宏观经济变量对我国股市价格行为影响探讨
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作者: 程健晖
摘要：股票价格不仅仅受其内在价值的影响，还和宏观经济因素有密切的关系。本文研究了我国宏观经济变量对股票市场价格行为的影响情况，在一定意义上弥补了现有研究的一些不足。本文运用向量自回归方法研究发现其股票价格指数的短期波动受通货膨胀率、利率、储蓄的短期变化的影响；但是中国股票市场的走势与实体经济发展也存在背离，工业增加值与货币供给量的变化对股票价格指数的影响较小。
关键词：宏观经济 股票价格
引言
股票市场是经济发展的产物，因而一国股票市场的发展与该国经济发展紧密相关。一方面，投资对象要受到宏观经济形势的影响；另一方面，证券业本身也直接受到宏观经济因素的左右。国家的财政状况、金融环境、汇率调整。都将影响股票价格的沉浮。股票市场与经济状况紧密相联，经济衰退时，股票市场的行情必然随之疲软下跌；经济复苏繁荣时，股票价格也会呈现上升走势。根据沪深交易所的统计数据，截至2007年4月30日，我国沪深股市共有1640支股票(其中：沪市944支，深市696支)，盘后两市总市值首次超过16万亿，而去年我国GDP为20.9万亿元，这意味着我国沪深股票总市值占GDP比例达到76.5％，这是股市经济“晴雨表”的功能体现。当出现较高的通货膨胀时，股票价格就会下挫，而财政支出增加时，股票价格就会上扬。金融环境放松。市场资金充足，利率下降，存款准备金率下调，很多游资会从银行转入股票市场，股票价格往往会出现升势；国家抽紧银根，市场资金紧缺，利率上调，股票价格通常会下跌。但是，这仅仅是从定性的角度来分析，到底宏观经济中各因素对股票市场的影响程度如何呢?就需要采用定量的方法来研究。本文将从理论和实证两方面研究宏观经济对股票价格的影响。
一、宏观经济形势和宏观经济政策对股市的影响?
股市的指数和成交量等是模型分析、计算和预测的对象。称为内生变量。对指数和成交量有作用而本身又不受它们的反作用的因素。称为外生变量。中国股市的主要外生变量是：宏观经济形势、宏观经济政策和政府对证券市场的调控。前二者是普遍的，各国股市都受宏观经济形势和宏观经济政策的影响；后者是由于中国正处于由计划经济向市场经济转变的过程中以及中国政治和经济的制度特点而形成的。是中国股市特有的。
宏观经济形势从两个方面影响股市，一对上市公司的业绩产生影响。二改变投资者的投资行为。经济形势好，投资者对前景乐观，投资积极；经济形势不好，投资者对前景悲观，投资则变得格外谨慎。
财政政策对股市的影响是间接的，主要通过改变或部分抵消宏观经济形势的不利影响间接作用于股市。
货币政策对股市的影响大而直接。扩大货币供应量，经过直接或间接的途径，必然增加了可以进入股市的资金，为股市上涨创造了条件。
二、宏观经济变量对股票价格影响的理论假定
根据Chen等提出的“简单而又直观的金融理论”，一个国家的股票市场价格指数会受到来自经济增长、实际利率、通货膨胀率等宏观经济因素的影响。综合相关理论和已有的实证研究证据，本文假定宏观经济变量对股票市场价格会有如下的影响。
GDP的影响
理论上说，GDP是反映一国经济整体实力的宏观指标。它的下降表明经济不景气，大多数企业的经营盈利状况不佳，企业减少投资，降低成本，融资速度减慢，股票市场的供给曲线就会向左上方缓慢移动；同时，股票市场的需求方――股票投资者也由于经济的不景气而对未来收入的预期降低，从而减少支出和投资资金，使股票市场的需求曲线向左下方移动，两个曲线的下移将使股票价格下降。反之，当一国经济发展迅速，GDP增长较快时，预示着经济前景看好，人们对未来的预期改善，企业对未来发展充满信心，极想扩大规模，增加投资，对资金的需求膨胀，因而股票市场趋向活跃。在股票市场均衡运行、而且其经济功能不存在严重扭曲的条件下，一般来说，股票价格随GDP同向而动，当GDP增加时，股票价格也随之上升；当GDP减少时，股票价格也随之下跌。因此，GDP对股票价格的影响是正的。
工业增加值同样可以反映实体经济的运行情况。一般而言，在其他条件不变的情况下，工业增加值的任何变化。都会影响国内企业现金流同方向变化，进而造成股票价格也发生同方向变化。因此，工业增加值对股票价格的影响也是正的。
货币供给量的影响
货币供给量对股票市场价格的影响。可以通过预期效应、投资组合效应、股票内在价值增长效应效应实现以上3种效应一般来说都是正向的，即货币供给量增加，则股市价格上涨。因此，货币供给量对股票价格的影响是正的。
利率的影响
众所周知，利率是影响股市走势最为敏感的因素之一。资金的供给来自储蓄，需求来自投资，而投资和储蓄都是利率的函数。利率下调，可以降低货币的持有成本，促进储蓄向投资转化。从而增加流通中的现金流和企业贴现率，导致股价上升。所以利率提高，股市走低；反之，利率下降，股市走高。因此，利率对股票价格的影响是负的。
通货膨胀率的影响
在通货膨胀时期，由于货币贬值所激发的通货膨胀预期促使居民用货币去交换商品以期保值，这些保值工具中也包括股票，从而扩大了对股票的需求；另一方面，通货膨胀发展到一定阶段后，政府往往会为抑制其发展而采用紧缩的财政和货币政策，促进利率上升。此时，企业为了筹措资金，发行股票是较好的选择，从而使得股票市场的供给相应增加。此时如果股票市场需求的增长大于供给的增长。则股票市场价格就与通货膨胀之间呈现正的相关关系。否则如果股票市场需求的增长小于供给的增长，则股票市场价格就与通货膨胀之间呈现负的相关关系。因此，通货膨胀率对股票价格的影响不能确定。
汇率的影响
汇率又称汇价，是一国货币兑换另一国货币的比率，作为一项重要的经济杠杆，汇率变动对一国股票市场的相互作用体现在多方面，主要有：进出口、物价和投资。汇率直接影响资本在国际间的流动。一个国家的汇率上升，意味着本币贬值，会促进出口、乎抑进口，从而增加本国的现金流，提高国内公司的预期收益，会在一定程度上提升股票价格。因此，汇率对股票价格的影响是正的。
三、实证研究方法设计及结果分析
1，实证研究方法设计
(1)变量的选择及采用的方法
为了较为全面地分析宏观经济变量对股票价格的影响。本文选取了反映国民经济整体运行状况的指标国民生产总值、固定资产投资完成额、工业增加值，反映国家货币政策的货币供给量指标MO(流通中现金)、M1(货币)、M2(货币和准货币)，反映通货膨胀程度的指标居民消费价格指数、商品零售价格指数，反映利率程度的指标平均加权利率，反映金融企业借贷情况的指标包括金融机构企业存款、金融机构各项贷款、金融机构各项存款，反映汇率水平的进出口总额、美元期末汇率进行分析。上海股票市场收盘
价用hp表示，数据来自上证综合指数。为消除异方差影响，对各序列取常用对数。主要采用的方法是向量自回归基本模型(VAR：Vector Autoregression)、脉冲响应函数、方差分解等。
(2)样本选择与数据来源
要检验利率、通货膨胀率等这些共变因素对股市价格影响，可以考虑引人多因素回归模型来分析这种影响关系。收集上述各类指标从2002年1月至2007年6月的月度数据(数据来源：中宏数据库等)。为了消除异方差的影响，对上述变量都取对数。
2，实证结果及分析
许多经济变量原本是不平稳的，但经过一阶差分以后就变得平稳，则称这样一个经济变量为I(1)。如果对这种经济变量直接回归，则可能出现伪回归现象，因此必须检验经济变量是否平稳，先对样本时期内的上证综合指数月度收盘价、深证成份指数月度收盘价与月度宏观经济变量时间序列分别进行ADF检验。
首先建立向量自回归方程。基于上一节的结果，一阶单整变量包括hp，a3，a4，a5，a6，a7，a8，a9，a10，a12与a13。因此首先将它们分别作为内生向量(其中替代性指标选择其一)进行向量自回归。然后逐次剔除非显著变量或将它们列为外生变量作回归，同时根据AIC及SC信息准则选取最佳滞后阶数，得到最后的向量自回归方程：其中，01p，a3，a6，a7，a9，a12)为系统内生向量，AI与A2为滞后l、2阶的系数矩阵，a13为外生变量，其系数向量为Bl，c为常数项。
其次应用脉冲响应函数虽然整体影响是正的，但其影响程度随着时间的推移变得越来越低；而该序列对来自工业增加值fa3)-的新息在前两期基本没有反映，第3期与第4期比较明显，大约为0，002，然后随着时间的推移，影响程度越来越小，其整体影响-是负的；该序列对来自货币供给量fa6)的新息在第1期没有反应，第2期反应比较明显，约为0.006，虽然整体影响是负的，但其影-响程度随着时间的推移变得越来越低；到了第5期逐渐稳定，其值约为-0.001；该序列对来自通货膨胀率(a7)的新息在第1期没有反应，第2期反应比较明显，约为0.004，其整体影响是正的，在第4期影响程度达到最高，越为0.007，随后影响程度变得越来越低；该序列对来自利率(a9)的新息在第1期没有反应，第2期的反应约为0.001，第3期以后其影响变为负的，且其影响程度随着时间的推移变得越来越高；该序列对来自储蓄(a12)的新息在第1期没有反应，第2期反应比较明显，约为-0.003，其整体影响是负的，且持续时间较长。
再次是进行方差分解，方差分解的主要思想是，把系统中每个内生变量的波动，按其成因分解为与各方程变量冲击相关联的组成部分，从而了解各变量冲击对模型内生变量的重要性。运用Eviews软件对上证综合指数进行方差分解，具体的方差分解变量顺序为：上证综合指数月度收盘价的变化、工业增加值的变化、货币供给量的变化、通货膨胀率的变化、利率的变化与储蓄的变化。从上证综合指数的方差分解结果来看，与脉冲响应函数的分析结果一致，上证综合指数月度收盘价的波动除受其自身的影响外。随着时间的推移，还主要受国内通货膨胀率、利率和储蓄变化的影响。虽然上证综合指数月度收盘价的波动也受国内工业增加值与货币供给量变化的影响，但随着时间的推移，影响程度很小。
四，结论
总体而言，宏观经济变量对股票价格存在一定的影响，股票价格指数可在一定程度上反映中国经济发展的整体趋势及水平。中国股票市场与宏观经济的发展是一致的，股票市场的不断发展壮大促进了国民经济的发展。通过脉冲响应函数与方差分解分析，本文发现宏观经济变量的扰动会影响股票价格当前和未来取值。上证综合指数月度收盘价的波动除受其自身的影响外，随着时间的推移，还主要受国内通货膨胀率、利率和储蓄变化的影响。但是中国股票市场的走势与实体经济发展也存在背离。虽然上证综合指数月度收盘价的波动也受国内工业增加值与货币供给量变化的影响，但随着时间的推移，影响程度很小。所以股票价格指数并不能完全充当中国经济发展的“晴雨表”。这说明中国股票市场还有待于进一步发展，才能更好的发挥其在国民经济中的功能。
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