股市流动性与资产定价

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　　摘 要：长期以来，股市流动性被认为是决定股票收益的基本因素。本文选取我国A股市场非金融类股票（沪市425种和深市400种）2002―2012年的数据为样本，分别运用Fama -French三因素模型和调整的三因素模型（引入流动性因子和动量因子的五因素模型），对我国A股市场流动性与股票价格的关系进行实证研究。研究结果表明：样本期内股票流动性对其预期收益的影响非常明显，同时还发现公司规模的大小和流动性水平的高低也会影响流动性与股票收益率之间的相关关系。
　　关键词：资产定价；Fama -French三因素模型；流动性因子；动量因子
　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）07-0009-07
　　一、引言
　　股市流动性一直是影响资产收益的重要变量之一。从阿米胡德和门德尔松（Amihud和Mendelson，1986）开始，大量研究证实流动性与股票收益之间存在显著正相关关系。运用不同的流动性衡量方法，前人的研究都支持了流动性溢价理论。阿米胡德和门德尔松（1986）使用买卖价差来衡量流动性，发现买卖价差与股票收益之间存在正相关关系。布伦南和苏布拉马尼亚姆（Brennan和Subrahmanyam，1996） 利用交易对价格的冲击来衡量流动性，证实流动性与股票收益之间存在明显的相关性。布伦南（Brennan，1996）、阮等（Nguyen等，2007，2009）发现在控制了市场风险、规模因素和账面市值比因素后，流动性与股票收益间存在很强的相关性。伊斯利（Easley，2003）利用信息驱动交易概率作为衡量流动性的指标，结果表明，流动性在资产定价方面有显著的作用。阿米胡德（2002） 发现：存在公司规模因素、贝塔值和动量因素的情况下，流动性与股票收益存在负相关的关系。基恩（Keene，2007）验证了在控制了市场、规模、账面市值比以及动量因素的影响后，流动性仍会对股票收益产生影响。此外，彼得森（Peterson，1994）和布伦南（1996）指出买卖价差不能很好地衡量股市流动性，这就使得学者们开始寻找其他指标来代表股市流动性，例如交易额（布伦南，1998）、换手率（达塔，1998；陈和法夫，2005）、换手率的标准差以及交易额的标准差（科迪亚，2001）。另外，贝克特（Bekaert，2007） 对18个亚洲新兴的股票市场进行了研究，发现流动性在这些市场上都被定价了。拉姆（Keith S.K. Lam，2011）证明了在香港股票市场中流动性与股票收益存在负相关关系。
　　国内学者也对我国证券市场的流动性与收益率关系做了许多有益的探讨。罗登跃（2007）、陈青（2008）和黄峰等（2007） 通过不同的流动性衡量方法和不同的样本数据，证实了中国股票市场流动性溢价的存在。
　　到目前为止，不同的学者采用不同的流动性衡量方法或不同的样本数据，但多数结论都证实发达经济体股票市场中存在流动性溢价。但国内类似的研究较少，本文基于上述文献的研究思路，分析市场风险溢价、规模因素、账面市值比因素、动量因素和流动性因素对我国A股市场的联合影响，检验流动性因素是不是一个可以描述中国股票市场收益率时间序列变化的重要变量，进而帮助人们认识在新兴市场中流动性的资产定价作用。
　　二、研究设计
　　（一） 数据整理
　　本文的研究对象为我国非金融类A股股票（包括沪市非金融类A股股票425家和深市非金融类A股股票400家），选取的时间段为2002―2012年。选用的是股票的年交易数据，所有的数据资料均来自于锐思数据库。
　　利用样本股票的数据，根据规模和流动性指标，本文构造了25个资产组合。为了建立这25个资产组合，在每年末，依据公司的市场价值将样本股票的数据平均分成5个规模组合；之后，再将5个规模组合分别根据组合内股票的年流动性指标分成5个流动性组合。这样就得到了25个资产组合。建立组合之后，我们分别计算出这25个组合的收益率，该收益率为组合的等权重收益率，组合的超额收益率为组合收益率与无风险收益率的差值。本文使用换手率作为衡量股市流动性的主要指标。回归模型中使用的股市流动性指标是以换手率为基础建立的。
　　（二） 研究方法
　　本文运用时间序列检验的方法研究流动性与我国A股市场收益率之间的关系，分析包含公司规模因素、账面市值比因素和流动性因素的模型是否能解释股票的时间序列收益。通过研究，我们试图找到适合解释我国股票收益率的资产定价模型。
　　首先，我们应用Fama-French三因素模型（模型（1））对样本进行回归分析，以检验流动性溢价是否存在。如果流动性因素在股票市场中没有被定价，那么不含流动性因素的Fama-French三因素模型就包含了股票收益的所有时间序列上的变化，那么回归方程的截距项应该都为零。
　　其次，我们应用经股市流动性因素和动量因素调整的三因素模型（模型（2））对样本进行回归。如果回归系数是显著的且回归的截距项显著不为零，说明流动性溢价在我国股票市场中是存在的。
　　使用的模型：（1）包含超额市场收益、规模因素和账面市值比因素。（2）经过流动性因素和动量因素调整的三因素模型。具体模型如下：
　　[Rpt-Rft=ap+bpMPt+SpSMBt+hpHMLt+εpt] （1）
　　[Rpt-Rft=ap+bpMPt+SpSMBt+hpHMLt+ωpWMLt+ψpLIQt+εpt] （2）
　　这里，[Rft]是无风险收益率，[Rpt]是资产组合的收益率；[Rpt-Rft]是指组合的超额收益率； [MPt]是指市场超额收益率；[SMBt]是规模因素；[HMLt]是账面市值比因素；[WMLt]是动量因素；[LIQt]是股市流动性因素；[εpt]是误差项，并且假定其均值为零且与其他解释变量不相关。 　　参考文献：
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