不同投资风格类型的证券投资基金绩效比较

来源:用户上传      作者: 温湛滨　朱小强

　　证券投资基金投资风格是指基金在构建投资组合过程中，为应顺市场形势及迎合投资者偏好而在基金的规模、管理以及投资标的物(如股票、债券以及期权等衍生工具)的选择上表现出来的差异性。基金投资风格是基金业绩评价研究领域的范畴。证券投资基金作为一种投资工具，投资绩效是投资者利益的根本体现，通过对不同风格类型基金做出正确合理比较，探索证券投资基金投资风格与投资绩效的关系，有助于基金投资者对不同风格基金的认识和选择
　　
　　一、基金绩效比较分析方法和指标的选取
　　
　　传统的基金业绩评价理论是上世纪60年代产生的。继Terynor于1965年提出特雷纳指数评价指标后，Sharp和Jensen也分别在1966年提出夏普指数和詹森指数，构成了资产组合业绩评价的三大经典理论和方法。这些业绩评价的传统方法都是以马柯威茨（Markowitz）模型和资本资产定价模型（CAPM）为理论基础的，其认为投资者都是讨厌风险，根据资产收益率的均值和方差来选择有效资产组合，以获得期望效用的最大化。在具体的实现过程中，各评价方法分别从不同的角度出发，选用不同的风险指标对资产组合的相关收益指标进行调整。
　　本文进行基金业绩评价是为分析某只基金在一定投资风格下的绩效表现，设定投资者选择该只基金作为其全部风险投资，这时，基金组合的非系统风险一般不能得到充分分散，因此在进行评价时，要用全部风险来对其收益进行调整，在这种情况下，只有夏普指数是合适的选择。另外，收益和风险是基金业绩评价中的两个最基本要素，一般用平均收益率和收益率标准差来衡量。下面我们对此分别作出说明。
　　
　　(一)收益率
　　基金收益指基金本期末资产净值同上期相比的增加或减少，一般我们所说的基金收益常指基金净值的相对收益，即收益率。收益率的计算方法较简单，可用以下公式表示：
　　其中，V1、V2 分别表示某一时间段的期初净值和期末净值。
　　本文中，我们通过平均收益率衡量基金的收益或业绩表现。具体方法是根据样本基金每周公布的净值计算平均周收益率（R）。
　　
　　(二)标准差
　　标准差(δ)是衡量风险的一种方法，它反映了基金收益相对平均水平的波动程度，标准差越高，风险也越高。标准差在数值上是一个统计变量，表示为方差（Var（R））的平方根，公式是：
　　其中，N是评价期间的周数，
　　
　　（三）夏普指数
　　夏普指数是由诺贝尔奖金获得者Sharp W.F.于1966年提出的。他认为，按照有效市场理论，证券的价格已经充分反映了所有的信息，人们将精力放到发现错误定价的证券上是徒劳的，因此，投资者应致力于如何去分散非系统风险，从而在收益一定的情况下，使得总风险最小。夏普指数的计算公式为
　　其中为 基金i的夏普指数，为基金i在样本期内的平均收益率， 为样本期内的平均无风险收益率， 为基金i收益率的标准差，即基金投资组合所承担的总风险。
　　夏普指数在几何上是基金组合与无风险利率连线的斜率，其值反映了基金单位风险所获得超额收益的大小，夏普指数越大，说明基金经风险调整后的业绩表现越好。
　　
　　二、样本基金及研究期间
　　
　　本文主要选择2001年12月31日～2003年12月31日我国证券市场上10只证券投资基金(其中包括7只封闭式基金和3只开放式基金)的季度投资组合公告作为考查对象。对此需要作如下说明：
　　
　　(一)研究期间
　　2001年12月31日至2003年12月31日这段时间，我国证券市场的走势属于比较典型的箱体整理，在经过大盘熊市和牛市的洗礼后，基金管理人投资理念趋于成熟，基金投资风格在整体上处于理性调整期，证券投资基金在大市盘整阶段的操作手段显现得较为明显，能够较好地反映基金管理人的投资风格。另外，本研究期间，包括了我国较早期设立的3只开放式基金公告的两年完整投资组合数
　　据，有助于本文将开放式和封闭式基金都纳入分析范围。
　　
　　（二）样本基金
　　本文选取的基金简称和代码如下：华夏成长（000001）、华安创新（040001）、南方稳健（202001）、基金同盛（184699）、基金金泰（500001）、基金兴和（500018）、基金景宏（184691）、基金普丰（184693）、基金泰和（500002）、基金汉兴（500015）。以上10只基金分属九家基金管理公司，基金单位总份额都超过20亿份，其基金契约中告示的投资风格大多数相异，体现了我国证券投资基金现有的投资风格情况。
　　当然，本文选取的样本基金数目较少，不同投资风格的基金绩效评定可运用以上方法进行类似核算分析，而在实务操作中，样本基金选取应是待评定的目标基金。
　　
　　三、评价结果及分析
　　
　　各指标统计运算使用Excel软件完成，基金周收益率按各基金管理公司网站公布的基金净值数据（2001年12月31日～2003年12月31日期间除去节假日共99周数据）计算得出。夏普指数的无风险收益率是采用研究期间一年期定期银行存款利率， 即1.98％，1999年11月1日开始征收利息税20％后，一年期实际利率为1.98％×0.8，周利率为年利率除以52周的值，等于0.0003046。
　　通过统计运算，得出各指标结果如表6－3。
　　表6－3基金绩效指标统计核算表
　　(数据统计期间：2001年12月31日～2003年12月31日)
　　从夏普指数和平均收益率来看，基金同盛、南方稳健、基金泰和的业绩较好，而基金兴和、基金汉兴的市场表现欠佳。结合基金投资风格，我们认为，在样本期间，采取混合型管理模式进行成长与价值复合型投资、高集中度、激进的投资风格较为合理。影响基金业绩的因素是多方面的，如市场环境的客观因素、基金管理人的主观因素等，设定各基金所处其他影响因素一致，单从投资风格的角度分析，以上核算结果可以解释为，业绩优先的三只基金比较好地平衡了主动投资与被动投资、成长型投资与价值型投资各自优势和不足，确立了合适的基金投资风格。
　　 从衡量风险的标准差指标来看，标准差越大表示收益风险越大。基金兴和、基金同盛的平均周收益率标准差排在前列，这与它们激进的投资风格特征相对应，而三只开放式基金的标准差较小，原因是开放式基金在样本期间偏好固定收益，追求稳健型投资风格。
　　由以上投资风格对基金绩效影响的实证分析，可得出，基金管理人应对其投资风格的形成和确立加以管理，以适用市场行情，求得超越市场表现的业绩。
　　(作者单位：暨南大学金融系)
　　

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