做空机制影响中国股市波动性的研究

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　　我国目前正处于社会改革深化和经济结构转型升级的关键时期，在世界经济缓慢复苏的形势之下我国坚持积极稳健的财政和货币政策，金融体系得到了进一步的完善。2011年上半年我国开始推行融资融券交易和股指期货业务，对于股票市场产生了巨大的影响。根据其他国家股票市场发展经验来看，做空机制在一定程度上有利于股市波动性的降低和市场流动性的提高，但我国做空机制建立的时间较晚发展不够完善，容易造成金融市场风险性的上升，因而本文就做空机制对于中国股市波动性的具体影响进行了分析和研究。
　　在经济全球化和世界金融一体化趋势促进了国外股票市场与我国A股市场关联度的提高，在促进我国金融体系发展完善的同时金融市场的风险性也随之攀升，为了实现金融工具与国际的同步性我国引入做空机制，推动了中国证券基础制度的建设。通过对做空机制对股市波动性的研究可以采取针对性的措施完善当前的股市投资行为，降低金融市场风险性和股市融资效率，从而推动我国金融市场的进一步发展，具有重要的现实意义。
　　做空机制对股市波动性的影响
　　做空机制对股市波动的促进作用。股票市场投资者的构成比例不同做空机制对股市波动性的具体作用方式也会存在差别。当趋势投资者占据股票市场的主体地位时，做空机制则会呈现出对股市波动的正向影响。这部分投资者的投资特点是他们对股票的价值走向判断会受到市场趋势的极大影响，趋势投资者对于呈现出下跌的趋势的股票会立即采取行动卖出股票，但是不会考虑市场对股票价格可能造成的误判。这类趋势投资者在做空机制的影响下将会卖出更多下跌趋势的股票，这会导致股市的卖出供给严重超出市场对于该只股票的需求，股价下跌的趋势更甚，于此同时这种不合理的股价会严重影响到其他投资者对于股票的价值判断造成一种悲观的市场氛围，股价呈现出更大幅度的下跌。而在股价下跌的大势中通过杠杆买卖卖出大量股票的趋势投资者在股价呈现上升的趋势时又会进行平仓大量购入某只股票，使该只股票上涨的趋势远远高于正常水平。大规模非正常的平仓行为在一定程度上提高了股市波动的情势，而证券公司为了补齐股价上涨时客户保证金不足的保证金又会采取强制交易来达到平仓的目的，股价上涨的趋势愈演愈烈。如果我国的证券交易市场中以这类的趋势投资者为主，那么无论在股价上涨还是下跌的驱使下，做空机制都会加剧这种市场波动。
　　做空机制对股市波动的减缓作用。与趋势投资者不同价值投资者的投资行为相当较为理性，对于股票的价格判断更多的是基于股票的实际价值，当我国的股市中以这类的价值投资者占主体时那么做空机制则会对股市波动产生反向的影响，也就是会降低股票市场价格波动的范围。当股票的价格处于上升的趋势，股价已经远远高于其自身实际的价值水平时，价值投资者这时会采取股票卖出的措施，而做空机制下的杠杆效应对于这一行为具有促进作用，价值投资者可以卖出更多的股票，此时市场上对于该只股票的需求较高而供给的增加促进了股市的供需平衡，将推动股票价格的稳定。于此同时价值投资者的这种行为也起到市场信息传递的作用，一些股市投资者在看到这种卖出行为时对于股市现存的泡沫信息会进行相应的思考，可以说价值投资者的这种行为在一定程度上遏制了股价不合理升高的趋势。同理当股价趋于稳定某只股票的价格已经低于其实际价值时价值投资者从长远的投资效益来看又会大量购入该只股票，而此时市场上这只股票往往是供大于求的，这种购入的行为增加了市场对于该股票的需求，促进了市场的稳定。价值投资者对股市起主导作用时股市一般较为稳定，波动性较小，做空机制此时起到抑制减缓股市波动性的作用。
　　国际上不同做空机制业务模式的对比分析
　　目前国际上较为常见的做空机制融资融券模式主要有分散授信模式和集中授信模式两种，其中分散授信模式以美国为代表，即证券公司直接向投资者提供融资融券服务或者是通过其他金融机构进行融通，该种模式出现于上世纪三十年代的经济危机之后。美国政府在经济大萧条之后意识到了社会信用体系的重要性并开始进行信用业务的规范，此后经过不断的发展形成了独具特德的分散授信融资融券模式。该模式的市场化程度较高且实现了信用交易市场与货币市场的高度贯通但是高杠杆导致了大量的不合理的金融衍生品的出现加之市场金融监管较为松懈，金融危机发生的几率较高。
　　集中授信模式又分为单轨集中授信模式和双轨集中授信模式两种，前者以日本为代表，后者以台湾为代表。与分散授信模式相比单轨授信模式的交易层级十分严明，政府可以对资本市场进行有效的调控，在一定程度上降低了市场风险性。双轨道授信模式在一定程度上保证了信用交易市场的垄断与市场竞争的平衡，与单轨集中授信模式相比市场的活跃度更高，但是责任的分配相对就不够清晰。针对我国的经济制度和发展情况主要借鉴了日本的丹桂集中授信模式，其中以中国证监会为监管主体，人民银行、银监会以及沪深证券交易所协管，保证了我国做空模式的稳定性。
　　我国股市做空机制的发展
　　我国在2010年3月下旬做空机制正式建立了起来，A股交易市场双边市场交易模式取代单边市场，有效地促进了我国资本市场发展的进程。从2010年三月到2016年二月份近五年的时间内我国融券标的进行了四次扩容，规模扩大了近1000倍，则更加融券标的921支，由试点期占A股股票总数的4.2%增长到35.6%。此外股票的行业板块也有所丰富更多的创业板和中小板纳入标的股票的架构之中。目前我国具有融资融券业务资格的企业已经有96家，与大幅增加的融资供给相适应的，市场上具有融资需求的客户也大幅度，融资融券客户总量已经达到做空机制建立初期的9倍。近些年来越来越多的证券公司开始发展融券融资业务，投资者对于该市场的青睐程度不断提高，截止到2016年1月份，融资融券市场总额达11867.39亿元，其中沪市占61%深市占39%，交易总量达到2010年初的17倍左右。
　　我国股指期货的发展较为坎坷，在上世纪九十年代我国证券市场上就已经有早期期货的出现，但是由于风险防范能力较低难以对股指期货的风险进行有效控制，因而在我国第一个金融期货出现之后直到2010年融资融券推出之后股指期货产品才开始进一步发展，之后我国股指期货呈现高速增长的趋势，2012年底开户总人数已经由2010年的2547户增加到12.66万户，到2015年底成交金额总数达366亿元。经过近六年的发展股指期货除了开户数目和交易规模的大幅度增长，价格发现功能也得到了相应的提高。上年沪深二市300股指期货日收盘价相关系数始终保持在90%以上，合约价格围绕现货价格呈现出较为较为合理的波动趋势。 　　股市做空交易风险分析
　　证券公司的“裸卖宅”风险。我国股市做空机制的杠杆效应在一定程度上促进了投资效益的提升，但与此同时面临的风险性也有所增加。当投资者合约到期无法买到预期的股票或者是判断失误无法追加保证金，都会对证券公司造成经济损失，在此背景之下，证券公司的风险性较高。做空机制同时伴随着卖空交易的出现，对于证券公司来说这是一种新的盈利渠道，投资者寻求融资融券的业务之时证券公司可以获得相应的收益，为了提高自身的利润证券公司有可能会私自将客户的证券借给投资者，而一旦投资者违约证券公司的客户承担经济损失的同时势必会追究证券公司的责任。
　　投资者的逼空风险。在做空机制之下投资者向证券公司买入证券，此后必须要在一定的时间内买入合适的股票进行保证金的追缴，将其还给证券公司，否则将会承担一定的经济责任，而且在投资者交易的过程之中即使股票已经卖出券商要求立即归还，投资者也只能收回股票，如果该只股票的流动性较差且近期市场波动十分严重，股价大幅上涨的话，投资者不得不支付高昂的费用将股票买回，这时投资者就会遭受到巨大的经济损失。
　　股市做空机制的风险监管措施
　　建立公平透明的股市环境。目前我国股市效率较低加之监管制度的不完善使得市场环境十分混乱，做空机制对股市波动起消极影响的可能性极大，因而有关监管机构必须要采取恰当的措施尽可能确保市场信息的透明有效性，从而促进公平的证券市场竞争环境的形成。为了提高股市的透明度首先需要建立起完善有效的信息披露体制，并出台相关的法律法规约束股票市场参与主体的行为，似的相关部门的监管行为有法可依。同时要提高执法力度，坚持执法必严违法必究，对于股市上存在的不良竞争行为要采取有效的措施对其进行打击或者是处罚，通过监管有效性的提升促进公平透明的股市环境的形成。
　　降低市场准入门槛。十八大进一步肯定了市场在经济发展中的作用，因而在资本市场的完善和发展中也要充分发挥市场的积极作用，转变市场监管机构的职能，对于现存的股市做空交易机制存在的不合理之处要加以调整和更高，适当降低保证金的比例从而促进资本市场活跃性的提高。主动与国外的做空业务模式进行对比和分析，找出不足之处并及时加以改正，适当降低股市准入门槛，促进市场活力的提升。需要注意的是法制对于资本市场规范来说至关重要，因而必须要加快做空交易各项规章制度的完善，提高相关机构的监管水平，积极主动地进行资本市场的观察分析，及时预见金融风险的发生，并向证券公司以及投资者提供风险防范指导，充分发挥做空机制对于股市波动的抑制作用，促进我国资本市场的稳定发展。
　　综上所述，做空机制对于我国的股票市场来说有利有弊，它可以提高市场的活跃性但又无可避免地造成了过度投机行为概率的增加，需要注意的是做空机制对于股市波动性的影响会受到其他多种因素的干扰，因而政府需要发挥自身对于宏观经济的调控作用，借鉴发达国家金融市场的发展经验，引导金融市场风险共担机制的建立，通过切实有效的社会信用体系和风险防范机制尽可能降低做空机制的不利影响，促进资本市场的健康稳定发展。
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