小议融资融券

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　　2006年6月30日,中国证监会发布了《证券公司融资融券试点管理办法》,并于2006年8月1日起施行。时隔近两年时间,证监会于2008年4月25日再次发布《证券公司监督管理条例》,融资融券业务被正式列入券商业务中,并做了明确规定,该条例于2008年6月1日开始实施。2010年3月30日深沪交易所发布通知,融资融券交易试点在3月31日正式启动。3月31日,融资融券终于披挂上阵,走向股民。“千呼万唤始出来”的融资融券业务能否解决中国资本市场现存的问题呢?
　　
　　一、我国资本市场特点分析
　　
　　股市有涨有跌,这既是资本市场一个最重要的特点,也是资本市场独特的魅力所在。因此正常的市场都应该表现为螺旋式上升或下降。中国的资本市场则表现为周期性大幅震荡的运行特征。以2002年至今的上证综指为例,2002年至2003年,股市低迷,指数在1500点左右徘徊;2004年至2005年6月上证综指从1500点左右暴跌至998.22点;2005年6月至2007年上证综指从998.22点暴涨到6124.12点;2007年下半年至2008年从6124.12点暴跌至1600点左右;2009年至今从1600点左右暴涨至3000点左右。股市大起大落。
　　股市这种周期性波动是我国资本市场结构性缺陷和体制性矛盾导致的必然结果。市场结构的单一性、市场机制不健全等问题导致我国资本市场运行呈现出单边市和政策市的特点。
　　1. 单边市
　　所谓单边市,就是指在市场中既不允许有先卖后买的行为,也没有相应的如股指期货等衍生品。如果想参与这个市场,只能由买进股票开始;同样,想要最终实现利润,也只能由卖出股票结束。市场中所有参与者都只能通过价格的上涨获利。
　　我国的A股市场就是典型的缺乏做空机制的单边市。我国资本市场目前仍处于初期发展阶段:市场结构单一,主体为深沪市的主板股票市场;产品品种单一,股票基本上占据了绝对地位。投资者没有对冲工具保护自己的投资行为和证明自己与众不同判断所给予的经济方面补偿,只能简单随波逐流。要么在单边上升行情中一起鼓噪比着疯狂,要么在单边下跌行情中彻底离开市场放弃投资。这就促成了我国股市的暴涨暴跌,投资者心态不稳,很少有人长期持股。
　　2.政策市
　　所谓政策市,就是指政府长期频繁地直接干预股票市场,利用政策来影响股指的涨跌,政策成了影响股市发展的最重要因素,股市随着政策及政治大事而起起落落。
　　在市场经济比较发达的国家,证券市场的发展是一种必然。中国的证券市场却是在经济转轨中由政府催生的,而且在相当长的一段时间里政府还把证券市场定位于为国有企业融资和改制,这就决定了政府必然要对股票市场施加影响来实现其目的。
　　当股市上涨时,政府担心形成巨大的泡沫,便出台调控措施打压股市,抑制股市上涨;当股市低迷时,政府担心股市因此走向终结,又会出台救市措施,还会适当地放松对股市的监管,引导股市上涨。政府政策的不连续性及法律法规的不完善扭曲了资本市场本身的运行轨迹和运行规律,降低了股市透明度,增加了股市的不确定性,掌握信息的强势主体通过坐庄、老鼠仓等获得巨额利润,中小投资者难以摆脱被屠宰的命运,严重影响了股市的健康和谐发展。
　　中国资本市场只允许做多的单边机制,必然导致市场机制在运作中处于一种非协调非对称的跛行状态,经常通过政府行政力量的干预恢复其稳定状态。缺乏做空机制成为我国资本市场的重大缺陷。
　　
　　二、融资融券的概念及其好处
　　
　　融资融券又称证券信用交易,俗称保证金交易,是与证券现货交易相对应的一种交易形式,是指投资者按照规定的比例只缴纳一部分现金或证券作为交易保证金买卖证券。其差额部分向证券公司或者证券金融公司借贷而补足的一种交易形式。
　　融资融券对市场最主要的影响在于实现了杠杆交易和做空机制。普通的股票交易必须支付全额价格,融资融券只需交纳一定的保证金即可交易,投资者可以利用较少的资本获得较大的收益,这是信用交易的财务杠杆效应。融券的意义在于建立了市场卖空机制。
　　融资融券交易制度是发达国家证券市场上通行的交易制度,也是促使证券市场走向繁荣,使投资者趋于成熟的重要手段。融资融券在我国的推出,可以改变我国股市只能做多不能做空的单边市场的局面,变单边市为双边市,股市下跌和上涨时投资者都可以盈利。同时融资融券业务还能起到稳定市场价格、提升市场流动性的作用。
　　1. 稳定市场价格
　　融资融券交易可以将更多信息融入证券的价格。当市场过度投机或者做庄导致某一股票价格暴涨时,投资者可通过融券卖出方式沽出股票,从而促使股价下跌;反之,当某一股票价值低估时,投资者可通过融资买进方式购入股票,从而促使股价上涨。由此实现多空制衡,起到价格稳定器的作用,使证券现货市场走势平稳与合理,减少政府的行政干预,有效保护散户投资人的利益,抑制我国市场中普遍存在的各股坐庄行为。
　　2. 提升市场流动性
　　融资融券有明显的活跃交易的作用。融资行为的存在提高了买方的购买能力,扩大了需求;融券行为满足了空方的卖出意愿并使之成为可能。且融资融券具有一定的杠杆性,可以放大资金的使用效率,这都必然会提高市场交易量,从而提升市场流动性。
　　但是,应当注意的是,融资融券交易本身是把双刃剑,它可能使投资者收益加倍,同时也可能使投资者损失被放大;同时,如果监管不力,融资融券交易还有可能成为操纵市场的工具,反而对市场起到助长助跌的效应。
　　
　　三、我国现行的融资融券
　　
　　1. 融资融券交易模式的选择
　　根据证券公司获得资金、证券的授信模式不同,融资融券交易主要有三种模式:分散信用模式、集中信用模式和双轨制信用模式。
　　以美国、中国香港等为代表的分散式信用模式,又叫直接授信模式。证券公司直接对投资者提供融资融券,当证券公司的资金或股票不足时向金融市场融通相应的资金和股票,不存在专门从事信用交易融资的机构。
　　以日本、韩国等为代表的集中授信模式,又叫证券金融公司授信模式。证券公司对投资者提供融资融券,同时设立半官方的、带有一定垄断性质的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通,以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量,对证券市场信用交易活动进行机动灵活的管理。
　　以中国台湾为代表的双轨制信用模式是指在证券公司中,只有一部分拥有直接融资融券许可证的公司可以给客户提供融资融券服务,然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司只能接受客户的委托,代理客户的融资融券申请,由证券金融公司来完成直接融资融券的服务。
　　我国目前的融资融券制度,是在借鉴台湾地区的“双轨制”模式的基础上建立起来的,证券金融公司掌控了所有再融通交易,即控制了融资融券业务的数量、价格、时间等关键性要素。这样,监管者只要通过控制证券金融公司,就可以调控进出证券市场的资金和证券流量,从而能控制融资融券的放大倍数,调控市场。证券交易经纪公司掌握客户资源,也具有一定的话语权。选择这一模式既有利于防范由于我国资本市场不成熟、市场信用薄弱等缺陷所带来的市场风险,又避免了像日本采用“单轨制”所带来的市场垄断弊端,有利于融资融券市场竞争。
　　2. 融资融券现行机制
　　融资融券交易试点推出后,首批领取融资融券业务牌照的券商共有6家:中信证券、光大证券、海通证券、广发证券、国泰君安和国信证券。融资融券的利率和保证金比例是市场最关心的话题,直接牵涉到投资者的利益。
　　从融资融券成本费率看,6家券商融资利率统一为7.86%,但融券费率则大约为9.86%。目前,央行六个月以内(含六个月)的短期贷款利率为4.86%,融资利率较同期贷款基准利率高了3个百分点。如此高昂的融资、融券成本,意味着融资融券者必须看准股票行情,如果没有足够的赚头,甚至将融资融券交易的方向“弄错”,交易损失就会被瞬间放大,直至强行“被平仓”,投资者将会血本无归。
　　另外为了防范市场操纵风险,沪深交易所还对融券卖出的交易价格做了规定。投资者融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价。如该证券当天还没有产生成交,融券卖出申报价格不得低于其前收盘价。低于上述价格的申报被视无效申报,自动撤销。在融券期间,投资者卖出通过其所有或控制的证券账户所持有与其融入证券相同证券的,卖出价也要满足不低于最近成交价的要求,但超出融券数量的部分除外。中国股市规定个股每日最高跌幅为10%,ST股票是5%,根据融券交易价格的规定,投资者卖空股票的最大利润小于10%,扣除融券成本9.86%,投资者等于送钱给融券公司。投资者不能从股市下跌中赚钱,融券的做空机制也就成了摆设。
　　根据沪深交易所发布的细则,投资者融资买入或融券卖出证券时,保证金比例不得低于50%。而在试点期间,6家券商实际的保证金比例在80%-135%(见表1)。即投资者以80万元作抵押进行融资买入证券时,最多只能融资100万元。
　　如果以股票担保进行融资,按照沪深交易所的规定,上证180指数(深圳100指数)成份股的折算率最高不超过70%,其他股票的折算率最高不超过65%;ETF的折算率最高不超过90%;国债折算率最高不超过95%;其他上市基金和债券的折算率最高不超过80%。可充抵保证金证券与标的证券及折算率方面,沪深两市的融资标的证券折算率在0.3至0.6之间。融资杠杆已非常之短。
　　现行试点的融资融券机制显然未能充分发挥融资融券的杠杆功能和做空机制。要想真正解决中国资本市场的单边市、政策市现象,我国的融资融券机制还需要走得更远一些。
　　
　　参考文献:
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　　3. 任栋. “单边市"体制:中国股市的最大弊端. 四川师范学院学报:哲学社会科学版.2003年3期.87-89
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　　5. 孙尧斌. 我国融资融券制度探析. 北京市经济管理干部学院学报.2009年1期.45-48

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