沪市A股不同股利政策的市场效应研究

来源:用户上传      作者:

　　【摘要】本文在对不同股利政策差异分析的基础上，通过事件研究方法对派现、转增股本、转派结合、送派结合、转送派结合五类股利分配方式进行研究，得出市场比较偏好转增股本和混合股利，但对派现的反应不强烈，并对此进行了解释。
　　【关键词】股利政策 事件研究
　　
　　一、引言
　　股利是企业股东作为投资者所获得的股息或红利，是企业利润分配的一种重要形式。常见的股利政策有现金股利、股票股利、财产股利、负债股利和股票回购等。但由于我国证券市场的特殊性，上市公司实际推出了多种创造性的分配形式，常见的有：只送股、只派现、转增股本、送派结合、配股和转送派结合等。其中，严格说转增股本不属于股利政策。本文拟在对不同股利政策分析的基础上，通过事件研究方法对派现、转增股本、转派结合、送派结合、转送派结合五类股利分配方式进行研究，分析这几类股利政策的市场效应。
　　二、不同股利政策的基本分析
　　派现，也称现金股利，指上市公司以现金分红方式将盈余公积和当期应付利润的部分或全部发放给股东。送股是指将上市公司未分配利润以股票红利的形式分配给股东的一种分配方式。而转增股本是指公司将资本公积转化为股本，转增股本并没有改变股东的权益。但却增加了股本规模，因而客观结果与送股相似。其他三种混合型股利政策是这三种基本股利政策的复合，兼具相应股利政策的特点。
　　这三种基本股利政策的差异主要表现在以下几个方面：
　　1.分配的来源不同。派现和送股都来源于盈余公积和当期应付利润，而转增股本却来自于资本公积，它可以不受公司本年度可分配利润的多少及时间的限制。在我国这样的新兴市场，上市公司当年可能不具有较多的利润，但由于在上市时获得了较高的发行溢价，所以具有较多的资本公积。
　　2.税收待遇不同。派现的股东要为此支付相应的所得税。收到送股的个人股东需要缴纳所得税，法人股东可以暂不缴纳，待变现时缴纳。但转增股本时，股东不需要交纳所得税。
　　3.对上市公司的影响不同。派现会使利润流出公司，减少所有者权益和整个公司资产总额，从而在一定程度上制约公司的发展和筹集资金的能力。虽然转增股本与送股并不影响上市公司的可支配现金，但摊薄每股收益与每股净资产势必会影响下年度的利润分配以及每股盈利指标。
　　4.适应的证券市场发展阶段不同。一般来说，在新兴的证券市场上，上市公司比较喜欢用送股和转增股本的方式进行分配，以迎合投资者；而在成熟的证券市场上，上市公司较多采用现金股利方式进行利润分配，以保证股东收益的稳定性。
　　5.对上市公司股票质地的影响不同。派现一般不会改变股票的流动性和波动性。但送股和转增股本后，股票的单位价格一般会按比例缩小，这样就会提高股票的流动性，增加股票的波动性。
　　三、事件研究方法
　　事件研究方法（event study）通常用来衡量一个经济事件对相关资产价格的影响。这一研究方法根源于这样的事实，即在理性的市场下某一事件的影响会很快的在资产价格上反映出来。
　　事件研究主要有以下步骤：
　　第一步，确定事件发生的日期。事件发生的日期被定义为，市场第一次获得新信息（事件）的时间。
　　第二步，确定事件窗口。该事件窗口，包括事件发生的日期及之前和之后的一段交易时期（一般用天衡量），关于这段时间的长度还没有定值。常用的有事件发生日前后的10天或15天。
　　第三步，确定估计期。选择估计期是为了确定参照标准――事件没有发生的时间的收益率。常见的有事件窗口之前的100个或120个交易日。
　　第四步，选择样本公司。在选择样本公司时，应注意将那些在估计期或事件窗口中经历过多于一次重大事件的公司予以排除。
　　第五步，计算正常收益率。本文使用市场模型进行计算，市场模型是将某一证券收益与市场证券组合收益相联系的统计模型。即：
　　其中,与分别是证券和市场投资组合在期的收益, 扰动项,其均值为0 ,方差为。、与为市场模型的参数。
　　第六步，计算非正常收益率、非正常收益率之和，以及它们的统计显著性。
　　在进行统计显著性检验时，t检验一般适用于小于30的样本，而z检验一般适用于大于30的样本。因本文每组样本32个，故应用z检验。
　　四、实证研究
　　1.本文数据选择及参数界定
　　本文选取沪市A股市场2009年初至今分别施行派现、转增股本、转派结合、送派结合、转送派结合五类年底股利分配政策的样本公司各32个，共计5组，160个样本。数据来源RESSET金融研究数据库。
　　在事件窗口选取上，本文将股利分配预案的公布日定为事件发生日，将股利分配预案公布日之前交易日（-110）日至（-11）日定为估计期，把包括事件发生日前后的21天定为事件窗口。通过上证指数的对数收益率对样本公司股价的对数收益率进行回归，确定出市场模型的相关参数，然后计算出各样本组累计非正常收益率的均值，最后通过对总体标准化非正常收益率之和进行z检验确定显著性。
　　2.实证分析
　　
　　从以上图和表中可以看到：
　　（1）只有派现不具有显著的总体标准化非正常收益率。派现不能获取非正常收益的原因主要在于我国上市公司较低的派现率无法与市场的系统性风险相匹配，难以在市场上形成投资热点，无法满足短期投机需求。而复杂的股利支付方式能够形成投资热点，在我国投机氛围较浓的市场里容易造成投资者的羊群效应，引致短期超额非正常收益。另外，由于我国投资者明显重视资本得利，所以，送股和转增股本之后虽然每股净资产没有发生变化，但提高了上市公司股票的流动性和投机性。
　　（2）转增股本与派现的组合比送股与派现的组合具有较高的累计非正常收益。这表明转增股本与送股相比对市场投资者有较大的吸引力。相比送股而言，转增股本具有两个优势：一是送股受限于上市公司盈余公积金和净利润的多少，而转增股本却没有这样的限制。二是转增股本不需要缴纳所得税，在一定程度上有避税作用。
　　（3）转增股本与派现的组合比转送派的组合有更高的累计非正常收益。这表明，转增股本的良好影响在一定程度上被送股所抵消。
　　（4）分配预案在公布前存在一定的信息外泄。分配预案一般在年报或半年报中披露。而年报或半年报在进行公开批露之前，需要在公司内部等经过一定的审议程序。在这一过程中较易形成信息外泄。另外市场也会根据往年分配对当年的分配方案形成预期。
　　五、结论和政策建议
　　1.在股利分配预案的公布日前后，公布转增股本或混合股利分配政策的上市公司的股票会有一定程度的良好表现。
　　2.由于我国上市公司派现率低等原因，现金股利政策不具有显著的市场信号传递效应。在推进证券市场发展中，应鼓励发展稳定的上市公司提高派现水平，保持派现政策的连续性和稳定性。这有利于培养价值投资者，降低股价的波动性。
　　3.转增股本和送股实质上并不能提高投资者的资本价值，但市场上的投资者的反应过于剧烈，显示出了我国市场较高的投机性。
　　4.股利政策一般会在进行公开批露的前三天出现泄露，有必要进一步提高上市公司信息批露公正性和及时性。
　　参考文献
　　[1][美]塞勒.金融研究必备：方法论大全 [M ].金马译.北京: 清华大学出版社, 2005.
　　[2]陈浪南，姚正春. 我国股利政策信号传递作用的实证研究[J]. 金融研究,2000(10).
　　[3]胡日东，刘和生. 论我国上市公司股利分配的问题及原则[J]. 管理与效益,1996(1).
　　
　　作者简介：高春亭（1982-），男，汉族，河北衡水人，云南民族大学经济学院研究生，研究方向：证券市场与投资。

转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-10234643.htm