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外部冲击、通货紧缩与货币信贷政策

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  摘 要:本文运用协整检验分析和脉冲响应分析等方法,发现国际大宗商品价格和国内CPI、PPI存在长期协整关系。国际大宗商品价格变动对国内物价水平亦形成短期冲击,对PPI冲击尤为强烈。货币供应量的变动对三类价格指数均存在正向影响,表明数量型的调控措施仍有效。因此,本文提出面对通货紧缩压力要适当增加货币供应量,并利用信贷政策引导经济发展“去资源化”,同时注意管理通胀预期。
  关键词:国际大宗商品;通货紧缩;货币政策
  中图分类号:F821.0 文献标识码: A 文章编号:1674-2265(2015)07-0030-05
  截至2015年3月,我国PPI已连续37个月呈现负增长,CPI涨幅也在1%左右徘徊。按照一些国际组织和中央银行的看法,核心CPI的增速连续3个月在1%以下即为事实上的通货紧缩。所以,可以判断,我国经济可能处于“潜在”通货紧缩的状态。随着经济日益融入世界,我国对国际大宗商品的依赖程度也逐步加深,国际大宗商品价格的剧烈变动很可能影响我国的物价水平。近年来,PPI持续为负的主要压力来自于国际大宗商品价格的严重下滑,即本轮通货紧缩压力部分来自外部冲击。自1990年以后,日本的进口价格指数连续5年出现负增长,加剧了该国通货紧缩的程度,也是导致其经济发展“失去的20年”的重要因素。我国应汲取日本的教训,采取适当的宏观调控政策,避免重蹈日本覆辙。
  一、文献综述
  相对于通货膨胀,通货紧缩发生的概率较低,但一旦发生,后果也一样严重,因而伴随着每次通货紧缩压力增大或国际大宗商品价格跳水,国内外都会掀起对通货紧缩的研究高潮。
  (一)对国际商品价格和国内价格水平关系的研究
  马宇(2009)利用2001―2008年的季度数据研究了外部冲击、公众预期与我国价格水平波动之间的关系,结果显示物价下跌的主要原因不是消费者信心不足,而是进口原材料价格下跌、出口需求下降和民间投资回落。纪敏(2009)列举了外部冲击影响国内价格波动的典型事实,指出2005―2009年间CRB指数,CRB油价指数和国内生产者价格指数(PPI)变动的同步性远高于2005年以前,这说明该轮国内物价指数明显受到了外部冲击的影响。中国经济增长与宏观稳定课题组(2008)的计量结果表明:短期内,国际食品价格是导致国内物价上涨的主要因素;国际原油价格对国内物价的影响在中长期逐步上升。尹力博和韩立岩(2012)指出,国际大宗商品价格冲击是造成PPI指数变动的决定性力量,不仅是推动我国PPI指数变动的最主要外部冲击动力,且其冲击效果远大于国内宏观经济调整。
  但并非所有的研究者都认为外部商品的价格冲击能传到国内价格领域。蔡(Choi)指出,进口价格包含在价格预期中(扩展的菲利普斯曲线),因而较难追踪通货膨胀的传导过程。20世纪70年代的石油价格飙涨,但各国的通胀水平并不同步,输入型通胀难以解释这一差异。因而,弗里德曼也否定了输入型通胀或通缩的说法。
  从现有文献看,大多数学者认为中国经济开放程度提高之后,国内的物价水平受大宗商品价格变动的冲击明显。但由于所使用的大多是低频数据,对价格指数变动敏感度不够,需要从长期影响和短期冲击两个方面加强研究。
  (二)关于输入型通缩与货币供应量间关系的研究
  亚当斯和利基诺(Adams和lchino)、布隆贝里和哈里斯(Blomberg和Harris)均认为国际大宗商品期货价格走势领先于一国国内价格,并在一定程度上受到货币供应量的影响。邵华南(2009)则认为国际大宗商品期货价格会通过三个渠道影响国内物价水平:现货传导渠道、货币传导渠道和期货传导渠道。在阐述货币传导渠道原理时,作者根据M2的走势,对逆周期调节进行了简短描述。伍戈、李三(2010)指出我国货币供应量(M2)同比增长放缓、国际大宗商品价格指数下滑以及亚洲金融危机等原因共同导致了我国在2000年前后持续的通货紧缩。谢平(1999)等认为通货紧缩是一种货币现象,但物价总水平的持续下跌有可能与广义货币供应量(M2)的适度增长并存。出现通货膨胀或通货紧缩苗头时,各国央行都会出手进行逆周期调节,这使得大宗商品的冲击作用和货币当局的调控作用交织在一起,给研究者带来了更多挑战,需要对货币供应量和外部冲击的关系做进一步的分析。
  二、大宗商品价格冲击及央行的应对措施回顾
  据测算,2014年我国的原油进口依存度已高达59.49%。在一半左右的原料靠国际市场进口的前提下,本文推测,大宗商品价格变化应该在影响国内物价水平方面起到举足轻重的作用,因而本文着重研究国际大宗商品价格对我国CPI、PPI的冲击,以及货币供应量的主动与被动变化情况。
  (一)数据的来源及预处理
  由于受外部冲击的顺序和程度存在显著差异,对于物价水平本文既关注CPI,又关注PPI,数据来源于国家统计局网站。对于国际大宗商品的价格本文选取石油、铜和小麦三种代表性商品,按照进口值的比例进行加权求和后,计算其同比增速并记为IBCI,原始数据来自于中投大智慧360交易软件。货币供应量我们选取M2指标,数据来源于中国人民银行网站。为了使数据具有同步性,数量级保持一致,本文研究的时间序列均采用同比指数,即令上年同月等于100,计算出当月指数,各序列的走势见图1。
  [M2]
  图1:2003年8月―2015年3月IBCI、M2、CPI、PPI走势图
  (二)大宗商品价格三次下探及对我国物价的冲击
  在研究期内(2003年8月―2015年3月),国际大宗商品价格有三次明显的持续下行时段,均对我国物价造成了较明显的冲击。第一次是从2008年9月到2009年10月,在国际金融危机的背景下,大宗商品价格指数持续下行一年多。受此影响,我国于2009年2月进入了通缩期(CPI、PPI均呈现同比下行)。 第二次是从2011年12月至2012年7月,大宗商品价格指数下行持续时间也超过了半年。在其冲击下,PPI持续在负区间运行,CPI涨幅在1―2个百分点,我国经济接近通缩边缘。第三次则是从2013年8月至今,国际大宗商品的价格指数涨幅仅有3个月为正值,受其带动我国PPI持续下行,CPI一度涨幅滑落至不足百分之一,经济至少处于“潜在”通货紧缩阶段。近12年的经验表明,国际大宗商品下跌出现的频率还是比较高的,对我国的影响也较大。   (三)央行的应对措施及成效
  通缩及通缩预期会降低货币流通速度,因而需要及时启动逆周期调节,适度增加货币供应总量,熨平价格波动周期。以2008―2009年出现的通货紧缩为例,针对价格持续普遍下行的局面,央行调整M2的供应总量,及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号,5次下调存贷款基准利率,4次下调存款准备金率,明确取消对金融机构信贷规划的硬约束,货币政策操作的频度和强度都是历史罕见的。
  从时效来看,进口价格指数2008年9月出现同比下滑的局面,央行当月就出手放松了银根,应对较为及时。但受货币流通速度趋缓等因素的影响,首次降低存款准备金率后3个月内货币供应量增势并未显著提升,说明金融体系内部存在调控时滞。2009年2月,我国CPI进入同比负增长阶段,一直持续到2009年11月。其间,货币信贷政策持续发力,货币供应量同比增速于2009年11月达到阶段最高值,同比增长近30%,带领CPI走出了负区间。同其他国家比较,日美两国虽然启动了量化宽松等非常规手段,但CPI为负的持续时间仍较长(见图2),经济增长受到的影响偏大,说明我国的应对措施总体上是成功的。新形势下,货币政策传导机制出现了新的变化,CPI、PPI间的关系也呈现出“新常态”,面对外来价格冲击的影响,需要进一步厘清国际大宗商品价格对物价冲击的路径。
  图2:中、日、美三国CPI负值持续时间及程度
  三、实证分析
  (一)模型选择
  为了厘清国际大宗商品价格变化对CPI、PPI的冲击路径和影响的持续性,以及货币政策应对措施,本文对其长、短期影响分别采用不同的计量模型进行分析。我们运用协整分析计量它们间的长期关系。以下分析均利用eviews5.0软件来完成。
  (二)数据的平稳性检验
  本文运用ADF检验对各指标时间序列的平稳性进行单位根检验。检验结果表明各个序列都是非平稳的,但其一阶差分在1%的显著水平下都是平稳的,说明各变量都是一阶单整I(1)序列,满足进一步进行协整分析的条件。
  (三)协整检验―长期关系分析
  本文利用JJ检验判断所研究的变量之间是否存在协整关系。结果显示,4个变量间不存在协整关系。本文分析认为,M2的增速受人为影响更大,它往往包含了对冲市场影响的行为,因而把其剔除,仅仅考察IBCI、CPI和PPI之间的长期关系。检验结果显示,三者之间存在协整关系,相应的协整方程分别为:
  IBCI= 0.129952PPI+ 0.294306CPI+ 0.354460
  (1.14701) (2.41860) (0.12841)
  (四)格兰杰因果关系检验
  结果显示,在95%的置信水平上,IBCI和M2均是PPI和CPI的格兰杰原因。
  综上,我们可以看出,IBCI、CPI和PPI存在长期的协整关系:IBCI变动1个百分点,PPI、CPI分别同向变动0.13个百分点与0.29个百分点。说明国际大宗商品价格变动对国内物价水平有明显的影响,而对消费者价格指数的影响程度还要大一些。这可能是因为进口原材料价格变动时,尤其是上涨时段,工资等变动压力会更大,从而加深了影响的程度。
  (五)短期冲击分析
  格兰杰因果关系分析表明,M2和其他指标亦存在统计意义上的关系,因而在构建VAR模型时将其重新纳入。本文用M2、IBCI、CPI和PPI构建VAR模型。通过检验发现,VAR特征多项式根的倒数全部落进了单位圆内,说明模型是稳定的。
  从脉冲响应结果看,可以得出以下简要结论:一是国际大宗商品价格变动对CPI、PPI冲击明显,PPI反应更加显著(见图3a、3b)。给IBCI一个正的信息冲击后,CPI、PPI当月均出现上行,此后冲击程度逐渐加大,大约半年后冲击程度达到最大,其后逐渐趋弱。至第14个月左右,影响由正转负。虽然,二者的脉冲响应曲线高度相似,但其受影响的程度差别很大:PPI受国外大宗商品价格的直接冲击,在第6个月的最大响应值接近1.8;CPI受国外大宗商品价格的间接冲击,在第6个月的最大响应值不足0.5。二是国际大宗商品价格影响货币供应量。给IBCI一个正的信息冲击后,货币供应量M2前3个月做同向响应,本文推测大宗商品价格上涨时,货币供应速度提升,导致货币供应量同向变动(见图3c)。3个月后,影响由正转负,原因可能是货币当局做反向调节。三是货币供应量变动对物价冲击持续时间较长。给IBCI一个正的信息冲击后,CPI滞后两期做出正向响应,而PPI与IBCI在当期就迅速同向响应。货币供应量的变动对三种物价指数的冲击都持续24个月以上(见图3d、3e、3f)。
  (六)实证分析的主要结论
  一是从长期看,国际大宗商品价格影响我国物价水平。协整结果显示,国际大宗商品每变动1个百分点,PPI、CPI分别同向变动0.13个百分点和0.29个百分点。因而,近期国际大宗商品价格剧烈下行已经冲击到我国的PPI,向CPI传导的压力不容忽视。二是从短期看,国际大宗商品价格对CPI、PPI形成直接冲击,但对PPI的冲击更为剧烈。本轮PPI持续走低,CPI低位徘徊有着深刻的国际物价背景。三是PPI、CPI和IBCI对货币供应量正向反应灵敏、持续时间较长,数量型货币工具仍是行之有效的调控方法。
  四、货币信贷政策应对措施
  国际大宗商品价格对我国物价形势的影响不容小觑,我们应该采取积极的应对措施对冲其影响,避免经济发展陷入通缩困境。短期看,要运用货币政策工具,合理确定货币供应量,保持物价稳定。从长期来看,要运用信贷政策引导,改变过度依靠资源消耗的经济增长途径。
  (一)灵活调整货币政策,适度预调、微调
  在稳健货币政策取向下,根据市场的需要释放或收紧流动性。PPI对国际大宗商品价格变动反应更为明显,要高度关注PPI的变化,一旦出现持续下跌,应适度提高货币供应量增速,通过小步幅、多频次的调整,稳定物价走势。   (二)通过信贷政策引导,促使经济增长“去资源化”
  石油价格上涨重创日本经济后,日本曾开展了“省能源化”,开发银行对促进节能及利用能源替代的贷款,利率仅为5.9%,而一般贷款利率则为9.5%。目前,我国万元产值所需的资源消耗远高于欧美发达国家,经济发展的模式急需从资源驱动型转换至技术驱动型,以减轻对国际大宗商品的依赖。我国正处于经济结构调整与转型升级的关键时期,应抓住全球经济分工调整的重要战略机遇期,抓住国际商品价格底部的机遇将更多资金配置到先进的装备制造业、现代服务业等新兴产业,提高产品附加值,降低资源消耗和环境损害成本。要加强信贷政策和产业政策的协调配合,引导资金、人才等要素向行业创新聚集,加快突破制约发展的关键和核心技术,实现经济发展的“去资源化”。
  (三)适度管理通货膨胀预期
  通货膨胀预期是公众对通货膨胀在未来的变动方向和变动幅度的一种事前估计。通货膨胀预期能影响消费、储蓄和投资行为,从而影响未来真实的通货膨胀水平。目前,我国确定了CPI上行的目标。但对物价下行宣传和预警力度不够。人民银行等部门应该积极宣传“保持币值稳定”不仅包括遏制价格过快上涨,也包括防止价格过度下跌,同时做好价格趋势分析,稳定公众的通胀预期。
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