国有控股上市公司控制权转移绩效评估
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作者: 石榆
摘 要：现代并购理论和实证研究结果大都支持控制权转移对公司经营绩效的改善作用，控制权发生转移后能优化公司治理结构。对2008―2009年国有控股上市公司控制权转移前后公司绩效进行了实证研究。结果表明，控制权转移给公司带来了一定程度上的绩效改善。
关键词：控制权转移；国有企业；绩效评估；会计研究法
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）09-0117-03
引言
在以往的研究中，当公司存在较重的代理问题，经营效率不高时，往往寻求控制权转移来获得后续发展。控制权的转移可在一定程度上缓解公司代理问题，提高了经营企业绩效。在成熟的市场里，当公司股东与管理层之间存在严重的代理问题时，市场上的潜在投资者就可能对公司进行收购，替换原有管理层，从而减轻代理问题，提高公司治理效率。那么，中国国有上市公司控制权转移能否可以改善公司业绩呢？
一、国内研究现状
西方的各种控制权转移理论是基于其成熟的资本市场提出的，在以私有产权为基础的发达国家，公司控制权转移大多是企业自发的行为，政府对此不进行过多的行政干预。但是在中国，国有上市公司的控制权转移往往是在政府的行政干预下进行。且大部分国有都是通过控制权的转移完成企业的转型。在中国现有的筹资环境下，银行信贷较难以及上市融资门槛高，使得中国企业融资渠道较少，买壳上市成为企业融资的最佳渠道。中国控制权转移的理论大多是基于这样的背景提出的，跟西方的控制权转移理论有较大的区别。
很多学者已经从多个角度对中国控制权市场的公司绩效问题进行了广泛的探讨。王跃堂（1999）、朱宝宪和王怡凯（2002）等运用会计研究法，分析出并购重组后国有控股上市公司业绩得到了显著提高。事件研究法下，陈信元和张田余（1999）、洪锡熙和沈艺峰（2001）则认为国有上市公司发生并购重组后并不能给公司股东带来超额收益。余光和杨荣（2000）、张新（2003）研究认为目标方企业的价值将显著性地上升，主并方企业的价值不会显著性地上升。相反，李善民（2002）的研究认为收购公司股东在窗口期获得了超额收益，而目标公司却未获得显著的超额收益。
中国对控制权转移绩效的研究刚刚起步，对国有上市公司控制权转移绩效分析的文献十分有限。对并购绩效的实证研究多数都将兼并与收购、资产剥离、资产置换与其混为一谈，或是把控制权转移直接归属到资产重组活动中研究，进行整体的分析与评估，忽略了各自的差别，使得出的结论过于笼统。
二、研究方法与样本选取
（一）研究方法
国外研究人员自20世纪60年代为研究并购是否创造价值而使用了以会计指标为计量基础的会计研究法，主要是以企业成本收益为衡量基础，利用会计报表和财务数据，为企业绩效评价指标，研究控制权转移前后企业绩效的变化，以此来衡量上市公司的控制权转移绩效。李善民（2003）认为在采用事件研究法检验并购绩效时存在着一些影响真实性的因素，肯定了采用会计研究法检验并购绩效的合理性和必要性。冯根福、吴林江（2001）指出从长远看，公司的绩效都会反映在财务报表中，虚假的会计操纵是暂时的，不会对衡量绩效变化产生影响，因此他们认为采用财务指标来评价公司并购绩效更加准确客观。
鉴于中国资本市场发育的不成熟以及存在投机性股价操纵操作现象，用事件研究法进行研究不足以对控制权转移绩效做出正确的评价，因此本文控制权转移绩效问题的研究主要采用会计指标研究。
（二）样本选取与变量设定
1.样本筛选
本文以CSMAR数据库和北京大学的色洛芬数据库作为主要样本选取工具。在选取基本样本后查阅各公司年报，以确定控制权是否发生变更。上市公司的年报主要通过金融界等网站下载得来。在样本选取过程中，本文采取以下原则进行筛选：（1）剔除控制权转让后三年内控制权再次发生变更的公司。（2）剔除签订协议，而控制权未能在2008和2009两年内发生转移的公司。（3）剔除司法裁定导致上市公司控制权转让的上市公司，剔除金融类上市公司。
根据以上原则，本文共选出 132个样本。最终控制权发生转让的74家，其中转让后控制权性质依然为国有的58家，控制权性质变更为民营的45家。
2.变量设定
本文在研究控制权转移绩效时采用EVAPC和ROA作为衡量指标。由于本文研究的是国有上市公司控制权转移前后企业绩效变化，因此，在构建回归模型时，选取并购前后目标公司的的企业绩效差作为被解释变量，由于控制权结构对并购的长期绩效和短期绩效影响程度不同，故本文采用控制权转让前后的平均绩效之差作为被解释变量，记作ΔEVAPC和ΔROA。
Δevapc=β0+β1 vr+β2 vcr+β3balance+β4 size+β5 debt+β6 year
Δroa=β0 +β1 vr+β2 vcr+β3 balance+β4 size+β5 debt+β6 year
解释变量――控制权（VR），控制权比例等于各控制链上最弱的所有权之和。用公式表示为 VR=∑min（s1，s2，s3，s4，…，sn），sn表示第n条控制链上的所有权比例。控制权与现金流权偏离例（VCR）本文以控制权与现金流权之差作为权偏离比例。计算公式为：VCR =VR-CR。其中 CR=∑∏Sn，其中，sn表示第n条控制链上的所有权比例。控制变量分别为公司规模（SIZE）、资产负债率（DEBT）、年度虚拟变量（YEAR），在2008年发生转移的样本以0标记，2009年发生转移的样本以1标记。
三、实证结果及相关建议
以会计指标研究法为切入点进行分析。对总体样本的控制权转移前一年、转移当年以及转移后三年的企业绩效进行描述统计，然后对转移绩效的变化进行初步的分析。为了考察控制权转移对发生国有控股上市公司企业绩效的影响，本文首先对总体样本转移前后各年度的EVAPC 和ROA描述性统计，统计结果如下：
从统计数据可以初步看出，无论是以总资产收益率还是以经济附加值率作为评价指标，控制权转移后，控制权转移当年，企业的绩效得到大幅提升，随后略微下降，在后三年稳步上升。控制权转移后，新的控股股东为提高企业绩效，会执行一系列有利于提高企业绩效的的决策，例如改变管理方式、调整经营策略、充足资金储备等等，这就改善上市公司的经营状况，提高上市公司的企业绩效。其中ROA的提高更为显著，这表明控制权转移后，绩效的提高主要得益于企业主营业务的改善。但是EVAPC却出现了先上升后下降的现象，这可能是因为控制权转移后，新的控股股东对上市公司进行了投资，虽企业的经营业绩得以提升，但是国有控股上市公司的资本成本也相应地增大，致使该指标下降。为了更精确研究控制权转移的绩效问题，本文参考Megginson（1994）的研究方法，以EVAPC和ROA为绩效衡量指标，采用配对样本非参数检验的方法，检验国有控股上市公司在控制权转移前一年、当年、后一年、后两年、后三年的绩效变化情况。统计结果如下：
从上页表2可知，evapc和roa的配对样本非参数检验都通过1%水平的显著性检验，并且Z值落在-1.96～1.96范围之外，各配对样本总体差异明显，这就说明控制权转移后各年的绩效与转移前绩效存在着显著差异。也就是说，控制权转移不仅仅使上市公司经营业绩得到量的提升，还能得到整体的优化。通过对综合上文的描述性统计，可以推断出国有上市公司控制权转移后，企业绩效显著提高。
虽然目前国内外往往是采用净资产收益率（ROE）、总资产报酬率（ROA）以及托宾Q值等指标衡量企业的企业绩效。然而，不同的会计方法和会计原则，会对企业的会计事实产生不同的表述，同样地也会造成对上市公司控制权转移绩效的评价产生误差。因此，只有构建科学合理的评价指标，才会有稳健的研究结论。
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