所投资的企业控制权分配的分析,结合国外的一些文献,检验上述理论的预测,以期能得到一些有价值的结论。
  
  一、样本中创业投资机构的基本情况
  
  为了分析我国科技创业企业治理机制问题,笔者于2005年4月~7月对我国部分创业投资机构进行了调研。目前,在我国进行创业投资的机构有两类,一类是外资创业投资机构,主要来自美国、香港、新加坡、台湾等地。这些公司往往具有丰富的投资经验,机构本身代理问题解决得比较好,参与企业治理的积极性比较高;另一类是国内的创业投资机构,大多数是1998年以后成立的。问卷调查的创业投资机构一共有35家,其中25家为国内创业投资机构,10家为外资创业投资机构。
  从创建时间看,国内的25家样本公司平均存在时间6.6年;最长为10年以上,最短为3.5年左右;其中50%以上的公司是在1998年以后成立的。海外10家公司平均存在时间15.9年;最长的为将近20年,最短为9年左右。创业投资是一项专业性很强的活动,存在着明显的“学习效应”,创业投资机构的经验是影响其参与科技创业企业治理的重要因素。国内创业投资公司的平均存在时间比海外少9.3年,这一差距必然导致他们所参与的创业企业在控制权分配上的差异。
  与国内创业投资机构相比,在国内运作的外资创业投资机构存在着融资渠道方面的优势。外资创业投资机构一般采用合伙制等形式运作,本身没有创业资本,而是接受国外母公司委托或募集资金。在资金规模上,海外10家公司管理资本的最大规模为10亿美元,最小规模为1亿美元,平均规模为2.37亿美元。由于国内创业投资机构融资渠道单一,后续融资困难,这里用注册资本来表示国内公司的规模。国内25家样本公司的平均注册资本为1.31亿元(人民币),最大的注册资本为6亿元,最小的仅为1000万元。
  国内创业投资机构往往存在着严重的代理问题,而海外创业投资基金充分认识到勤勉尽职的高素质人才是投资成功的核心,因此,一般都将投资风险和员工的未来收益相联系,用期权、利润分成等形式将投资基金经理的利益和投资收益相结合,调动其参与被投企业治理的积极性,减少风险和提高效率(邱国栋,2003)。
  在新生科技企业发展的种子期、创建期和成长期这三个阶段中,分别存在着较强的技术风险、市场风险和财务风险,企业产权结构和治理机制具有大体相同的特点。本文所分析的科技创业企业是指处于种子期、创建期和成长期这三个阶段的接受创业投资的创新企业。
  
  二、科技创业企业中控制权分配的内容
  
  (一)董事会治理机制。科技创业企业的董事会对公司管理承担着重要的责任,其基本作用包括做出重大决策,评估和监控以CEO为首的高级管理人员的活动,制定他们的薪酬,并在必要时更换公司高级管理人员,引入新的管理者等。创业资本家可以影响、引导和控制董事会,积极和充分地发挥董事会对企业的监督、咨询功能,不像在其他投资融资下的企业,在许多情况下董事会没有发挥预期的作用。组建并管理董事会也是创业资本家有效地执行监督和提供增值服务的基础和体制保证(李昌奕,2003)。
  通过调研发现,我国大部分创业投资机构通常要求在被投企业的董事会中拥有席位,除非其股权比例过低,但一般不占董事会多数席位。笔者分析,产生这种情况有两个原因:一是我国缺乏科技股份投资文化,创业者非常看重企业控制权,加上创业资本缺乏畅通的退出渠道尤其是IPO退出机制不发达,创业家看不到失去的控制权有复得的可能;二是创业投资机构普遍认为科技创业企业的发展主要还是要靠创业者的努力,如果创业者在企业中拥有较大股份,则他们就会有较大的积极性去经营企业。分析国外的文献发现,先进国家的创业资本家对科技创业企业的控制权也不是体现在董事会的席位上,而是体现在相机性控制权上。创业资本家在第一轮投资时,并没有拥有多数董事会席位,只占11.6%的董事会席位,经过几轮投资后,也只拥有25.4%的董事会席位。这里的结论和我国大多数学者认为创业资本家应该总是控制董事会的看法并不一致。
  Gompers(1997)从哈佛管理公司所管理的Aeneas基金进行创业投资时的投资合同中随机抽取50个样本,统计分析后发现,接受创业投资的创业企业越是处于早期发展阶段,企业中无形资产比例、市值与账面价值越高、R&D的投入越大,创业资本家所面临的代理成本就越高,创业资本家和创业者之间存在潜在冲突的可能性越大,则创业资本家会更多地采用合同条款来明确配置企业的控制权,并且会更多地监督创业企业。可见,创业资本家对企业的控制权主要来自合同规定,属于合同控制权。尽管创业资本家在科技创业企业正常经营,情况下往往不占董事会多数席位,但创业投资合同往往存在着针对董事会的附带条款。这些条款赋予创业资本家相机性董事会控制权:在企业不能完成商业计划或者经营进入不利状态时,创业资本家会增加董事会席位并接管董事会。控制权的这种相机性安排,一方面能够尽可能满足创业者对控制权私人利益的追求;另一方面可以对创业者的行为构成持

续的威胁,减轻代理问题。
  创业投资合同中董事会附带条款在我国也得到运用。在我们所调研的25家国内创业投资机构中,有2家公司在所有投资项目的其中(2/3,1)项目中(这里简称为“普遍采用”,下同)采用过这一条款,占到8%;有9家公司在所有投资项目的其中(1/3,2/3)项目中(这里简称为“一般采用”,下同)采用过,占36%;有6家在所有投资项目的其中(0,1/3)项目中(这里简称为“较少采用”,下同)采用过,占24%;有8家从来没有采用过,占32%。在10家外资创业投资机构中,有4家普遍采用过,占40%;有3家一般采用过,占30%;有3家较少采用过,占30%。
  (二)投票权的分配。在企业治理机制中,有些事项是要股东亲自治理的。在对董事会授权以外的更为重要的决策如公司股权结构调整、重大业务方向变更和董事会的选举等,需要公司所有者来亲自治理,这就涉及到投票权的分配问题。一般企业投票权的分配原则是一股一票。科技创业企业投票权分配的一个特点是创业资本家在企业中的投票权并不依赖于其所持有的证券种类,可转换优先证券的持有者可能被允许在“已经转换”的基础上进行投票;同样地,其他证券也可以被设计成进行投票时,投资者拥有投票权。也就是说,创业资本家在科技创业企业中的控制权往往并不依赖于他所持有的证券类别,甚至也不依赖于他所占有的现金流量权的比例。这是科技创业企业产权结构独立性的体现。
  和董事会的权利安排相似,包括外资机构在内的大多数创业投资机构普遍意识到创业者的积极性对科技创业企业成功的重要性,因而它们一般不谋求对科技创业企业的控股权,加上我国创业投资主要采用普通股形式,并且创业投资机构的后续融资能力较弱,因此,我国科技创业企业的投票权分配中,创业投资机构一般没有多数投票权。即使在美国,创业资本家对科技创业企业的控制权也不是体现在多数投票权上,而是体现在合同控制权上。虽然多数投票权是控制企业的最有效的方式,但创业资本家在第一轮投资时,并没有拥有多数投票权,只占41%的投票权;经过几轮投资后,才拥有多数投票权(Kaplan,et a1,2001)。
  虽然创业资本家不具备多数投票权,但许多创业投资合同给予他在资产变更、业务方向变更、股权结构变更等重要事项上拥有“一票否决权”。一票否决权被看作是保护性条款。创业投资合同中保护性条款在我国也得到运用。在所调研的25家国内创业投资企业中,有3家普遍采用过这一条款,占12%;有6家一般采用过,占24%;有5家很少采用过,占20%;有11家从来没有采用过,占44%。在10家外资创业投资机构中,有5家普遍采用过这一条款,占50%;有4家一般采用过,占40%;有1家较少采用,占到10%。
  (三)股份回购权。科技创业企业的股份回购权分为强制性回购权和选择性回购权两种类型。强制性回购权赋予科技创业企业回购创业资本家所持有的部分股权的权利。它对创业者而言是一种权利,对创业资本家而言是一种义务。设置这种权利的目的是增加创业者的股权比例,这是他们获得或增加对企业剩余控制权的一种方式。选择性回购权是投资合同规定创业资本家有权要求企业在一定时期内赎回其所持有的企业股份。它对创业资本家而言是一种权利,对企业而言是一种义务。创业资本家根据企业的发展状况可以自行决定是否行使这种权利。
  科技创业企业难以采用债务融资,不可能发挥债权人对企业的治理作用,选择性回购权则赋予创业资本家与“债权人”类似的职能。如果企业经营不成功或者已经被证明没有前景,创业资本家可以通过行使回购权退出企业或者清算企业。可见,这种权利发挥着清算不成功企业的作用,是“债权人治理”的一种替代机制。
  在美国科技创业投资中,选择性股份回购权得到普遍应用,占到78.7%。通过调研发现,股份回购权这一重要治理手段因存在着法规的制约而不能在我国使用。我国《公司法》第149条关于公司不得收购本公司股票的规定,对创业投资中设置股份回购权产生了障碍。这再一次表明,为了形成科学的科技创业企业治理机制,我国现存的许多法规需要修订。
  (四)对科技创业企业管理层的决定权。作为合作伙伴,创业资本家要了解创业家思想是否开放、是否愿意让位给更为合适的经理人员,并在投资发生之前同创业家达成有关共识。创业家不一定是好的企业管理人员;即使在初创阶段是好的管理人员,也不能保证企业发展到一定的阶段后他们仍然是好的管理人员。因此,创业者不一定就是被投企业的管理人员,更不会永远是企业的主要管理人员。这一点必须在投资谈判过程中就清楚表达出来并得到创业者的认同,可能的话,要成为投资协议中的条款之一。因此,对企业管理层的决定权往往是投资合同给予创业资本家的对企业的一个控制权。
  创业投资原始合同明确规定创业资本家有权更换被投企业管理层的条款在我国也得到运用。在所调研的25家国内创业投资企业中,有1家普遍采用过这一条款,占到4%;有2家一般采用过,占8%;有5家很少采用过,占20%;有17家从来没有采用过,占68%。10家外资创业投资机构中,有2家普遍采用过,占20%;有3家一般采用过,占30%;有1家较少地采用过,占到10%;有4家没有采用过,占到40%。
  在科技创业企业里,创业资本家还有其他一些合同控制权,如要求登记权、反稀释保护和转换成普通股的权利等。因为我国创业投资的主要工具是普通股,可转换优先股等复合式证券还没有被广泛使用,因而上述和这些投资工具相配套的权利也就很少出现。
  
  三、结论
  
  我国科技创业企业控制权分配的情况,基本上验证了引言中介绍的理论预测。一是实践中科技创业企业的控制权分配取决于双方谈判力量的对比。现实中创业资本家的控制权一般来自于合同控制权,获得控制权的方式比较多。相对于创业资本家而言,创业者获得控制权的方式则少得多。他主要通过多数投票权、董事会席位以及强制性股票回购的方式来获得控制权,而这些途径都要通过所占股份来体现(强制性回购也是为了增加股权),因而合同赋予创业者的权利很少。二是创业资本家在投资合同中通过使用董事会席位的附带条款和管理层的更换权,使科技创业企业的控制权安排具有状态依存性特征:在企业业绩比较好时,创业资本家的控制权比较小;当企业的业绩较差时,创业资本家往往会得到较多的控制权。同时,选择性回购权发挥着清算权的作用,从而使创业资本家在企业进入糟糕状态时的作用类似于债权人的角色,这同样也是控制权状态依存性的一个体现。


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