债券泡沫会破裂吗？

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　　日本是1945年后惟一真正出现通缩的发达国家。那么，为什么要让日本银行的错误政策决定世界通胀率的趋势？实际上，情况可能刚好相反：控制通胀可能适得其反地推高了通胀
　　现在正是借款人的理想时机，同时也是贷款人和长期债券投资者的不利时机，除非通货膨胀率大幅下降。实际上，在许多国家，对通缩的过分担心压低了利率，资本成本已处于历史低位。
　　利率的最低点于6月13日出现。美国的10年期债券收益率为3.11%，略高于过去12个月2.1%的通胀率。欧元区10年期政府债券收益率为3.54%，而欧元区的通胀率为1.9%。英国的收益率为3.86%，而通胀率为3%；日本的债券收益率为0.44%，通胀率则为-0.1%。
　　在任何情况下，只要当今已非常低的通胀率小幅上升，债券投资的任何实际收益就会化为乌有。如果无法将长期利率维持在低位，长期债券价格将暴跌，投资者将蒙受损失。
　　过去半个世纪，发达国家债券市场的历史比较简单明了。在1973年至1974年和1979年至1981年的石油危机将欧洲、北美、日本和其他国家的通胀率推到历史高点前，消费通胀稳步小幅攀升（尽管出现大的短期波动）。其后，趋势发生逆转，通胀率稳步小幅下降。
　　石油危机成为一个政治和经济转折点。在此之前，由于担心衰退，各国央行逐渐放松了对通胀的控制。但是，突如其来的石油危机使公众对高企的物价增长愤怒不已，各国央行最终收紧银根，抑制通货膨胀，并导致了大规模全球性衰退。而公司管理人则获得公众支持，拒绝了许多会推动工资价格螺旋上升的生活费用补贴。
　　普通投资界从未能真正把握这些趋势。他们没有充分了解1980年前的物价上升趋势，因此滞后于通胀升幅的债券收益率极低。在美国，1953年至1980年，10年期美国国库券平均收益率仅高于通胀率1.46%。1953年年均通胀率仅有0.63%，而1980年3月通胀率达到14.66%的高点。
　　投资界也没有完全把握1980年后通胀率的下降趋势，因此低于不断下降的通胀率的长期债券收益率极高。在美国1980年4月开始的通胀下跌时期，10年期国库券收益率平均高于通胀率4.14%。
　　由于公众未能判断通胀趋势，1980年前投资长期债券相当不利（当时的通胀率仅略低于收益率），其后当通胀下降和高收益率保证了可观的实际收益时，投资长期债券则具有吸引力。
　　因预期通胀下跌趋势会持续，并演变为通缩，投资者正再一次错误为债券定价。其实，目前处于低位的长期债券收益率表明，投资者预期下降趋势会以1980年以来的速度，在未来10年持续下去，这也就意味着目前美国2.1%的通胀率会在2013年左右降到零或零以下。
　　这是否合理？当然不合理。没有任何一家央行会允许出现长期通缩，目前的通胀水平可能代表着大多数货币管理当局认为可以接受的下限。与此同时，却没有此类明显的上限。因此，随着通胀率接近其长期下限，对长期通胀率的预期将是更高，而非更低。由于公众对通缩反应过分（日本就被当做吓唬人的稻草人），目前债券市场的情况并没有反映出这一点。但是，即使是日本，1998年以来其年通胀率也只有约0.7%，而且是由于不可能重复的货币政策失误造成的。日本是1945年后惟一真正出现通缩的发达国家。那么，为什么要让日本银行的错误政策决定世界通胀率的趋势？
　　实际上，情况可能刚好相反：控制通胀可能适得其反地推高了通胀。这正是前日本央行行长速水优在拒绝采取进一步的货币政策刺激措施时所担心的。他的忧虑是对的：大幅增加货币供应量可能会产生预料不到和难以估量的迟滞效应。可能用于阻止通缩的非传统货币政策同样具有会造成人们过分反应及重新引发通胀的危险。
　　但是，现在对通缩的担心如此普遍，以至于如果通胀率超过预定目标，央行只会设法阻止通胀进一步上升，而不是降低消费物价水平（这意味着通缩）。那么，由对通缩的夸大担心所驱动的通胀货币政策错误将会维持下去，渐增的通胀将抵消长期债券投资的任何收益。
　　今天人们对通缩的担心可能是一个历史转折点，与1980年左右公众明确反对通胀时几乎如出一辙。为多数人所接受的意见已经改变，当美国及其他地方的通胀率超过3%时，许多人才会松一口气。
　　就像最近数周债券市场的趋势所揭示的那样，如果我们已到达该转折点，那么它也同样会是利率和债券价格的一个转折点。目前低收益率与高价格之间的异常结合表明，大部分国家已出现债券市场泡沫。未来数年，当泡沫破裂时，更高的长期利率和更低的长期债券价格时期将会随之而来。
　　

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