发展场外交易市场 破解中小企业融资难题

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　　[摘要]随着我国经济的快速发展，广大中小企业在国民经济中的作用越来越大，但困扰中小企业融资难的问题并没有得到根本解决。场外交易的服务对象明确，门槛较低，退出渠道畅通，信息交流充分，弥补了场内市场的局限性，有助于破解中小企业融资难题，为各类中小企业提供便利的上市和融资服务，也为风险资本开拓了新的退出渠道。
　　[关键词]场外交易市场；中小企业；直接融资
　　[中图分类号]F272　[文献标识码]A　[文章编号]1002-736X(2011)02-0142-04
　　
　　改革开放30年来，中小企业已经成为我国经济发展中的一支重要力量，为我国的经济增长做出了重大贡献。据统计，目前我国拥有4200多万户中小企业，占到全国企业的近99％。而中小企业最终创造的价值占GDP的58.5％，完成消费额的58.9％，税收的46.2％，专利技术的65％，技术创新的75％(吴联选，2010)。与此同时，中小企业吸纳了75％以上的城镇和农村劳动力。但融资难一直是我国中小企业发展的最大障碍。尽管政府采取了一系列金融措施改善中小企业的融资环境，但融资难问题并未得到很好的解决，现有的融资环境与企业的融资需求仍有较大差距。尤其自2008年下半年以来，全球金融危机给实体经济发展带来的危害不断加深的背景下，中小企业融资难问题更加突出，融资面临前所未有的困难。为此，本文拟深入探讨中小企业融资难的原因，剖析场外市场的自身优势，提出依托场外市场解决中小企业融资难的具体对策。
　　
　　一、中小企业融资现状分析
　　
　　(一)中小企业融资方式仍以银行融资为主
　　中小企业初创期主要靠自有资金创业，以向亲友借款或民间集资、拆借等方式筹措，很难通过银行贷款筹措资金。即使是步入发展期，内源性融资仍然是我国中小企业的首选融资方式。研究资料表明，业主资本和内部留存收益分别占我国私营企业资金来源的30％和26％，公司债券和外部股权融资不足1％(付钊，2008)。
　　相关调查数据显示，目前中小企业首选的筹资方式中，利用企业积累的自有资金占比48.41％，通过银行贷款来扩大生产规模占比38.89％，其它形式筹资占比不足13％，通过发行股票和债券进行融资仅占2.38％(国家发改委中小企业司，2006)。
　　
　　(二)银行融资已无法满足中小企业巨大的发展需求
　　除了企业内部的资金来源外，中小企业的外部资金来源主要是商业银行贷款。商业银行的天性是追逐利润，厌恶风险。而中小企业普遍规模较小，抵御风险能力不强，信誉程度不高。在这种情况下，银行必然不愿意向中小企业贷款。
　　根据相关调查(国家发改委中小企业司。2006)，缺乏有效的担保形式和融资渠道是中小企业筹集资金的主要难点(51.64％)，其后依次是自我积累和发展能力低(23.77％)、负债率过高(11.48％)，而缺乏可靠的信誉积累和缺乏还款能力两项合计不足5％。在制约中小企业融资的因素中，企业规模因素排在首位(34.40％)，其次是利润因素(19.20％)和抵押品(18.40％)。规模小、利润少、缺乏有效的抵押品问题已成为制约中小企业融资的主要因素。
　　为了解决中小企业融资难的问题，各级政府做了许多努力，例如：大力建立中小企业担保体制，成立中小企业合作基金等。这些措施能够在一定程度上解决中小企业的资金问题，但是不可能彻底解决中小企业融资难的问题。
　　
　　(三)解决中小企业融资难的根本出路在于发展直接融资
　　经过多年的发展，我国资本市场取得了积极的成就，已经建立了上海、深圳主板市场，以及深圳中小板和创业板在内的场内交易市场。但由于诸多限制，中小企业通过场内市场融资的比例相对较低。例如，截至2009年底，沪、深主板共有上市公司1359家，基本上与中小企业无缘。中小板和创业板共有422家上市公司，首次发行筹资2037.92亿元，平均每家公司筹资4.83亿元，较好地促进了相关企业的发展。
　　但是，中小板和创业板的发行上市标准与主板市场无本质上的重大差异，准入门槛相对较高，大量的中小企业是不可能通过这些途径发行上市融资的。此外，为了保证上市公司质量，提高市场运行效率，满足监管要求，中小板和创业板的市场容量也不可能无限增大。因此，对于成千上万的中小型企业来说，中小板和创业板融资作用相当有限，无异于杯水车薪，不能普遍解决中小企业的融资难题。要解决中小企业融资难的问题，必须大力发展场外交易市场，为中小企业提供更加便捷、有效的直接融资渠道。
　　
　　二、场外市场与场内市场的对比分析及其自身优势
　　
　　作为多层次资本市场体系的重要组成部分，场外交易市场与场内交易市场(本文指主板、中小板、创业板的统称)在筹资主体、投资主体、监管要求方面存在重大差异，也决定了场外市场的历史使命。
　　
　　(一)筹资主体不同
　　境外成熟资本市场的发展经验表明，场外交易市场与主板市场的入市标准不同(袁树民、刘文国，2008)，各自与不同发展规模、不同发展阶段的企业融资需求相适应。
　　证券交易最初就是从柜台交易单个协商交易开始的。随着经济的发展，为了提高交易效率，加强监管，降低交易风险，逐渐在固定的场所采取集中竞价交易的方式，最后形成了证券交易所也就是主板市场。场外交易市场先于主板市场产生，主板市场是在场外交易市场发展到一定历史阶段、市场提出了高层次要求的背景下产生的。如果把一国资本市场的结构比作一个金字塔的话，则场内市场处于金字塔的顶端，而场外市场则位于金字塔的底端。
　　主板市场有着非常高的进入门槛，汇集的投资者数量和资金总量也非常大，可以满足大型上市公司的大额融资需求。
　　场外交易市场主要是针对中小企业的资本市场，为中小企业提供小额、标准化程度不高的股份的流通。由于中小企业资本规模小，盈利能力不稳定，处在发展初期，企业主营业务都比较单一。因此，场外交易市场的上市条件低于主板市场，有的甚至不规定上市条件，如美国OTCBB对企业发行的数量及发行和维持的费用均没有要求。场外交易市场为中小型企业的股份提供了流通场所，当这些企业通过场外交易市场得到了良好快速的积累和发展，则可以进入到主板市场。
　　
　　(二)投资主体不同
　　由于在场外交易市场上市的企业正处于发展成长期，业绩变动范围较大，在为投资者提供较大的业绩成长想象空间的同时，也潜藏着较之于主板市场更大的风险。因此，在场外交易市场投资的主体多为投资期限较长、资金规模较大、承受风险能力较强、喜欢追求长期收益的机构投资者。
　　而场内交易市场(如主板市场)的公司资本规模较大，治理结构以及信息 披露制度都比较完善，因此发展比较稳定，风险相对波动较低，更适合承受风险能力较低的个人投资者投资。
　　
　　(三)监管要求不同
　　目前，我国场内交易市场已经建立起严格的监管制度，如中国证监会及其派出机构、交易所对上市公司、投资者实施集中统一的监管。从信息披露、公司规范运作、财务内控以及并购重组、再融资等各个环节进行监管。旨在通过监管，提高上市公司规范运作水平，提高透明度，切实保护投资者合法权益。监管制度非常完善，监管要求相当高。
　　而我国场外交易市场尚处于探索阶段，国家权威部门尚未明确对场外交易市场的监管要求。但纵观国外成熟资本市场的发展历程，鉴于场外交易市场参与主体有别于场内市场，其监管要求也必然低于场内市场的要求。这无疑也降低了中小企业在场外市场的运行和融资成本。
　　
　　(四)场外交易市场的突出优势
　　1　服务对象明确――专为中小企业融资提供便利。目前，我国中小企业的融资结构同其在经济中所处于的重要地位极不相符，现有的融资渠道不能很好地满足中小企业的融资需求。而场外交易市场专门以广大中小企业为服务对象，企业入市条件较为宽松。这一市场必然成为解决中小企业融资问题的有效平台，且已经被发达国家的成功经验所证实。
　　2　退出渠道畅通――消除风险资本的后顾之忧。新兴行业和高科技企业在发展初期尤其需要风险资本的支持。风险投资追求的是创新型企业成长后所带来的高额利润。当然，风险投资者承担的风险也要比普通投资活动高很多。为了使风险资本能够安全地退出创业企业，必须有多层次的创业资本退出方式以适合不同风险投资者的选择，规避流动性风险。通过股票市场退出创业资本能够获取高额回报，是创业资本退出的理想方式。
　　但是，由于场内市场的门槛相对较高，大多数创业企业难以在主板市场上市，风险资本在场内市场退出的渠道相对有限。而场外市场弥补了场内市场的局限性，它专为各类中小企业提供便利的上市和融资服务，从而也为风险资本开拓了新的退出渠道，能够消除风险资本的后顾之忧。
　　3　信息交流充分――提高资源配置效率。资本市场的信息交流是实现交易的前提。而实践中，往往由于缺乏适当的信息交流平台，使得市场参与者无法有效发布信息或获取信息，从而导致资金闲置或配置效率不高。
　　就我国场内交易市场而言，企业上市的门槛较高，大多数企业被限制在证券交易所外，不能通过证券交易所发布资金需求信息。由于证券交易所提供的企业信息量有限，投资者的选择余地较小，只能被动地将资金投向现有的上市企业，容易导致过多的资金追逐过少的股票而引起股市泡沫。而场外交易市场面对的是广大非上市公众公司，其服务对象非常多，场外交易市场将为资金供需双方搭建起有效的信息交流平台，这将在很大程度上改善资金供求双方信息不对称的状况，有效降低交易成本，提高资源配置效率。
　　
　　三、依托场外交易市场解决中小企业融资难的构想
　　
　　我国早在1998年以前就已经建立了一个初具规模的证券场外交易市场，包括地区性的证券交易中心和NET与STAQ两家全国性的法人股市场，相关场外市场扶持了一大批中小企业的发展(贺强，2010)。但是由于1998年东南亚金融危机的不断扩大，为了防范金融风险，证券场外交易市场被全部关闭。经过20余年的发展，我国证券市场的监管水平不断提高，证券市场的法规不断完善，目前已经完全具备重新建立证券场外交易市场的条件。近几年来，国务院先后批准了北京、天津、重庆等地探索场外交易市场。2009年12月，重庆股份转让中心挂牌成立。本文将以重庆股份转让中心(以下简称“股份中心”)为例，重点阐述依托场外交易市场解决中小企业融资难的几点构想。
　　
　　(一)量体裁衣，实行分行业的准入标准，扩大挂牌交易企业数量和范围
　　股份中心应当借鉴发达国家(美国、韩国等)发展多层次资本市场的成功做法，针对由于行业差异，导致相关企业在资产规模、盈利水平等方面存在的重大差距，股份中心应制定与该行业相匹配的准入门槛，尽可能扩大挂牌企业的行业覆盖面和企业范围，避免因门槛过高导致与那些规模较小但质地优良、发展前景广阔的企业失之交臂而扼腕叹息。如当前重庆正在建造亚洲最大的笔记本基地，未来几年会涌现出大量配套企业，这类创始初期的中小企业往往规模较小，但成长潜力巨大。股份中心如能允许其股权挂牌流通，企业则可以在市场中筹集所需的资金，极大地促进企业的发展，甚至可能会从股份中心转板至主板或创业板市场，实现跨越式发展，实现股份中心、中小企业以及投资者等“多方共赢”的局面。
　　
　　(二)优先发展机构投资者，提供资金和管理等双重支持，帮助中小企业发展
　　鉴于场外市场挂牌交易的企业大都处于创业期，公司经营风险相对较高，且公司在治理结构、经营管理等方面存在的先天不足等问题，参与投资的各类主体必须具有较高的风险承受能力和相对充足的投资经验。相对于公众投资者，机构投资者不仅掌握着大量的资金，且具有一定的管理经验，可以从资金和管理等方面帮助挂牌中小企业规范发展。
　　为此，股份中心应优先发展机构投资者，如国有投资公司、民营资本、风险投资、私募股权投资基金、证券公司、信托公司以及非银行信贷机构等，大力推动机构投资者参与挂牌中小企业的股权融资和股权交易等事项，实现中小企业以及各类机构投资者的投、融资活动的良性互动，体现参与各方“各取所需、共同发展”的格局。
　　此外，优先发展机构投资者，还能够在保持挂牌中小企业股权交易适当流动性的同时，有效防范《证券法》对于股份公司公开发行(200人)的法律风险，为中小企业将来转板至中小板或创业板等场内市场奠定规范的基础。
　　
　　(三)全力引导、推动股权融资等直接融资方式，实现由资金向资本的沉淀
　　席卷全球的金融危机表明，负债率太高仍是罪魁祸首。为此，股份中心应全力引导并推动有利于股权融资的直接融资理念和机制，充分发挥直接融资在破解中小企业融资难方面的优势。具体而言，股份中心应积极推动中小企业通过增资扩股、定向募集资金等方式吸纳各类机构投资者的资金，实现资金在中小企业的沉淀。一方面，可以缓解中小企业生产或项目投资筹资难、资金缺口大的实际状况，为中小企业的后续发展奠定基础。另一方面，股权融资可以增大中小企业的资本金，改善中小企业财务结构，降低公司财务风险，有利于中小企业进一步开展间接融资，实现资本杠杆的效益最大化，真正体现出资本市场的魅力所在。
　　同时，股份中心还应适应实体经济发展的需要，积极引导并将负债式融资转变为股权投资的创新机制。比如，股份中心可以吸收小额贷款公司、商业银 行、融资租赁公司等为会员，并联合相关会员成立直投公司，开展股权投资业务，即直投公司一方面吸收相关银行或小额贷款公司的贷款，另一方面直投公司再以股权投资的方式将相关资金投到中小企业，将负债式融资转变为股权式融资。在此过程中，直投公司可以将相关股权抵押给相关银行或小额贷款公司，消除金融机构的放贷风险，切实消除中小企业在传统间接融资领域也无法融资的难题。
　　
　　(四)创新服务机制，提高资源配置效率，以服务促发展
　　1　建立投资、融资双方的项目需求档案库。及时掌握风险投资、私募基金等机构投资者的投资需求，并及时了解挂牌企业的融资需要，搭建信息沟通的渠道，并积极撮合双方交易。
　　2　构建全国性的投融资信息发布平台，提高资源配置的效率。股份中心应积极促成与国内主流证券交易行情提供商(如大智慧、钱龙等)的合作，依托他们的系统在全国范围内发布中心挂牌企业的报价信息、融资信息等，扩大信息的覆盖面和获知率，吸引全国的风险资本、私募基金以及实业资本来渝投资挂牌中小企业，促成投、融资主体的快速衔接。
　　3　采取积极主动的推介策略，逐步扩大辐射区域。股份中心应立足重庆，在为本地中小企业服务的同时，积极向西部的省区市推介和营销，解决当地中小企业的融资难问题，逐步形成辐射西部的战略格局，最终在全国多层次资本市场体系中占据一席之地。
　　
　　(五)实行宽严相济的退出机制，消除机构投资者的后顾之忧，确保市场质量
　　一方面，应为众多机构投资者提供灵活、便捷的退出机制，使得他们在投资相关中小企业后可以顺利的实现增资或退出，消除他们的后顾之忧。
　　另一方面，对挂牌中小企业应实行较为严格的退市机制，对于经营存在重大风险、存在严重违规行为等公司应强制退市，确保股份中心挂牌企业的整体质量，为更多的中小企业直接融资营造良好的外部环境。
　　
　　四、结束语
　　
　　从我国证券市场构造多层次体系的要求来看，确实有必要建设一个规范的全国性的场外交易市场，而且正当其时。这样不仅有助于缓解主板市场长期“一花独放”所造成的中小企业直接融资难的问题，而且也有助于提高创业投资与中小企业融资的对接效率；不仅有助于克服高层次资本市场垄断引致的股市内幕交易等弊端，而且也有助于把“一级半”市场等地下股权交易纳入合法、合规的轨道。
　　
　　[参考文献]
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　　[2]国家发展改革委中小企业司2005年中国成长型中小企业发展报告[R]2006,(1)
　　[3]贺强，大力发展场外市场解决中小企业融资难题[N]，上海证券报，2010-03-13
　　[4]吴联选金融危机下中小企业应调整发展思路[J]，中国国情国力,2010,(1)：56-58
　　[5]袁树民，刘文国多层次资本市场与中小企业融资[J]会计之友(上旬刊)，2008,(2)：85-87
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