乐天兄弟阋墙：“金字塔”惹的祸？

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　　次子辛东彬对多家乐天系列公司的控股比例都较低，比如乐天制果5.3%，乐天七星饮料5.7%，乐天食品1.96%，乐天建设0.59%，但仍然可以执掌整个集团，并做出极具影响力的、辛格浩总括会长所谓的“用手一指”的经营决策。这种循环出资是韩国财阀经营者通过少量注资生成“架空资本”和“架空支配权”的主要方法
　　最近，韩国乐天集团“兄弟阋于墙”之争似乎在经历了一场喧哗后匆匆落幕，结果是集团创始人次子辛东彬全面掌管集团事务，出任日本“乐天控股”（Lotte Holdings）的代表理事。
　　乐天集团是资产总额名列韩国第五的财阀公司。这次继承权之争之所以受到如此的关注，除了其财阀效应之外，还因为这家集团跨日韩两国，引发了韩国消费者的历史宿怨。乐天公司始于1948年旅日韩侨辛格浩在日本创立的口香糖公司。公司名称“乐天”源于当时盛行于日本的歌德小说《少年维特之烦恼》。小说中让主人公魂牵梦萦的女子名为“夏洛特”（Charlotte），辛格浩为使公司产品能够让消费者有不一般的感受，并且吸引力不断，便定名“乐天口香糖”（Lotta Gum）。这应该也是一个应景的营销策略。1965年，辛格浩借日韩关系缓解之机回韩国创业，建立乐天制果。自此，集团始终花开两边，但市场明显倾斜于韩国，韩国销售额为日本市场的10―20倍。
　　至今，乐天集团已进入家族第二代经营时期。日本乐天事业由长子辛东主执掌，韩国乐天系列则由次子辛东彬管理，而93岁高龄的第一代创始人辛格浩仍挂名总括会长之职。这次继承权之争起于长子对次子的挑战，包括辛格浩本人、夫人以及女儿等人则各自占位。虽然最终次子似乎胜出，并以向韩国国民道歉的形式宣布权力之争的结束，但乐天集团的循环出资、交叉控股问题，甚至经营者的国籍一并曝露在普通消费者面前，对公司事业前景有不可忽视的负面影响，难说谁胜谁负。
　　乐天集团被认为是在韩国财阀中股权结构最为复杂的一家公司，而经营者又利用其日韩两国的便利条件，构建了一个四两拨千斤的股权结构。虽说这次纷争揭示出其中的一些纹理，但全面架构还有待韩国公平交易委员会的深入调查。
　　根据现有资料，乐天的循环出资可能以“乐天购物”→“乐天信用卡”→“乐天七星”→“乐天购物”，或者是“乐天购物”→“乐天铝业”→“乐天制果”→“乐天购物”，或者是“乐天食品”→“大弘企划”→“乐天制果”→“乐天食品”，或者是“乐天利”→“大弘企划”→“乐天制果”→“乐天利”等多种形式存在。这种循环出资是韩国财阀经营者通过少量注资生成“架空资本”和“架空支配权”的主要方法。
　　举例来说，公司A与公司B拥有的总资本分别为1000亿与500亿。如果A向B注资500亿，持有B的50%股权；B又反向购入A的500亿股份，B总资本不变；A总资本增为1500亿，B持有A的 33%股权。这样生成“架空资本”1000亿，因为A的1500亿+B的1000亿-实际1500亿=名义2500亿-实际1500亿=1000亿，因而提高了自有资本比率，以有利于借贷或发债。同时，生成“架空支配权”，即A公司出资人原拥有A的30%股份，其他股东70%股份，易丧失A支配权，出资人通过B购入A的33%股份，现为53%=（300+500）/1500，也就拥有了绝对控股权。这样一种循环出资以及随之而来的循环控股形式，一方面可以让财阀所有者符合韩国政府的低控股要求，又可以抵御市场的敌意收购，可以说是一种司空见惯的资本运营形式。
　　次子辛东彬对多家乐天系列公司的控股比例都较低，比如乐天制果5.3%，乐天七星饮料5.7%，乐天食品1.96%，乐天建设0.59%，但仍然可以执掌整个集团，并做出极具影响力的、辛格浩总括会长所谓的“用手一指”的经营决策。其实，虽然韩国的公司治理结构原则对循环出资的规定较为谨慎，允许的循环出资比例也低于很多国家，但问题就出在“透明性原则”上。因为很多韩国财阀的系列公司并没有上市，所以诸多运作都处于暗箱之中，而韩国公平交易委员会也采用“新人新办法，老人老办法”的策略，所以并没有一个有效的监管体制。只有在这样的极端事例曝露在公众视野中时，企业的股权和经营结构才会露出冰山一角。
　　乐天集团的资金结构由于跨国控股因素，表现出比其他韩国财阀更为独特的一面。一家名为“光润社”的包装材料生产企业，实际上为整个日韩乐天集团的轴心。这家之前名不见经传的企业在日本注册，掌握“乐天控股”27.56%的股权，其中辛东彬与辛东主各为其29%的持股人，而辛格浩控股3%，所以这3%的归属决定了公司继承人的最终人选。两个继承人又持有“乐天控股”20%的股权，并控制”乐天商社”、“乐天”和“乐天利”等系列公司，但两人并不掌握“乐天饭店”的股权；而“乐天控股”反而持有“乐天饭店”19.07%的股权，“乐天饭店”又控股“乐天购物”8.8%的股份。这样的金字塔结构似乎出自辛格浩的设计，有让兄弟两人相互制衡、相互竞争的意图。这其中不知是否是受到韩国政府一贯采取的“市场为基础”的评判原则（Market-based Competition）的影响，以经营论英雄，但确实也导致了今天的阋墙之乱。不知是否是来自韩国政府的“外御其侮”的激励，最终促成了纷争的落幕，但这家日本渊源的公司还是处处显示出韩国财阀治理结构的种种特色。或者可以说，正如学界一直关注的一个研究课题一样，韩国财阀与日本系列公司本就你中有我。
　　其实，这次乐天集团的内乱中还有一处颇值得关注，就是家族内部兄弟之间的相互免职。先是长子辛东主在父亲支持下宣布解除弟弟辛东彬会长的职务，而弟弟也出手反击，反把父亲从控股公司开除。这种极具戏剧性的场面实际上在众多家族企业中并不少见，原因在于：金字塔结构与交叉控股，使得公司所有人的投票权要超过其对资金流量的名义控制权，而这种投票权往往并非透明，所以可以由公司所有人来较为随意地处置。在S. Claessens、S. Djankov与郎咸平的一篇文献中就对乐天集团进行了案例分析，发现当时的辛格浩家族对乐天集团资金流的控制权只有不足10%，但却通过金字塔与交叉控股掌握了绝对的控制权。
　　作者供职于北京大学经济学院
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