股东主导下的企业财权配置
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作者: 蔡 刚
摘要：企业财权的安排是否合理、有效，关系企业治理的成败、决策效率与持续发展。本文探讨了相关的企 业治理理论，在此基础上揭示了企业财权配置的特征，指出股东是企业财权的主导，各利益相关者是在股东的主 导下参与企业财权分配，并提出了股东主导下的企业财权配置。
关键词：股东主导财权 配置所有权
一、问题的提出
在现代企业理论下企业被视为一系列不完全契约的结合体，是人们交易产权的一种方式。不同的产权主体以不同的形式参与到企业中，承诺贡献自己的资源并从企业中获取利益，成为企业的缔约人。由于企业面对的是一个不确定的环境，要使所有企业契约方获得固定的合同收入是不可能的，其中必然存在剩余索取权；而当不确定的实际状态出现时，必须有人对契约尚未明确的权利进行实施，这就是剩余控制权。一般来讲，企业所有权指的是对企业的剩余索取权和剩余控制权。企业所有权的核心问题是各签约主体之间权利与义务的界定，即企业剩余索取权与剩余控制权的安排问题。企业所有权的有效安排是企业高效运行的基础和根本保证。无论是企业剩余索取权还是企业剩余控制权，其核心都集中在财务方面，掌握了财务方面的权力就基本上控制了企业的所有权。本文认为，财权是对企业财务运动(资本投入与利益获取)的财务控制权和财务收益权，其中财务控制权是对企业财务活动施加影响和监督控制的权力，包括对财务活动的财务决策权、财务执行权、财务监督权等权力，而财务收益权就是企业的收益进行财务分配权力。企业所有权的核心内容体现于财权，财务收益权是企业剩余索取权的要财务方面的表现形式，财务控制权是企业剩余控制权的在财务方面的表现形式。财务控制权与财务收益权的关系：财务控制权是取得财务收益权的基础和保证，财务收益权是安排财务控制权的目的和依据。公司财权是建立在产权基础上的由不同层次，不同权能所构成的一个以资金和资产的支配和使用为核心内容的权力结构体系。作为企业所有权的核心，财权应如何配置直接影响不同契约主体在企业契约中的地位和事后讨价还价的能力，因而企业契约的有效运行必须以合理的财权配置为基础。然而有关企业财权配置的主体、目的、关系、原则等理论问题的研究，一直以来理论界并不十分清晰。本文试图从企业财权的角度出发展开讨论，就企业财权配置中的主体地位以及财权配置的机制进行探讨。
二、企业财权配置的理论基础
企业财权配置是指企业财权在不同产权主体之间的分配，财权配置是企业所有权的重要组成部分。从企业财权归谁所有的角度有不同理论：第一，股东至上理论，该理论认为企业是股东的，企业的目标是追求股东利益最大化，因为是股东出资本设立企业，没有股东的资本企业就无法建立。股东的权力来源于财产所有权，而且股东承担了企业的大部分风险；第二，人力资本至上理论。该理论认为，企业是一个由技术因素决定的生产函数，随着知识经济的来临，人力资本价值得到很大的提高，人力资本专用性和团队性的日益增强，人力资本所有者将掌握企业所有权，而物质资本所有者只能获得固定租金。依照这种理论，将企业财权集中分配给人力资本所有者是最优的企业财权安排；第三，利益相关者论，该理论认为，在现代市场经济条件下，企业本质上是各利益相关者鉴定的一组契约，企业发展取决于各利益相关者长期合作，企业目标是为各利益相关者服务，企业各项制度安排要平等对待每个利益相关者的利益，企业财权分享是利益相关者理论的最优财权安排。
笔者认为，企业现实的选择即不是股东至上也不是人力资本至上，也不是利益相关者平均共享，而是股东主导下的利益相关者共同治理，这反映了现代市场经济和内在联系，是现代产权制度的逻辑延伸。企业财权是历史的范畴，其本质上是一种衍生产权，是基于维护资产所有者的权利而设计的产权制度，旨在协调股东与经营者等利益相关者之间的生产关系，目的是降低交易成本，增进企业生产效率。在最初的企业制度中，企业的控制权由所有者掌握，所有权和控制权是统一的，随着股份公司的发展，两权分离使得企业财权向经营者转移。企业治理的外在形式发生了变化，出现了股东和利益相关者共同参与的治理模式。不论企业的财权发生何种形式的变化，作为企业的股东或所有者，仍然把握着企业的控制权，利益相关者参与企业财权的扩大，并没有动摇股东的主导地位。
三、股东主导地位的确立与表现
(一)股东及利益相关者共同参与财权配置首先，企业剩余形成的物质基础是股东和利益相关者投入的专用性资产。这说明对企业剩余做出贡献的既有股东投入的股权资本，既有债权人投入的债权资本，还有经营者和员工的人力资本等。可见，企业剩余是各产权主体的合作收益。因此，利益相关者都有权参与企业剩余的分配；其次，企业风险由利益相关者共同承担。凡是为企业投入了专用性资产的各利益相关者都会因企业亏损或倒闭而承担相应的损失。随着证券化程度的不断提高和人力资本专用性的增强，物质资源所有者可以在资本市场上通过组合投资，转让股权或债权等方式来获得产权收益并能够回避和减少其投资风险，但并不能完全摆脱风险。人力资本所有者也要面临企业风险造成的损失，人力资本同物质资本一样也有一定的抵押性；最后，企业发展取决于利益相关者的长期合作，面临日益复杂的外部环境，对任何一个企业，股东和债权人投入的物质资本、经营者和一般职工投入人力资本等都是不可或缺的。从这个意义上讲，企业本质上是由这些资本组成的共同合约，意味着每种资本的价值都是为了其它资本的存在和使用，每个利益主体要想获得更大的投资收益，必须与其它利益者合作并保持良好的关系。因此，所有为企业投入专用性资本并为企业承担了部分风险的主体，都有权利要求参与企业的财权以共同治理企业。
(二)股东主导财权配置的确立与必然性 虽然股东和利益相关者共同治理企业，但并不是所有主体在企业中都有同样的财权。各产权主体在企业中发挥的作用不同，决定了各产权主体在企业财权安排中具有不同的地位。首先，财权的初次安排决定了财权的发展格局。在企业成立时各产权主体对企业的贡献是不一样的，股东的物质资产是企业成立的前提和基础。基于此，在企业契约成立初始期，股东出资并承担着企业固定收益索取者的支出和企业的全部风险，因此，股东就拥有企业全部的财权。随着企业规模的扩大和经营业务的增多，股东直接参与管理很困难，因此，股东会分散一部分财权予以贡献大的经营者或其它人力资本主体，但股东不会放弃企业的主导控制权，因为放弃了财务控制权就等于放弃了股东投资的控制权，股东的利益就难以得到有效的保障。基于对自身利益的维护，股东会分一部分财权予以经营者，以更好的提高企业的效率，增进股东的利益，但绝不会完全放弃对企业的主导控制权。其次，各利益相关者都会因企业失败而承担风险，但风险最大的承受主体是股东而不是其它主体。因为，在企业经营失败后，股东的权益偿付是在所有利益相关者偿付完之后才能得到的。在现代经济时期，资本证券化得到了很大的发展，资本要以流通相对减弱了股东
的风险，但任何股份公司都有持较大股份的大股东，当企业经营危机时，其持有较大股份转移就不会非常容易，即使转让流通也会因企业经营业绩不良在转让中蒙受重大损失。此外，有限责任是锁定了股东的风险，这意味着一旦失败将失掉所有的投资及盈余。相对无限责任的个体和合伙企业来讲风险是有所减弱，但对于债权人来讲风险仍然较大，因为企业一旦经营失败或资不抵债，大股东股权难于转移，企业的资产将可能化为乌有，而债权人即得到法律保护而在股东之前优先受偿。因此，在股东和利益相关者之间，股东的风
(三)股东主导着财务控制权在投资者具有多处投资渠道供选择的条件下，人们之所以选择了缔结企业合约的方式，主要是因为这些缔约人预期创立企业获取的投资收益会大于其他投资方式，否则不会选择这种方式。为了让企业创立者的权益得到保障，必须赋予其企业财务最终控制权，即在物质稀缺从而财产所有者权益需要得到保护的社会中，缔结企业合约只不过是物质资本所有者使用财产的一种方式。之所以选择这种方式是因为预期这种方式可以带来更大的收益。如果创立企业的人不掌握对企业财务的最终控制权，资金的使用方式由他人控制，不仅投资者的预期收益难以得到保障，投放的本金是否安全也值得怀疑。在这种情况下，没有人愿意向企业投资。由此可见，财产制度对企业产权的安排具有决定性影响，物质资本所有者同人力资本所有者缔结企业赴约，是法律界定的财产所有权的各种具体形式在企业内部的进一步延伸，是物质资本所有者使用财产的一种方式。在资本所有者与资本管理者相分离的情况下，股东不须亲自经营和管理企业，更不必须直接参与决策，不论是战略决策还是经营决策，但仍以股票形式握有公司资产的所有权，仍凭借股权对公司的运营施加影响，以维护自己的合法权利。
(四)股东主导着财务收益权由于所有权与经营权的分离以及资本市场的发展，为了让专业能力强的经营者更好管理企业，也是为了在企业内部利润不满意时及时转向资本市场寻找差价收入，主观上物质资本所有者逐渐放松了对企业的控制。由于信息不对称，随着企业规模的不断扩大，对经营者监督成本上升，为节约成本物质资本所有者也被迫减少了对企业的控制权。尽管物质资本所有者自愿或被迫减少了参与企业的控制权，但并不意味着放弃了对企业的所有权。在现代企业条件下，物质资本所有者不太关注对企业控制权的满足，但特别注重企业剩余价值索取权的满足。而且他们放权的目的也是为了获取更多的剩余价值，实际上，任何物质资本所有者都不可能无偿让渡自己的原始产权，只有当其原始投资报酬大幅增加时，也就是企业剩余价值超过了一般资本投资回报时，人力资本家才有获得这部分超额利润的可能。在对企业进行收益分配时，物质资本所有者甚至还会以一定的分配形式来分离人力资本的所得。如让人力资本应得的剩余收益积累起来暂不分配或只分配一部分，将其财产抵押给企业，使人力资本创造的价值与其所有者剥离，从而缓解了人力资本家偷懒现象，以保证企业的可持续发展。而股票期权、延期提金等分配形式就是物质资本所有者使出的主要手段，向人力资本所有者提供培训是为了换取该人力资本所有的剩余利益。根据经营者创业的需要，用晋级、升职等精神利益的分配形式来交换本应属于人力资本的部分物质利益。可见，物质资本所有者对剩余利益的分配比例会高于人力资本所得的比例，财务
四、股东主导下的企业财权配置
(一)财权配置的原则(1)资本主导原则。企业生存与发展离不开物质资本，无论企业形式发生什么样的变化，都改变不了企业生存和发展都必须以物质资本为基础这以一特性。由于物质资本始终是稀缺的，从而决定了物质资本的重要性和主动权，初始安排中物质资本具有可抵押性和可显示性，而人力资本恰恰不具备这些特点，使得物质资本会有优势而占据主导，在经营过程中，人力资本的作用开始得到发挥，其不可显示地缺少抵押等特点会迫使资本所有者主动或被动放出一部分财权，以调动人力资本的积极性，从而更有效地提高经济效率。(2)公平原则。企业本质上是一种契约，是各个产权主体在平等的基础上自愿达成的资本投资协议，即关于经营管理和收益分配的组织协议。契约的达成必须贯彻公平原则，否则，不公平的契约各个产权主体是难以达成的。公平的体现是平等基础上的自愿原则。首先，根据出资的性质分为物质资本与人力资本，两种资本性质不同，其公平性的标准就有不同；其次，提供的专用性资产数量上的不同，出资多者权力大，出资少者权力小。最后，对企业控制权的分配不仅取决于其所提供的专用性资产的多少，还取决于风险的大小。专用性资产的多少以及资产所承担风险的大小正是利益相关者团体参与企业控制的依据。因此，资产性质越强，数量越多，承担的风险越大，公平性原则的实行都需根据当事人在契约谈判期间根据环境及自身要求而定。(3)是否易于监管(代理成本最小)原则。将财权交给信息充分的人，并加以适当的监督。对于信息不充分且难于掌握、很难监督的主体适当的放权，能够调动其积极性，最大限度的提高资源使用效率。对于信息比较充分、且易于掌握的主体，适当的减少权力的配给，同样也能减少成本，提高效率，增加经济效益。(4)与能力相匹配(效率)原则。财权尽量配给有能力的主体，能起到“增饼”的扩大效用，每个利益主体都会因此从合作中得到更多收益。财权是配给出资者，并有能力承担固定收益取者风险和企业经营风险的主体。将财权配给能力强的主体，会提高企业契约合作者抗风险能力并增加共同收益。(5)稳定性与灵活性原则。财权配置在相当程度上反映了公司组织活动和管理过程的内在要求，具有一定的稳定性。但企业的经营环境是变化的，企业的财权配置也要随环境的变化做随机的调整。在所有者与利益相关者之间，财权的划分很多并不是很清晰的，存在着一些模糊地带，这需要所有者与利益相关者灵活掌握。
(二)股东主导下的财权静态配置 财权的静态配置实际上是财权的初始配置。为保证公司目标及股东和利益相关者利益的实现，按照以上财权分配原则，在企业契约成立之日，财权就在股东和利益相关者之间进行着分配。首先，股东财权的分配：股东大会是公司最高权力机构，决定着公司重大财务战略决策权，包括决定公司投资方案和投资方向；审批财务预算方案和决算方案；审批利润分配及弥补亏损方案；决定公司增加或减少注册资本等；董事会是股东的代表，代表着股东的利益，在股东大会闭会期间，由董事会代为行使财权，其财权表现为决定公司经营方案；制定年度预算和决算方案；制定经营计划和投资方案；制定公司利润分配和补亏方案；在股东大会闭会期间有重大财务决策权，如投资、增资、配股、收购、合并、分立等的提议权。其次，经营者财权的配置：主要是行使公司法人财产的经营权，包括董事会授权的公司重大财务问题执行权；日常事务决策权；为董事会制定财务战略决策；负责实施董事会认定的财务战略方案。再次，债权人财权的配置：在企业常态的正常经营下，只有在法定契约中约定的监控权，如投资方向限制，债务融资限制以及担保方面进行约定等。最后，员工财权的配置。在企业创建初期因其资源并不稀缺，领取的是固定收益，并不
承担企业风险，因此并不享有任何财权。
(三)股东主导下的财权动态配置企业财权的静态配置是暂时的，随着企业的经营发展和股东及利益相关者利益格局的变化，财权的配置要做进一步的调整。一方面，在企业正常经营处于常态时，股东拥有财务主导权。资本结构反映了各产权主体之间的财权布局，资本结构发生变化企业财权结构也要发生相应的变化。资本结构调整表现在以下方面：一是债权融资使公司的资本结构发生了变化，增加了负债比例会增加股东的财务风险，但更会增加经营者的责任心，使其更加努力工作，减少失误，因此股东可多下放一些财权给经营者。同时，债权的增加，使债权人的力量增强，可能会有要求更多的监控企业的财权；二是经营者和员工持股可以降低经营者与股东之间的利益冲突，提高经营者和员工的积极性和工作效率，从而降低代理成本。股东为了降低代理成本，避免公司财务治理严重失误，在实际操作中可能会管理者和员工拥有或增加在企业的持股比例，实施经营管理人员股票期权制，使管理者与股东的利益一致，这样，经营管理者和员工获得了一部分财权；三是增加股利支付比例可增加筹集外部权益资本机会。股利支付的增加，将吸引企业外部投资者，同时经营者也增加了被外部主体监督的机会，如证券机构及新证券持有人的监督；四是债转股的实施，降低了企业负债率，改善了股权结构，优化了资金结构。在债转股运作体系中，债权与股权的转换，均是对财权的重新分配和调整。另一方面，在企业经营危机等非正常状态下，债权人等可通过法律途径直接介入企业，改变企业财权结构。在企业正常经营条件下，债权人通过对企业资金收付的监控，获得有关企业经营状况的部分信息，债权人无权也不会盲目干预企业经营和管理活动。当发现债务企业资金状况恶化时可能会优先行使财务控制权，实行对企业的相机治理。但此时股东并未失去财权，只是要等到企业偿付完债权人等相关利益者债务之后才能实施财权，只不过此时企业往往已经资不抵债无财可经营，股东自然就没有财权。
五、结论
目前对企业财权配置的研究属于探索阶段，但可以明确企业财权要解决的核心问题是企业财权归谁所有，财权目的是什么，由谁来分配对谁负责，从各国实践和理论研究情况看，财权主要是财务控制权与财务收益权，且由股东为主导并进行分配，经理对股东负责，股东对经理进行控制，利益相关者共同参与企业财权安排，目的是实现企业价值最大化，这符合企业治理发展的大体趋势。在财务治理中，股东主导下利益相关者参与财权分配的提出，对提高我国企业财务治理的效率有重大的现实意义：我国上市公司的典型特征是股权割裂和“一股独大”，国有商业银行成为企业资金的最大供给者和企业风险承担者，中小股东及其它利益相关者处于弱势地位利益时常受损，应适当制约股东的财权并重视银行及利益相关者的参与作用。允许主要债权人和处于弱势的利益相关者进入监事会等企业治理机构，享有企业重大投资决策的知情权，享有对于一些侵害自己利益的企业行为的否决权，从而使股东在主导财权配置中实现利益相关者的权益，最终实现股东与利益相关者的共赢。在力求销售最大化的同时控制销售风险，使其最小化从而减少或避免坏账损失。但是销售最大化与风险最小化本身是一对矛盾，财务经济学的任务主要是合理解决这一矛盾。第四，分配中的激励机制。从上个世纪开始，企业激励理论受到了管理者和经济学者的普遍关注，从马斯洛的需要层次理论开始，到格罗斯曼和哈特等的证券设计理论，这些理论基本完成了经营者对员工激励约束机制和所有者对经营者激励约束机制的探索与实践。激励的方式和手段已明确，但是激励的度量尚未建立，通常是激励不足和激励过度两种现象同时存在，如何在激励与约束之间寻求平衡，以及在这种平衡中寻求博弈的各方利益最大化则是财务经济学面临的主要课题之一。
此外，有效资本市场假设与财务风险分析、证券投资组合与企业投资决策、投入产出新模式、资本结构与公司治理结构的均衡状态、契约理论和会计信息不对称等课题，也是财务经济学研究和探讨的内容。经济学理论已在财务学中被广泛地使用，在财务领域的延伸必将极大地提升财务学的作用，使得财务学不仅要把握日常核算与管理，更要立足于金融市场，进行财务决策和长远规划，从而做好企业内部资源的配置和整合，最大限度地提高企业经济效益。
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