管理者特征、过度自信与股价崩盘风险

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　　【摘 要】 从企业高管层面以董事长个人特征作为过度自信的替代变量研究了董事长过度自信是否影响上市公司股价崩盘风险。研究发现：董事长年龄越小、教育程度越低、董事长兼任总经理时，过度自信行为更强，股价崩盘风险更大；区分企业产权性质后发现相较国有企业，在民营企业中董事长过度自信对股价崩盘风险的影响更为显著。最后通过主成分综合指标和相对薪酬比例作为过度自信的替代变量进行稳健性检验，结论依然成立。文章不仅丰富了股价崩盘风险影响因素及管理者异质性的后果研究，也对规范公司经营活动、完善公司治理有一定的启示作用。
　　【关键词】 管理者特征； 过度自信； 股价崩盘
　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）20-0076-07
　　一、引言
　　2008年爆发的全球金融危机，引起了各界对股价“暴涨暴跌”这种资本市场现象的讨论，特别是“暴跌”所带来的股价崩盘风险，给资本市场的健康发展和投资者的财富带来了极大的冲击和破坏，因而股价崩盘风险的影响因素也成为了金融和财务学研究的热点。国际货币基金组织总裁克里斯蒂娜・拉加德（Christine Lagarde）曾发问“要是雷曼兄弟是雷曼兄妹，结果又会怎样呢？”这就促使我们进一步关注到管理者背景特征这个影响因素的检验。那么，对于中国上市公司而言，管理者背景特征是否对股价崩盘风险构成显著影响呢？开展此问题的研究对于认识我国股市风险波动以及促进资本市场健康发展具有重要的现实意义。
　　目前，国内外文献有关股价崩盘风险影响因素的研究主要集中在：公司信息透明度（Hutton et al.，2009；潘越等，2011）、避税行为（Kim et al.，2011a；江轩宇，2013）、期权激励（Kim et al.，2011b）、会计稳健（Kim & Zhang，2011）、关系交易（李增泉等，2011）、强制采用国际财务报告准则（Defond et al.，2011）、分析师乐观偏差（许年行等，2012）、审计行业专长（江轩宇和伊志宏，2013）、机构投资者（许年行等，2013）。这些研究认为股价崩盘风险的主要生成机理是公司内部管理层一般不愿意披露负面消息而是隐藏“坏消息”，且负面消息随着经营周期的持续而逐渐累积。当负面消息累积到一定程度而达到极限时，将集中释放到外部市场，进而对公司股价造成极大的负面冲击并最终崩盘。
　　但这些研究大多侧重于从信息透明度、外部分析师及投资者等公司层面的内外部特征来分析崩盘风险的影响因素，认为管理者是同质的、完全理性的，忽略了管理者本身既有的认知结构和价值观特征对公司股价崩盘的影响作用。现实中的管理者由于性别、教育背景、年龄、情绪以及个人信念等各方面的差异，对内外环境有一个自我的视野范围，在有限理性下其行为选择也就具有较大的差异性。“高阶理论”认为高管的背景特征反映了决策者的特质，影响着管理者的行为与决策（Hambrick & Mason，1984），近年来在国内文献中不断得到应用和发展，重点呈现在两个方面。一是从管理者人口统计背景特征角度，如对公司的投资效率（李焰等，2011；姜付秀等，2009）、公司的会计稳健性（张兆国等，2011）以及财务重述行为（何威风和刘启亮，2010）等研究；二是从管理者心理特征层面特别对过度自信的后果研究，如投资行为（郝颖等，2005）、企业扩张及财务风险（姜付秀等，2009）以及资本结构的选择（余明桂等，2006；江伟，2011）等。
　　目前还没有文献关注到管理者过度自信与股价崩盘风险的关系。国内外相关研究的文献中只有CEO和CFO 的性别对股价崩盘风险的影响（李小荣等，2012）、CFO教育背景对价值管理的影响（Michael et al.，2013）以及CEO过度自信与公司风险承担（Li & Tang，2010）。因此，当前考察管理者背景特征是否对我国上市公司股价崩盘风险构成影响，也具有重要的理论意义。
　　为研究上述问题，本文基于2003―2012年中国A股深交所主板上市公司数据，研究了董事长过度自信是否会影响到公司的股价崩盘风险，研究中以董事长个人特征（年龄、性别、教育程度、任职时间与是否兼任总经理）作为过度自信的替代变量①。研究发现：（1）董事长年龄越小、教育程度越低、董事长兼任总经理时，过度自信行为更强，股价崩盘风险更大；（2）区分企业产权性质后发现相较国有企业，在民营企业中上述董事长背景特征对股价崩盘风险的影响更为显著。本文的贡献如下：第一，从行为金融学角度来研究了股价崩盘风险问题，丰富了管理者过度自信与上市公司股价崩盘风险的文献研究；第二，从股价崩盘风险角度研究拓展了高阶理论下管理者过度自信的经济后果研究。
　　本文结构安排如下：第二部分为理论分析与研究假设；第三部分为研究设计，包括计量模型构建以及变量说明；第四部分为描述性统计与实证分析；第五部分为稳健性检验；第六部分为主要研究结论。
　　二、理论分析与研究假设
　　（一）管理者过度自信与股价崩盘风险
　　与传统的完全理性假设下委托―代理理论不同，过度自信理论假设管理者是忠于股东的（Heaton，2002），公司行为差异不是管理者出于自身利益的考虑，而只是因为过于自信。基于管理者决策的行为研究文献，管理者过度自信主要会从三个方面影响到公司股价崩盘风险：第一，管理者高估自己解决问题的能力（Camerer & Lovallo，1999）；第二，低估了资源需要或者高估了企业的资源禀赋（Shane & Stuart，2002）；第三，低估了公司面临环境的不确定性（Kahneman & Lovallo，1993；March & Shapira，1987）。这都使得过度自信的高管认为企业决策环境比实际情况更为乐观，也就更容易冒险（Chatterjee & Hambrick，2007）。 　　管理者过度自信能够对股价崩盘风险的影响关系在国内外相关文献中也得到了相应的支持。Li and Tang（2010）基于中国制造行业研究发现，CEO过度自信与公司风险承担正相关。Niu（2010）研究发现过度自信的CEO会给银行企业带来更多的风险，表现为银行股票收益的波动更大。Malmendier and Tate（2008）研究发现并购中过度自信的CEO高估了他们获利的能力，结果会导致收购价格过高和价值损耗型的并购活动，并且较未有过度自信CEO的企业，有过度自信CEO的企业收购公告后股票市场反应显著为负。国内文献中，郝颖等（2005）研究发现过度自信高管更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。余明桂等（2006）认为，过度自信行为越强，越会选择较高负债比率。姜付秀等（2009）研究发现过度自信的管理者所实施的扩张战略会加大企业陷入财务困境的可能性。
　　因此，过度自信的高管更容易冒险决策，导致以公司股价崩盘反映出对公司经营的影响。下面从董事长个人特征五个维度的过度自信分别进行讨论：
　　1.年龄。年龄表征了管理层的阅历和风险倾向，进而影响到管理层实施的战略选择与管理实践。随着年龄的增加，管理者部分认知能力将会下降，知识结构老化，变通能力降低。尽管年长的企业家试图寻找更多的信息、更准确地来评价信息、花更多时间进行决策，但企业家的年龄与整合信息的能力、决策的信心存在着负相关关系（Taylor，1975）。另外，年长的管理者会增强对变化的抵制倾向，在作出决策时的信心开始下降。Prendergast and Stole（1996）认为年轻管理者基于展现自身能力，容易过高评价私有信息而忽略公共信息，在企业决策中表现出过度自信；而年长的管理者倾向于参考行业标准或者历史经验，决策行为比较保守。Orens and Reheul（2013）研究了中小企业中CEO背景特征与现金持有政策，发现年长的CEO更关心现金的预防性作用，而不太关心现金的机会成本。年长经营者的体力和精力都有限，不愿进行组织变革，并且投资于R&D的可能性较小（文芳，2008）。因此，本文提出假设1a。
　　H1a：董事长年龄越低，过度自信越严重，越会导致股价崩盘的发生。
　　2.性别。心理学以及经济学的大量文献（Lyons et al. 2007；Bertrand，2011）表明，女性比男性风险规避程度更高。从团队合作来看，女性高管可以带来沟通、合作和信任的管理文化，而男性则强调竞争和权威。李小荣等（2012）研究发现女性CEO 能显著降低股价崩盘风险。实验研究发现在选择进入一个竞争性环境时，男性往往表现更为自信，也更愿意在比赛竞争中表现自己，男性比女性更愿意参与竞争（Muriel & Lise，2007）。Gul et al.（2011）研究发现那些董事会中性别多样性的公司的股票价格反映了更多特定的公司信息，并且对于公司治理较差的公司，性别差异大的董事会可以起到替代作用。Bansak et al.（2011）研究发现高管团队中女性人数增多更会避免公司陷入财务危机接受问题资产救助计划。Liu et al.（2013）研究发现在中国私营企业中女性董事对公司业绩有正的影响关系更明显。因此，女性董事长会增强公司决策中规避风险的意识，从而降低股价崩盘风险。本文提出假设1b。
　　H1b：女性董事长过度自信程度较低，会降低公司股价崩盘的风险。
　　3.教育背景。教育水平的高低会对人们决策过程产生影响（Lichtenstein & Fischoff，1977）。管理者教育水平越高，决策中过度自信特征就越弱，原因在于教育水平越高的人越可能从正反两方面来收集有关决策信息，越容易意识到自己在作决策时所产生的判断偏差，由此弱化过度自信行为。本文提出假设1c。
　　H1c：董事长高学历过度自信程度较低，可以降低股价崩盘的风险。
　　4.任职时间。随着经验的逐渐积累，管理者可以通过经营过程中反馈的新信息来逐渐了解自身经营公司的能力，从而修正自己的决策偏差（Fraser & Greene，2006）。因此，管理者的过度自信程度会随着管理者经验的增加而降低，其决策错误概率将会减小。本文提出假设1d。
　　H1d：董事长任职时间的增加降低过度自信程度，从而会降低股价崩盘风险。
　　5.两职兼任。当公司的董事长同时兼任总经理时，一方面，董事长对公司的重要经营决策拥有更多的话语权，董事长的权威得到强化，公司更能贯彻董事长自己的个人意志，因此会加强董事长对公司经营发展的控制力；另一方面，两职兼任时，公司董事会的独立性、警惕性会有所减弱，在一个由董事长制定大多数重要决策的公司中，来自其判断错误的风险不会被很好地分散，这使得董事长对公司经营决策的判断偏差得不到及时地纠正。董事长控制力的增加和董事会警惕性的减弱会强化董事长的过度自信行为。邹飞（2010）在此基础上研究发现总经理与董事长的两职合一与企业绩效波动正相关。本文提出假设1e。
　　H1e：董事长兼任总经理强化了过度自信程度，从而会提高股价崩盘风险。
　　（二）产权性质、管理者过度自信与股价崩盘风险
　　一直以来不同产权性质企业在资源获取、治理结构等方面存在显著差异，这些差异对企业管理者的行为特征都会产生影响。在国有上市公司和民营上市公司中，董事长过度自信这种个人特征对股价崩盘风险影响关系可能存在一定的差别。原因在于：
　　一是民营企业决策机制更灵活。相较于国有企业，民营企业更少受到政府行政干预，可以更加独立地参与公司经营决策，从而更容易产生对公司的控制幻觉，使他们认为自己可以控制公司经营决策的结果，增强他们的过度自信，对董事长而言公司决策机制更为开放，往往容易使公司冒险。二是民营企业董事长权威性更高。民营企业董事长更可能是该公司创立者或者其家族成员，公司从成立到发展壮大，管理者逐渐建立起了极大的权威性。三是民营企业家的财富积累与公司紧密联系。Busenitz and Barney（1997），Baron（1998）的研究结果表明，企业家或者其家族成员自身财富和人力资本更加紧密地与企业联系在一起，导致他们对企业未来好的经营业绩的高度承诺，从而强化了他们的过度自信。 　　综上，民营企业中董事长的个人控制权更大，公司行为更能体现出其个人特征。本文提出假设2。
　　H2：与国有企业相比，民营企业中董事长过度自信特征对股价崩盘风险的影响更为显著。
　　三、研究设计
　　（一）研究样本
　　本文选取2003―2012年深圳证券交易所A股主板上市公司为初始样本，剔除金融类公司和数据缺失的公司。为了消除极值的影响，本文采用Winsorize的方法对异常值进行处理，对所有小于1%分位数（大于99%分位数）的变量，令其值分别等于1%分位数（99%分位数），最后共得到有效研究样本1 910个。本文使用的股票市场数据、财务数据、高管背景数据、公司治理数据等来自CSMAR、CCER数据库。
　　（二）股价崩盘风险变量定义
　　其中，CrashRiski，t为股价崩盘风险，分别由股票i的NCSKEWt和DUVOLt来度量；PC为董事长过度自信的个人特征变量值（包括Age、Gender、Tenure、Education与Duality）；借鉴国外文献（kim et al.，2011a，2011b），设置如下控制变量：ROAt-1、Rett-1、Sigmat-1、MBt-1、ABACCt-1、Ln sizet-1、Turnovert-1、Levt-1，变量定义具体参见表1。另外，本文还对行业（Industry）、年度（Year）进行了控制。
　　通过采用模型（4）来检验假设1，董事长个人特征（PC）为代理变量的过度自信程度是否对股价崩盘风险（CrashRisk）构成显著影响；通过对样本从产权性质（国有和民营）分组回归来检验假设2。
　　四、实证结果分析
　　（一）描述性统计及相关系数
　　本文在表2列示了变量的描述性统计结果，NCSKEWt的平均值为-0.25，标准差为0.70，DUVOLt平均值为-0.18，标准差为0.48，说明NCSKEW、DUVOL在样本中存在较大差异。董事长平均年龄为49.97，样本中最小年龄为30，最大值为72。样本公司中董事长为女性占比达到4%，董事长兼任总经理的情况占到14%。董事长任期的均值为20.97个月。
　　（二）回归分析
　　1.研究假设1的实证分析
　　首先，通过上文所界定的研究样本对模型（4）进行了回归，探讨董事长个人特征为代理变量的过度自信程度对股价崩盘风险的影响。从表3中（1）―（4）可以看出，董事长个人特征变量中，年龄（Age）与股价崩盘风险（NCSKEWt和DUVOLt）都负相关，两者都在5%水平范围内显著；教育程度（Education）与股价崩盘风险（NCSKEWt和DUVOLt）都负相关，与NCSKEWt在5%水平范围内显著，与DUVOLt在10%水平范围内显著；两职兼任（Duality）与股价崩盘风险正相关，与NCSKEWt在10%水平范围内显著。
　　因此，上市公司董事长年龄越高、教育程度越高，过度自信程度越低，从而更能降低股价崩盘风险。董事长同时担任总经理，也就过度自信程度越高，从而使股价崩盘风险越高。假设1a、1c、1e得到验证；假设1b、1d没有得到验证。
　　控制变量方面，ABACCt-1、Turnovert-1的系数显著为正，盈余管理程度越高、换手率越高的股票崩盘风险更大；账面市值比MBt-1的系数显著为负，说明成长性股票未来的股价崩盘风险更高，与Kim et al. （2011a、2011b）的结论一致。
　　2.研究假设2的实证检验
　　现通过上文所界定的研究样本从国有和民营的产权性质进行分组，分别对模型（4）进行回归，具体回归结果如表4所示。
　　从表4中（6）―（9）可以看出，民营企业样本组中，两职兼任（Duality）与股价崩盘风险正相关，并且与NCSKEW在5%水平范围内显著；年龄（Age）、教育程度（Education）与股价崩盘风险负相关，并且都分别与NCSKEW和DUVOL在5%或10%水平范围内显著。任期（Tenure）与股价崩盘风险负相关，并且与DUVOL在10%水平范围内显著。
　　研究假设2的实证结论在民营企业样本组中得到了验证，而在国有企业样本组中董事长个人特征变量系数并不显著。因此，与国有企业相比，民营企业中从董事长个人特征反映出的过度自信对股价崩盘风险的影响更为显著。假设2得到验证。
　　五、稳健性检验
　　（一）对个人特征主成分合成综合指标
　　本文考虑到董事长个人特征代理变量本身可能存在的缺陷以及它们之间的相互影响，对上文实证检验出的年龄、任职时间、教育程度以及两职合一这四个代理变量采用主成分分析法，构建董事长过度自信个人特征值综合指数（Overcon1），以此作为董事长过度自信的代理变量，检验董事长过度自信对股价崩盘风险的影响。
　　重新对民营企业样本组进行实证检验，从表5中（10）―（11）可以看出，Overcon1与股价崩盘风险负相关，并且Overcon1与DUVOL的回归系数在10%水平范围内显著。因此，依然支持前文的结论。
　　（二）重新选取相对薪酬比例作为过度自信的代理变量
　　本文再用对过度自信常用的衡量指标――高管薪酬的相对比例，进行稳健性检验。CEO相对于公司内其他管理者的薪酬越高，说明CEO的地位越重要，也越易过度自信（Hayward and Hambrick，1997）。Overcon2选择用薪酬最高的前三名高管薪酬之和除以所有高管的薪酬之和来表示。重新对民营企业样本组进行实证检验，结果如表5中（12）―（13）所示。可以看出Overcon2与股价崩盘风险（DUVOL和NCSKEW）都正相关，并且回归系数都在5%水平范围内显著。因此，依然支持前文的结论。
　　六、研究结论
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