财务分析师盈余预测特性研究

来源:用户上传      作者: 李文贵

　　摘要：本文以我国A股上市公司2001年度的预测盈余数据为样本，实证分析了我国财务分析师的预测精确度、预测修正情况及预测倾向性等预测特性。研究表明，当前我国分析师的预测盈余具有较高的精确度；其修正行为能进一步改善预测效果；其预测行为具有显著的乐观倾向。同时还发现，虽然分析师及其提供的服务尚未得到投资者的完全认同，但市场确实对分析师预测盈余的公布做出了反应。
　　关键词：财务分析师　盈余预测　预测精确　度预测修正　预测倾向
　　
　　一、引言
　　
　　财务分析师(Analysts)，被认为具有财务报告信息需求者和财务预测信息供给者的双重身份，通过其优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力，向市场参与者提供对企业未来盈余的预测信息或合理反映证券内在价值的价格信息。美国的分析师行业在20世纪30年代就存在并得以发展。Cowles于1933年对分析师预测行为进行了最早的研究，广泛的讨论却是始于20世纪70年代。研究表明分析师的盈余预测存在显著的乐观倾向(预测盈余大于实际盈余)(Barefid & Comiskey，1975；O'Brien，1988；Abarbanell，1991)，同时也为分析师预测信息具有价值相关性提供了证据。Brown ＆ Rozeff(1978)、Convoy & Harris(1987)证实分析师预测盈余在精确度上要优于时间序列模型预测。Givoly & Lakonishok(1979)采用S&P提供的预测盈余数据，考察了预测盈余的公布对股价的影响，发现投资者若根据预测做出不同的投资策略将带来不同的回报业绩。Benesh & Peterson(1986)采用IBES的预测数据从分析师预测修正一致性的角度展开分析，研究表明投资者买入具有一致性预测修正的证券或卖出非一致性预测修正的证券，可改善投资回报。Elgers et al.(2003)发现，对现金流量与应计项目在股票定价中的作用，分析师的分辨能力显著强于市场平均水平。Asquith，Mikhail & Au(2004)直接考察市场对预测报告公布前后的反应情况，证实无论是初始的盈余预测报告还是对以前预测的修正盈余，报告均具有信息含量。我国的财务分析师主要受雇于各证券研究机构，被称为“证券分析师”。随着我国资本市场的成熟和价值投资理念的深入人心，分析师的影响力更为彰显。监管者对我国分析师的发展予以充分重视；2000年中国证券业协会成立证券分析师专业委员会，并颁布《中国证券分析师职业道德守则》；2001年中国证券分析师协会(SAAC)加入亚洲证券分析师联合会(ASAF)；2002年《中国证券业协会会员公约(试行)》颁布；同年证券监督管理委员会发布《证券业从业人员资格管理办法》；同年新成立证券分析师委员会取代原证券分析师专业委员会。行业规范的加强及预测数据的逐步公开，为分析师盈余预测研究提供了有力条件。吴东辉和薛祖云(2005)以国泰君安研究所对我国A股上市公司年报的业绩预测数据为样本，检验了分析师预测盈余的价值相关性、分析师盈余预测公布引起的市场反应及年报公布日市场对未预期盈余的反应，提出我国分析师的盈余预测为市场上的投资者传递了新信息。本文拟讨论我国分析师盈余预测行为具有的一系列特性。由于我国分析师盈余预测行为仍未成熟，无法从公共渠道同时获取多个分析师的预测盈余结果，因此，本文不讨论分析师数量、分析师预测一致性及分散度。
　　
　　二、分析师预测特性分析
　　
　　本文采用国泰君安证券研究所(下称国泰君安)针对在上海和深圳股票交易所挂牌交易的A股公司2001年度的预测盈余数据，其他数据取自深圳国泰安公司的《中国股票市场研究数据库》(CSMAR)。同时，对样本进行以下剔除：未能获取实际盈余公告日期或所需日股票收盘价的企业；在初始预测日存在股票暂停交易的企业。最终样本包括914个企业的数据，采用Spss12.0统计软件进行分析处理。
　　(一)样本分类　Givoly & Lakonishok(1979)考察市场对分析师预测修正行为的反应，发现根据预测修正信息做出的不同投资策略会带来不同的回报业绩；Benesh & Peterson(1986)从分析师预测修正的一致性展开研究，发现投资者若买入具有一致性分析师预测修正的证券或卖出非一致性预测修正证券，可改善其投资回报业绩。因此，分析师的预测修正对投资者的投资策略可能产生重要影响，将样本分为两组：经过修正组(预测盈余经过至少一次修正)和未经修正组(预测盈余未经任何修正)。一般情况下，修正行为的做出，是基于市场上出现了有关企业的新信息，或者分析师对原已获得的信息进行新的解读，本文的预期是：对盈余预测的修正能带来对企业更准确的定位，进而带来对超额回报更显著的影响。Ciccone(2003)发现分析师预测带乐观倾向企业的月回报率比带悲观倾向的企业低1.5％，整体持有回报率低20％，且这种乐观倾向注入股票价格后在实际盈余公告后仍持续存在。这体现出分析师预测的倾向对证券投资业绩也有影响，即不同倾向的预测盈余为投资者传递的有关企业经营状况的信息，可能具有截然不同的涵义，如在分析师的乐观倾向下，投资者可能会将其较高的预测盈余视为企业的利好消息，进而影响投资策略。由此将样本分为：乐观倾向组(预测盈余大于企业实际盈余)和悲观倾向组(预测盈余小于企业实际盈余)。若我国分析师预测也呈现出国外研究中普遍发现的乐观倾向，那么可以预期，悲观倾向组的预测盈余精确度应优于乐观倾向组，并对超额回报具有更为显著的影响。
　　(二)预测特性分析　本文从预测精度、倾向性及预测修正与时距等方面进行分析。
　　(1)预测精确度(Forecast Accuracy，FA)。分析师预测盈余能否在市场上充当企业实际盈余的信号，以帮助投资者更为理性地做出决策，很大程度上受制于预测盈余的准确性。以预测误差(ForecastError，FER)作为精确度的量化指标，其计算公式为：
　　
　　其中：FERit为企业i第t期盈余的预测误差，AEit为企业i第t期的实际盈余，以每股盈余(EPS)进行衡量，F1k为企业i第t期的预测每股盈余(EPS)，采用国泰君安在实际盈余公告前对企业2001年EPS的最后一次预测值，P0用以消除股价等因素变动对预测精度的影响，采用实际盈余公布当天或公布后第一个交易日企业的股票收盘价。AFERit为预测的绝对误差，以避免平均值和标准差计算时正负相反预测误差方向值的相互抵消。目前，有关市场反应的研究绝大多数采用企业上一年度实际盈余作为市场对未来年度的预期值(随机游走模型预测)，因此本文在总样本分析中将分析师预测与随机游走模型预测进行比较分析。(表1)显示对整个样本数据预测偏差的描述性统计结果，不难看出分析师预测盈余误差普遍小于随机游走模型预测误差，说明分析师预测盈余比随机游走模型预测更贴切地预测企业的未来盈余，具有更高的精确度。分析师的预测误差均值及中位数均接近于0，即便是消除了

误差正负抵消的绝对预测误差AFER的均值和中位数仍比较接近于0。(表2)列示出各子样本的预测误差。理论上经过修正的预测盈余纳入了关于企业的更多新信息，或分析师对原有信息进行更准确的解读，应该具有更高的准确性。Vand A中虽然未经修正组FER的最小值及平均值少于修正组，从各主要百分位取值可以看出这是源于极端值的存在，总体上分析师的修正行为能带来更高的预测精确度。对于乐(悲)观倾向组，由于预测误差符号恰好相反，关注AFER。Panel B的计算显示悲观倾向组显著优于乐观倾向组，印证了(表1)分析师预测存在显著的“系统乐观倾向误差”，与本文预期一致。
　　
　　(2)预测倾向性(Forecast Tendency，FT)。预测倾向性指分析师预测盈余偏离企业实际盈余的方向。(表1)和(表2)反映分析师预测盈余存在负的误差均值及中位数，预示着分析师的预测盈余高于企业实际盈余。在1％水平上的单样本t检验(2-tailed)进一步显示出其预测误差的均值显著异于0，说明分析师预测存在一种系统的偏差(预测盈余普遍大于实际盈余)，即“乐观倾向性(Optimistic)”。这一点与美国等成熟市场中分析师预测的表现是相似的。对于分析师预测会有系统偏差，现有研究从以下方面进行了解释：一是研究中经常提到的卖方分析师被经纪公司和投资银行所雇佣，因此面临刺激市场增加股票购买量的经济激励；二是分析师需要从与其追逐公司管理层的接触中获取部分专业知识(信息)，若不将这些公司置于一个更为有利的局势下，分析师将失去这种接触机会；三是分析师个人对信息的误译(Schipper，1991；Easterwood & Nutt，1999；Lira，2001等)。笔者认为，分析师的这种乐观倾向可能源于：人常有的乐观情绪。作为非完全理性的经济人，整个市场的投资者群体普遍具有乐观的心态(De Bondt & Thaler，1987)，分析师群体当然也无例外；一定的从众行为。研究表明分析师的预测行为具有明显的羊群效应：即当某一位或某几位分析师对所预测企业表现出较高期望时，其他分析师往往会受到影响，得出相似的预测结果；为与企业保持良好的关系。林翔(2000)提出我国的分析师在预测时存在对私有信息的利用，这些私有信息不能通过公开渠道获得，主要是分析师与公司管理层的交往成果。因此，为以后工作开展顺利，分析师会倾向于高估预测值，间接为企业制造“利好”消息。虽然Lim(2001)认为，预测盈余的这种具有正向可估计偏差恰好反映了分析师的理性期望，具有正向偏差的预测盈余才可能是分析师的最优盈余估计值。但面对客观存在的市场风险和巨大的不确定性因素，系统存在的预测偏向更多被认为是分析师的认知失败(Cognitive failures)。对于这种认知失败的来源究竟是分析师对信息的反应不足还是过度反应，甚或是二者兼具，目前研究者仍是各执一词。De Bondt &Thaler(1987、1990)指出分析师极端的盈余预测值反映了预测的“总体过度反应”；相反地，Klein(1990)、Abarbanell(1991)认为分析师预测的乐观主义与其对盈余信息反应不足是一致的。Easterwood&.Nutt(1999)在对分析师预测乐观，悲观进行较为全面的检验后，提出一个折衷观点，即“分析师对以前年度盈余信息甚至更广泛意义上凡是能影响分析师出作预测的所有信息中所含的消极信息反应不足，而对其中所含的积极信息存在过度反应。”
　　(3)预测修正(Forecast Revision，FR)及预测时距(Fore-cast Horizon，FH)。随着各种新信息的产生或者对企业信息的重新解读，分析师不断地对预测盈余进行修正(国外市场一般是每七天进行一次修正并及时公布)。在国泰君安2001年的盈余预测中，分析师对企业的初始预测日标为2001年12月15日，随后在不同时期对其中近一半的企业作出不定时修正，修正次数情况见(表3)。
　　
　　预测时距指分析师最终预测日到公司实际盈余公告日的间隔。在国泰君安2001年度盈余预测中，预测时距平均值为76.6天，最大值为135天，最小值为1天。
　　
　　三、分析师预测特性的市场反应
　　
　　以实际盈余公告日为事件日，将事件窗口确定为[-5，5]，采用市场调整异常回报法计算超额回报CAR。检验模型为：
　　CAR=-γ0+γ1FER+γ2FC+γ3FH+γ4PF+γ5Ln(Size)+γ6-πIndustry+v
　　FER可以理解为当采用分析师预测盈余作为市场预期时的非预期盈余UE。虽然分析师预测的精确度优于随机游走模型，但其仍存在显著的系统偏差。因此，FER对CAR应该具有显著的影响，且由于分析师预测的系统偏差为显著乐观倾向，FER的系数应该为正。FC为预测变化值是分析师预测盈余与企业上一年度实际盈余的差额。根据吴东辉等(2005)研究，国泰君安的预测盈余在其公布后得到市场的关注并带来非正常回报，因此，包含在FC中的信息早在预测盈余公布的前后已得到市场的有效反应，对实际盈余公布前后的CAR不再具显著影响，且对CAR有抵减效应。FH作为分析师最终预测日到公司实际盈余公告日的间隔。Liu & Thomas(2000)采用年度预测数据，发现在同一时间分析师对不同时期盈余的预测及修正行为对相应时期实际盈余公告前后的超额回报存在不同的影响，预测时间越短，影响越显著。本文认为，一方面分析师预测时距越长，市场对预测(修正)行为传递的信息吸收得越彻底，造成实际盈余公告前后更少的超额回报；另一方面预测时距过长，可能预测值中未能更完整及时地纳入企业的新信息，存在更大的预测误差，使得实际盈余公告前后具有更多的超额回报。根据对预测精确度的分析发现，预测时距更短的预测值总体上更精确，因此，检验中FH的系数更可能为正。控制变量为企业业绩预告的发布(Performance Forecast，PF)、企业规模Ln(Size)、企业所在行业Industry。检验结果如(表4)所示。即使比随机游走模型预测更精确，存在系统乐观偏差的分析师预测仍不能给予市场―个准确的预期。在Panel A中，对总样本组的检验结果显示出预测误差FER在5％的水平上对CAR具有显著影响。另外，分析师预测盈余也确实为市场传递一些信息，这表现在实际盈余公告前后的超额回报并未受到FC的显著影响。吴＆薛(2005)证实分析师预测盈余的公告带来了投资的异常回报，基于FC是分析师盈余较企业上一年度实际盈余的变化值，本文认为，分析师预测的及时公告所传递的新信息主要包含在FC当中。
　　
　　分析师的修正行为及预测倾向被视为对市场产生影响的重要因素，研究表明根据分析师预测修正行为更改投资策略可以显著改善投资业绩，不同的预测倾向能带来股价的不同波动状况。

在Panel B及Panel C的分类子样本检验中，经过修正组(悲观倾向组)的FER在5％(1％)的水平上显著，且其系数估计值大于未经修正组(乐观倾向组)。这与预期一致。但是，未经修正组与乐观倾向组系数估计值却不显著。对于FH Robert Conroy & Robert Harris(1987)发现，随着预测时距的缩短，分析师预测变得越来越精确，且预测时距带来分析师精确度的这种优势是显著的。(表4)的检验结果显示，在总样本下FH对超额回报CAR的影响在5％水平上显著，但系数估计值为0.0001。说明虽然预测时距造成公告前后超额回报的显著不同，但这种差异在数量上很小。在Panel B与Panel C的子样本检验中，FH的系数估计值不仅取值很小，且显著性不高。管理层业绩预测公告PF和企业规模Ln(Size)的系数取值与预期方向一致，但普遍具有极低的显著性。这反映在实际盈余公告前，企业是否发布管理层业绩预告以及企业的规模大小对实际盈余公告前后的CAR不具有显著影响。
　　
　　四、结论
　　
　　(一)更为深入了解我国当前的分析师及其盈余预测行为　经历了20世纪90年代中后期“股评家”的失败后，许多投资者认为，我国的证券从业人员(包括当前的证券或财务分析师)不值得信赖。认为在分析取向上，我国的分析师倾向于一些短线技术，或运用一些内幕信息操纵股票，而未真正关心上市公司内在价值的信息，忽略基本分析和实地调研；在职业道德上，认为分析师总是利用一些虚假信息、市场传言或以主观臆断作为分析依据，甚至与庄家等相互勾结以制造假象，从而误导投资者，损害投资者利益。我国证券市场的发展在很大程度上落后于西方国家，目前尚未形成真正合理并且完善的制度环境(包括法律制度、监管制度等)。因此，不否认市场发展初期及发展过程中确实有以上现象的存在。但在经历相应的规范历程之后，对当前我国的分析师应该有新的认识，即分析师群体一定程度上是可信的，其所提供的财务分析及预测信息可作为投资者决策的参考。本研究为此提供了证据：分析师的预测盈余具有较高的精确度；其修正行为能进一步改善预测效果；其预测行为具有显著的乐观倾向。这些与国外相关研究是一致的，表明我国的分析师在预测过程中，对信息的反应及解读过程与西方的分析师具有一定的共同点。
　　(二)市场在一定程度上关注了分析师的预测行为　虽然分析师及其提供的服务尚未得到投资者的完全认同，但市场确实对其预测盈余的公布做出了反应。主要表现在：预测变化值FC对实际盈余公告前后的超额回报CAR没有显著的影响，因为FC所包含的新信息在预测盈余公告后得到了市场的消化。另外，在存在系统乐观倾向的前提下，更为精确的预测(经过修正组与悲观倾向组)带来了更多的超额回报，且具有更为显著的影响；总样本组预测时距FH对CAR具有显著影响。
　　(三)我国分析师群体总体上还不够成熟　如业务能力不够强，有时缺乏应有的职业道德，存在一定的浮夸行为等，仍需进一步完善证券分析师制度。其中，证券监督管理委员会等主管机构应加强对分析师行业的规范和监管，分析师专业委员会应加强自身行业建设和行业自律，分析师群体应努力提高其专业水平及分析能力。只有各方应共同努力，才能保证分析师作为资本市场重要的中介机构发挥其应有的独立公正和有效性。
　　
　　(编辑　赵琳琳)

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