浅议财政部发行１５５００亿特别国债的意义
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作者: 李永军 张立全 崔 薇
摘要：在外贸顺差持续增长、国内流动性过剩、股市和房地产市场等资产泡沫凸现的情况下，巨额国债的意义特别重大。庞大的外汇储备对央行的货币政策有效性构成了直接挑战，央行票据对冲的成本日益加大，巨额外汇在美元跌势频频下饱受贬值之苦，外汇的对外投资就日益重要，特别国债顺势而发，将会对宏观经济的稳定产生一石多鸟的效果。
关键词：流动性过剩 外汇利用 多元化 对冲压力 人民币升值
一、这次特别国债的性质
国债一般是在财政入不敷出时弥补财政赤字的，但这次叫“特别国债”，所以并非要弥补赤字，而是要购买中央银行的外汇储备，再把购买来的外汇储备投入到国家投资公司作为该公司的资本金，而该公司的业务是对外进行金融或实业投资，保证外汇储备获得一定的收益率，其收益率必须大于国债的利息率和外汇(主要是美元)的贬值率。所以这是一种相对复杂的调控政策，一般把发行国债而来的政府支出是作为财政政策使用的，而且国债的发行主管方是财政部，但这次为的是收紧市面上的流动性，从而有了货币政策的特点。但是国债是要还本付息的，最终要落实到政府的支出，所以也是财政政策；特别是在我国经济外部极端不平衡的情况下，这次特别国债还担负了减少过多的外汇储备的任务，也就是调节宏观经济外部非平衡的情况。所以，这次特别国债是货币和财政政策兼有，内部和外部平衡兼顾的一种特定经济条件下特定的综合调控政策。对此次特别国债的发行作用和意义，可以从以下几个方面来总结：有利于抑制货币流动性，缓解人民银行对冲压力；有利于促进财政政策和货币政策的协调配合，改善宏观调控；有利于降低外汇储备规模，提高外汇经营收益水平；有利于支持国内企业“走出去”，提升国家经济竞争力。
二、有效降低流动性
根据宏观经济学原理，由中央银行资产负债表可得：H=NFA+DC
其中：H：High power，高能货币；
NFA：Net foreign asset，净国外资产；
DC：Domest ic credit，国内信贷。
从此等式可看出，中央银行国内高能货币(基础货币)在实践中由兑换了的净国外资产和国内对商业银行的信贷组成，而我国近年来高能货币中绝大部分都由外汇占款组成，纯国内信贷很小。
流动性过剩已经是不争的事实，庞大的银行储蓄和银行系统存在巨额存差；而且，最主要的也是近年来流动性被迫持续增多的原因是我国的经常项目与资本项目的“双顺差”，由于实行结售汇制，所以这些顺差都以市场汇率换作了人民币由央行投放到了国内。去年的顺差已达到2500亿美元之巨，即使照7.3的汇率计算，被迫多投放的货币量将是18000多亿，这还没有计算它通过货币乘数的作用而增加的流动性。
正是因此，央行被迫向市场注入了过多的流动性，在2003年，央行创造了自己负债的“中央银行票据”，来向商业银行收回过多的流动I生。因为有巨大的利息成本，而且央行票据多是1年到3年期的，很多票据已经到期，所以不间断地发行央票对央行是不可持续的。此次特别国债主要是10年期以上的，因此将有效遏止流动性泛滥。
过多的流动性使市场上资金面过于宽松，使物价的上涨成为可能，CPI在去年11月已经达到6.9％的高位，通货膨胀已经成为今年宏观调控的重中之重。得益于股权分置改革的利好消息，股票价格从2006年以来有了很大的价值回归，但是2007年以来的股票价格一路疯涨，甚至一度脱离了股市的基本价值，对此流动性充裕起了很大的作用，房地产价格也一路走高。以股市和房市为代表的资产价格虚高大大增加了经济运行的风险，而这和过多的流动性是分不开的。
10年期特别国债的发行将取代央票成为央行的对冲工具，或者和央票一起共同筑起一道遏止流动性过剩的“防火墙”。这几年，我国债券市场一直低迷，由于债券种类单一，期限偏短，国债数量有限，企业债券的门槛又很高，国家批准的很少，所以债券市场供给很有限，市场交易一直不活跃；这次特别国债的发行，将增加长期债券，大大增加债券供给数量，增加债券市场的活力，有助于形成稳定的“国债收益率曲线”，引导利率市场化。
三、降低外汇储备。有效缓解人民币升值压力，增加外汇收益，开拓外汇的多元化利用渠道
截至2007年底，外汇储备已经超过了15000多亿美元，同时国际收支账户上也保持了多年的“双顺差”，如此大规模的储备给人民币带来了极大的升值压力。自2003年以来，美、日等发达国家一直压人民币升值，特别是美国在各种经济场合不断对中国施压，敦促中国重估人民币汇率水平。自2005年汇改以来，人民币改盯一篮子货币，虽然人民币对美元已累计升值10％左右，人民币的“小幅慢升”仍然不能有效平衡收支顺差，而快速激烈的升值将对于中国的外向型经济造成相当大的破坏力，因此小幅上升符合中国国家利益。
2000亿美元的减持，有利于争取时间使中国有更大的余地来进行汇率机制的改革和完善。国家投资公司将会随业务的情况而持有更大的外汇储备，这样，可进一步减轻国际和国内的压力，缓解升值势头。
庞大的外汇储备中，美元资产占据相当大的部分，估计在70％左右，鉴于美国是中国的最主要贸易伙伴，而且美元在国际货币体系中的强势地位不会一下子改变，决定了在可预期的相当长时间内，美元作为主要储备资产不会改变。储备体系中如此大比例的美元资产，其资产价值将随美元价值的变动而升降，而美元在这些年一直疲软，相对其它货币有下降的趋势，即使美元小幅度贬值，带给中国也将是巨大的损失。因此，如此大规模外汇储备的保值增值也将是一个巨大的任务。国家储备体系中的美元资产主要是美国国债，美国国债的收益率不是太高，若小于贬值率，将使储备资产蒙受损失。
用外汇储备作为资本金的国家投资公司的业务会相当灵活，可以投资基金、股票甚至实业资产等，将大大突破原外汇储备多持有的无风险的国债等安全资产的界限，但是也因此承担了更大的风险。在人民币升值的大背景下，国家鼓励企业等实体实行“走出去”战略，利用升值的人民币进行全球资产投资、并购，把庞大的外汇储备利用起来，无疑，将大大拓宽外汇的利用渠道。特别是在中国经济正处在资源、环境硬约束和技术升级的特殊阶段，国内资源特别是能源正日益成为发展的“瓶颈”，而外汇的投资渠道可以包括国外的资源性产业，可以给国家的能源提供有效供给。这部分投资还可以引进先进适用的技术等等，总之，外汇的投资渠道非常广阔。
四、增强财政政策和货币政策的协调性
这次特别国债兼有部分财政政策的功能，因为财政部最后将要还本付息，这或多或少要影响到政府的支出；因为从市场抽走这么大量的资金，将缩小总需求。表现在IS-LM模型中，就是LM曲线将向左上方移动，IS曲
线也会发生相应变动，但是主要的政策效果还是货币政策，最终将提高利率，所以，对于遏止通货膨胀预期是有意义的。
以前财政政策和货币政策是互相独立操作的，配合不是很多，更多的是独自发挥作用，因为相机抉择的原则使政策有突然性，所以两者不能很好地配合使用。按说在增加政府支出时会提高率，即扩张财政时，也应该相应的扩张货币，这样以使利率不会发生大的变化，以防止财政政策的“挤出效应”。理论上是这样，实际上由于政策刚性以及货币政策的滞后效应长的特点致使两者在宏观政策实践中配合较少，而好像我国的货币供应量增长率是无规则的，没有发现到两者的协调。
这次特别国债，用的是财政杠杆，收紧了国内的流动性，只不过它的支出没放在国内，而是以对外投资的形式放在了国际市场。财政政策和货币政策从来就不是相互独立的；不过，受制于汇率的相对缺乏弹性，货币政策的有效性大打折扣；所以，长久来说，解决国际收支失衡，还是要靠人民币自由兑换，人民币的估值回归到一个合理的区间，在当前的形势下，就是要人民币升值，国内也有相当多的学者主张人民币快速升值。
提高了财政政策和货币政策的协调性，具体还表现在，这次特别国债将为央行提供了良好的公开市场业务工具，大量的国债使央行以后能更好地吸纳和吞吐货币，更好地控制货币供应量，因为货币供应量是我国当前货币政策的中介目标。
五、发行特别国债的不利之处
首先，不利之处就是对冲成本问题。原来央行发行中央银行票据回收流动性，央行承担了对冲成本，而现在财政部发行国债回收流动性，财政部将分担央行的一些成本，也就是把一部分成本转移到了财政部手里。由于未来可见的时期里，外汇储备会继续增长，光靠特别国债是不会吸纳完的，所以在人民币汇率不是特别有弹性的情况下，央行票据还会继续发行，庞大的利息成本也将使该项政策越来越难以为继。
其次，是国家投资公司将会有相当大的盈利压力。据估计，10年期国债的利率在5％左右，如果每年人民币相对美元升值6％左右，那么每年国家投资公司的收益率必须保证在11％―12％左右才能保证还本付息，也就是此收益率才刚好保本；按人民币10年后对美元升值40％(1美元兑换4，5元人民币)计算，国债利率按5％计算，现在的2000亿美元必须变为10年后的5500亿美元，年收益率至少在11％以上，才能不亏不盈。如此大的盈利，对于国家投资公司将是相当大的考验，因为海外市场的收益率能达到12％就很不错了；这次特别国债实质就是财政部在国内借钱到国外搞投资，既要承担利率风险还要承担汇率风险，而收益率是必须保证的，所以难度可想而知。
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