上市公司控制权对资本结构选择的影响研究
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作者: 张俊超 白 静
摘要：用2004至2006年我国A股市场上市公司的数据资料，考察了我国上市公司控制权对资本结构选择的影响。用公司资产负债率作为资本结构的指标，在控制了公司规模、盈利能力、发展潜力、非债务税顿、资产担保能力、所迷行业以及年度等影响资本结构的相关影响因素后，终极股东的控制权与现金流权的分离程度对资本结构具有显著的影响，公司负债先随着终极股东的控制权与现金流权的分离程度的提高逐步降低，在达到一定程度后，又随其提高而逐步增加。
关键词：上市公司；控制权；资本结构；影响
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2010)11-0195-02
1 研究假设与研究设计
1.1 研究假设
当终极控制股东的现金流权和所拥有的控制权比例分离越大时，终极控制股东越有动机去增加公司负债，即负债融资具有负债的股权非稀释作用；但是另一方面，增加公司负债会使公司面临破产的威胁，一般来说，由于控制权和现金流权的分离，使终极控制股东可以以较低的成本获得较高的利润，但一个必要的前提是终极控制股东对上市公司有稳定的控制权，上市公司一旦破产，伴随着控制权的丧失，终极控制人也将失去以低成本获得高收益的渠道。所以终极控制股东对上市公司负债的破产威胁格外敏感，即负债融资具有破产威胁效应。故提出如下假设：
H1：终极控股股东的现金流权与控制权之间的分离程度与负债比例相关，但不能确定正负。
终极控股股东与直接控制股东是否一致也会对负债比例产生一定的影响。当终极控股股东和直接控股股东不一致时，直接控股股东为了摆脱终极控股股东对公司的控制，有动机去增加公司负债，从而减少终极控股股东从公司获取的现金流量。因此，直接控制股东与终极控制股东不一致的公司相对于直接控制股东和终极控制股东一致的公司来说可能具有较高的负债比率。故提出如下假设：
H2；终极控制股东与直接控制股东一致的公司比终极控制股东与直接控制股东不一致的公司具有较低的负债比率。
1.2 研究设计
1.2.1 样本的选取
中国的股权分置改革是在2003年拉开帷幕，并且有关上市公司终极控股股东的数据披露较晚，为了研究股权分置改革过程中我国资本市场的情况，因此本文选取2004―2006年A股上市的非金融类公司为研究对象。首先剔除缺失数据，然后以资产负债率的均值加减3倍的标准差为界剔除异常值后，总计得到3874个样本。相关财务数据来自CSMAR数据库。所有数据采用EXCEL和SPSS统计软件进行统计分析。
1.2.2
研究变量的选取
本文以总资产负债率来作为公司负债比例的衡量指标。解释变量主要包括直接控股股东的持股比例，终极控股股东现金流权与控制权的分离程度，同时为了考察终极控制股东现金流权与控制权的分离程度对公司负债的非线性影响，本文引入分离程度的平方项。另外，根据Titman以及国内许多学者关于资本结构影响因素的研究结论，本文引人公司规模、盈利性、成长性、资产担保能力、非债务税顿以及行业变量和年度变量等作为控制变量进行控制。
1.2.3 回归模型
根据以上分析，本文建立下列回归模型：DARit=ai+βxn+TiCONit+εit。其中，DAR代表被解释变量；X代表解释变量；CON代表控制变量。
被解释变量：总资产负债率(DEBT)，资产负债率=负债总额／总资产。
解释变量：控制权一致性(DUAL)，哑变量，当终极控制权与直接控制权一致时，取1；否则取O；现金流权与控制权的分离度(V／c)，V／C=现金流权／控制权；现金流权与控制权的分离度平方((V／C)2)，V／c=现金流权／控制权；直接控股股东持股比例(DCR)，直接控股股东所持股份比例。
控制变量：公司规模(SIZE)，总资产的自然对数；盈利性(PROFIT)，净资产收益率，ROE=净利润／股东权益平均余额；成长性(GROW)，固定资产增长率，FAAR=(期末固定资产一上期期末资产>／上期期末资产；资产担保能力(COLL)，固定资产合计／总资产；非债务税盾(NDT)，累计折旧／总资产；所属行业(NDU)，哑变量，按证监会最新行业分类标准，其中制造业c按二级代码分。属于某一行业取1，否则取0；年度(YEAR)，引入两个哑变量，属于某一年取1，否则取0。
2 实证结果与分析
2.1 单因素分析
为了检验终极控股股东和直接控股股东的一致性对资本结构的影响，本文采用采用单因素方差分析，将3874个观测样本按照控制权是否一致分为两组。组1由终极股东控制权与直接控制权一致的上市公司共2868个观测样本；组2由终极股东控制权小于直接控制权的上市公司构成，共1006个观测样本。两组样本总资产负债率的方差分析结果见表1。
由表1可知，组1的资产负债率显著低于组2的资产负债率(P＝0.088<0.1)，即终极股东控制权与直接控制权不一致的上市公司资本结构更低一些，而终极股东控制权小于直接控制权的上市公司资本结构相对较高。这就支持了本文所提出的假设2。
2.2 多元回归分析
为了验证本文的第一个假设，本文采用多元回归分析。回归结果见表2。由表2可知，V／C的系数为负，而(V／C)2的系数为正，并且均显著。这表明终极股东的控制权与现金流权的偏离度与公司负债比例具有显著的相关性，但是不是简单韵正相关或负相关，而是呈一种开口向上的抛物线形状，即公司负债的比例先随着终极股东的控制权与现金流权的偏离度的增加逐步降低，到一定程度后，又随着终极股东的控制权与现金流权的偏离度的增加而增加。这就意味着，当终极股东的控制权与现金流权的偏离度较低时，负债的股权非稀释效应其主导作用，而当其偏离度达到一定程度后，负债的破产威胁效应起主导作用。DCR的系数为负数，这表明，公司的负债比例随着直接控股股东持股比例的增加而逐步降低。这也间接地意味着我国上市公司的股权结构较低，直接控股股东承受风险的能力有限。
3 研究结论
本文用2004至2006年我国A股市场上市公司的数据资料，考察了我国上市公司控制权对资本结构选择的影响。本文发现：终极股东的控制权与现金流权的分离程度对资本结构具有显著的影响，公司负债先随着终极股东的控制权与现金流权的分离程度的提高逐步降低，在达到一定程度后，又随其提高而逐步增加。这意味着，在终极股东的控制权与现金流权分离程度较低时，负债的股权非稀释效应起主导作用，当终极股东的控制权与现金流权分离程度达到一定程度后，负债的破产威胁效应起主导作用。其次，终极控制人与直接控制人的一致性也是影响公司资本结构的一个因素之一，当终极控制人和直接控制人不一致时，直接控制人为了摆脱终极控制人对公司的控制，有动机去增加公司负债，从而减少终极控制人从公司获取的现金流量。因此，直接控制人与终极控制人不一致的公司相对于直接控制人和终极控制人一致的公司来说具有较高的负债比率。本研究对于理解我国上市公司的控制权对资本结构的影响具有积极的意义。通过研究至少说明，公司负债的破产威胁效应和股权的非稀释效应在我国上市公司治理中都起作用。
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